回购协议或“回购”市场是金融体系中一个鲜为人知但又非常重要的部分，近来受到越来越多的关注。平均每天有 2 万亿至 4 万亿美元的回购协议（即短期抵押贷款）交易。但回购协议市场实际上是如何运作的？它到底在发生什么？
那么，回购市场到底是什么？
回购协议（回购）是一种短期担保贷款：一方向另一方出售证券，并同意稍后以更高的价格回购这些证券。证券作为抵押品。证券的初始价格与其回购价格之间的差额就是贷款支付的利息，称为回购利率。
逆回购协议（逆回购）是回购交易的镜像。在逆回购中，一方购买证券，并同意稍后（通常最早在第二天）将其卖回以获得正回报。大多数回购都是隔夜的，但也可能持续更长时间。
美国回购市场之所以重要，至少有两个原因：
回购市场允许拥有大量证券的金融机构（例如银行、经纪自营商、对冲基金）以低成本借入资金，并允许拥有大量闲置现金的各方（例如货币市场共同基金）以较低的风险获得少量现金回报，因为证券（通常是美国国债）可作为抵押品。金融机构不想持有现金，因为现金价格昂贵——不支付利息。例如，对冲基金持有大量资产，但可能需要资金来为日常交易提供资金，因此他们从拥有大量现金的货币市场基金借入资金，这样可以在不承担太大风险的情况下获得回报。
美联储使用回购和逆回购来实施货币政策。当美联储从同意回购的卖方那里购买证券时，它正在向金融系统注入储备。相反，当美联储出售有回购协议的证券时，它正在从系统中抽取储备。自危机以来，逆回购作为一种货币政策工具具有了新的重要性。准备金是银行持有的现金数量——无论是金库中的货币还是存放在美联储的货币。美联储设定了最低准备金水平；超过最低水平的任何东西都被称为“超额准备金”。银行可以而且经常在回购市场上借出超额准备金。
2019 年 9 月回购市场（Repo market turmoil) 发生了什么？
2019 年 9 月中旬，回购利率飙升，盘中一度升至 10%，即便如此，拥有超额现金的金融机构也拒绝放贷。这一飙升是不寻常的，因为回购利率通常与美联储的基准联邦基金利率一致，银行以该利率隔夜相互借出准备金。美联储当时的联邦基金利率目标是在 2% 至 2.25% 之间；回购市场的波动将有效联邦基金利率推高至目标区间之上，达到 2.30%。
2019 年 9 月中旬，两件事情同时发生，导致现金需求增加：季度企业税到期，以及之前拍卖的美国国债的结算日。这导致大量储备从金融市场转移到政府，从而造成储备需求和供应不匹配。但这两个预期的发展并不能完全解释回购市场的波动。
2019年隔夜回购利率飙升
在全球金融危机之前，美联储在所谓的“稀缺储备（scarce reserves)”框架内运作。银行试图只持有最低限度的储备，当储备略显短缺时，就从联邦基金市场借款，当储备略有盈余时，就放贷。美联储以这个市场的利率为目标，当它想要改变联邦基金利率时，就会增加或消耗储备。
2008 年至 2014 年间，美联储实施量化宽松 (QE) 来刺激经济。美联储创造储备来购买证券，大幅扩大了其资产负债表和银行系统的储备供应。结果，危机前的框架不再起作用，因此美联储转向“充足的准备金”框架，并使用新工具——超额准备金利率（IOER）和隔夜逆回购（ONRRP），这两个利率都是美联储自行设定的——来控制其关键的短期利率。
2019年1月，美联储的政策委员会——联邦公开市场委员会确认，“打算继续实施货币政策，在这种制度下，充足的准备金供应确保对联邦基金利率和其他短期利率水平的控制主要通过美联储管理的利率来实施，并且不需要主动管理准备金的供应。”当美联储在2014年停止资产购买计划时，银行系统的超额准备金供应开始减少。当美联储在2017年开始缩减资产负债表时，准备金下降得更快。
