▍国电投旗下“煤-电-铝”一体化经营平台
公司原名露天煤业，为国电投集团旗下唯一煤炭资产上市平台，大股东为中电投蒙东能源集团有限责任公司，后历经多年发展，将业务延伸至电力及电解铝行业，从而形成“煤-电-铝”联动的一体化经营格局。2023年公司煤炭行业、煤电电热力行业、新能源发电行业、有色金属冶炼行业营收占比分别为35.32%、6.78%、3.60%、54.30%。▍蒙东和东北地区褐煤龙头，煤电一体化优势显著
区位优势+露天煤矿，煤炭业务盈利水平行业领先。公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，煤炭核准产能4800万吨/年，受益于东北及蒙东地区煤炭供需紧张的格局，公司多年来产能利用率接近100%，且整体价格达到长协价格上限。同时，公司旗下矿场均为“露天煤矿”，成本较低且安监压力较小，伴随后续产能扩增，公司煤炭业务盈利能力有望维持较优水平。旗下火电“百分百”自供煤，一体化优势突出。截至2023年底，公司火电装机120万千瓦，煤炭产量对比电煤需求较为宽裕，“一体化”模式下成本优势显著，横向对比下，公司电力板块盈利水平与稳定性明显领先。同时，公司“煤电一体化”经营模式顺应政策导向与行业趋势，有望有效熨平煤、电周期性波动，持续增长整理盈利稳定性。▍重点扩张新能源发电，盈利能力行业领先
截至2023年底，公司已投产运行新能源发电装机规模达到455.2万千瓦，同比增长109.8%。到“十四五”末公司规划新能源装机规模将达到 1000 万千瓦以上，按该目标值测算，公司2024-2025年新能源装机有望继续保持高速增长。▍电解铝：自备电厂降低成本，盈利能力行业领先
公司目前电解铝产能为86万吨，近年来产能利用率均维持高位，贡献高体量营收规模，同时依托自备电厂，公司电解铝业务成本优势突出，明显低于当年行业平均成本水平，资产盈利能力优秀，有望为公司贡献持续现金流。▍盈利预测与估值
我们预计公司2024-2026年可实现营业收入281.70、316.40和351.77亿元，同比分别增加4.93%、12.32%和11.18%；