但美联储并不确定“充足”的最低储备水平，过去一年的调查显示，储备在降至 1.2 万亿美元以下之前不会变得稀缺。美联储显然算错了，部分原因是银行对美联储调查的回应。事实证明，银行希望（或被迫）持有比美联储预期更多的储备，并且不愿意在回购市场上借出这些储备，而回购市场上有很多持有美国国债的人希望用它们作为现金抵押品。由于需求超过供应，这导致回购利率急剧上升。
美国回购市场结构
那么究竟美联储为何要这么做？
美联储官员得出结论，短期贷款市场失灵可能是由于允许其资产负债表缩减过多造成的，并宣布计划至少在六个月内每月购买约 600 亿美元的短期国债，从本质上增加系统中的储备供应。美联储特意表示，这不是又一轮量化宽松 (QE)。然而，金融市场的一些人对此持怀疑态度，因为量化宽松通过扩大资产负债表来放松货币政策，新的购买也具有相同的效果。
这些购买与量化宽松有两点不同：
量化宽松的部分目的是降低长期利率，以鼓励借贷和经济增长，并通过推动投资者购买股票和私人债券来刺激更多风险承担。这不是美联储这次的意图。相反，它购买资产的唯一目的是向银行系统注入流动性。
量化宽松可以产生强大的信号效应，强化美联储的言论。通过购买长期资产，美联储帮助说服投资者，美联储确实在将利率维持在较低水平的时间比原本可能更长的时间里（这里、这里、这里和这里）。美联储对回购骚乱的回应并没有传递出任何关于其预计利率将如何变动的信息。
美联储还一直在进行每日和长期回购操作。鉴于短期利率紧密相连，回购市场的波动很容易蔓延到联邦基金利率。美联储可以采取直接行动，通过以美联储目标利率提供自己的回购交易，将基金利率保持在目标范围内。当美联储于 2019 年 9 月首次干预时，它每周提供至少 750 亿美元的每日回购和 350 亿美元的长期回购。随后，它将每日贷款规模增加到 1200 亿美元，并降低了长期贷款。但美联储已暗示希望逐步减少干预：美联储副主席理查德·克拉里达表示，“今年逐步停止积极的回购操作可能是适当的”，因为美联储通过购买国库券增加了系统中的货币量。
美联储的其他措施：
美联储正在考虑建立常备回购机制，即每天向回购借款人提供一定数量的现金的永久性贷款。这将对短期利率设置一个有效上限；没有哪家银行会以高于它们直接从美联储获得的利率借款。美联储工作人员告诉官员，新机制“很可能为控制联邦基金利率提供实质性保证”，而临时操作则无法提供对短期利率的精确控制。
然而，很少有观察人士预计美联储会很快启动这样的机制。一些基本问题尚未解决，包括美联储将以什么样的利率放贷，哪些公司（除了银行和一级交易商）有资格参与，以及使用该机制是否会受到污名化。
不断增长的联邦赤字如何导致回购市场紧张？
当政府出现预算赤字时，它会通过发行国债来借款。额外的债务使得一级交易商（从政府购买证券并将其出售给投资者的华尔街中间商）拥有越来越多的抵押品可用于回购市场。
正如前美联储理事丹尼尔·塔鲁洛在哈钦斯中心活动上所说：“由于预算赤字在过去两年中增加了约 50%，需要债务市场吸收的新国债供应量大幅增加。由于这些赤字的增加不是反周期政策的结果，因此可以预见，如果财政政策没有发生重大转变，国债供应将继续保持高位。此外，增加的国债供应的边际购买者已经发生了变化。直到最近几年，美联储还在其量化宽松货币政策下购买国债。而且，在 2017 年税收改革之前，拥有大量海外现金持有量的美国跨国公司也是国债的重要购买者。然而，今天，边际购买者是一级交易商。这种转变意味着，这些购买可能需要融资，至少在最终投资者购买美国国债之前，甚至可能更长时间。美国国债支持的回购交易量在过去一年半中大幅增加，这并不奇怪。总而言之，这些发展表明，消化增加的美国国债供应将是一个持续的挑战，可能会对美联储的资产负债表和监管政策产生影响。”
此外，自危机以来，财政部一直将资金存放在美联储的国库总账户 (TGA) 中，而不是私人银行。因此，当财政部收到付款（例如公司税）时，它会从银行系统中抽取储备金。自 2015 年以来，TGA 变得更加不稳定，反映出财政部决定只保留足够支付一周资金流出的现金。这使得美联储更难估计对储备的需求。
是否有任何金融监管导致了回购市场的问题？
简短的回答是肯定的——但对于这一因素有多大，存在很大分歧。银行及其游说者倾向于认为，这些规定是造成问题的更大原因，而不是 2007-9 年全球金融危机后实施新规则的政策制定者。这些规则的目的是确保银行拥有足够的资本和流动资产，以便在遇到麻烦时可以迅速出售。这些规则可能导致银行持有准备金，而不是在回购市场上借出以换取美国国债。
其他政策可能性包括：
1.设立全球系统重要性金融机构附加费。每年年底，国际监管机构都会衡量构成全球系统重要性银行 (G-SIB) 系统评分的因素，进而确定 G-SIB 的资本附加费，即其他银行必须持有的额外资本。持有大量储备不会使银行超过触发更高附加费的门槛；将这些储备借给回购市场的美国国债则可能会。推动银行进入下一个更高等级的系统评分增加将导致资本附加费增加 50 个基点。因此，即使利率具有吸引力，接近等级顶端的银行也可能不愿意进入回购市场。
2. 流动性覆盖率 (LCR) 和银行内部压力测试。LCR 要求银行持有足够的流动资产来支持短期、可运行的负债。一些观察人士指出，LCR 导致储备需求增加。但前任和现任监管者指出，流动性覆盖率可能并未导致回购市场波动，因为在监管中，国债和储备在高质量流动性资产的定义上是相同的。
然而，储备和国债“在处置计划或满足流动性压力测试时不被视为可替代的”。作为危机后框架的一部分，银行必须进行自己的内部流动性压力测试，即全面流动性分析和审查 (CLAR)，这些测试将接受监管机构的审查。银行对储备比国债有一定偏好，因为储备可以满足国债无法满足的重大日内负债。银行还表示，政府监管机构有时会质疑银行在表示可以在压力时刻快速出售国债而无需大幅折扣时所做的假设，从而表达了对银行持有储备而不是国债的偏好。
3. 更大规模的恢复和处置计划。危机后规则要求银行制定恢复和处置计划或生前遗嘱，以描述机构在破产时有序处置的策略。与 LCR 一样，法规将储备和国债视为满足流动性需求的相同方式。但是，与 LCR 类似，银行认为政府监管机构更希望银行持有储备，因为他们无法无缝清算大量国债头寸，以在恢复或处置期间保持关键职能的运转。
摩根大通董事长兼首席执行官杰米·戴蒙 (Jamie Dimon) 指出这些限制是一个问题。在 2019 年 10 月与分析师的电话会议上，他说：“我们认为，处置、恢复和流动性压力测试需要现金。因此，我们无法将其重新部署到回购市场，我们本来很乐意这样做。我认为监管机构应该决定是否重新调整他们希望我们在该账户中保留的流动性类型。”
美联储主席杰罗姆·鲍威尔和纽约联储主席约翰·威廉姆斯在致众议员帕特里克·麦克亨利 (R-NC) 的一封信中表示，美联储将继续审查一系列因素，包括对内部流动性压力测试的监管预期。他们指出，不受银行监管的公司，如货币市场基金、政府支持的企业和养老基金，在 9 月中旬回购利率大幅上升时似乎也不愿介入，这表明银行监管以外的因素可能也很重要。
COVID-19 危机中的repo市场：
自 COVID-19 爆发以来，美联储已大大扩大其回购操作的范围，以将现金输送到货币市场。美联储的机制使一级交易商能够以美国国债和其他政府支持的证券换取现金。在冠状病毒动荡袭击市场之前，美联储提供了 1000 亿美元的隔夜回购和 200 亿美元的两周回购。美联储在 3 月 9 日加大了操作力度，提供了 1750 亿美元的隔夜回购和 450 亿美元的两周回购。随后，美联储在 3 月 12 日宣布了一项大规模扩张。现在，美联储每周提供期限更长的回购：一个月期回购 5000 亿美元，三个月期回购 5000 亿美元。3 月 17 日，美联储还至少在一段时间内大幅增加了隔夜回购。美联储表示，这些流动性操作旨在“解决与冠状病毒爆发相关的国债融资市场极不寻常的混乱”。简而言之，美联储现在愿意向市场提供几乎无限量的资金，而实际吸收量已远低于提供的金额。
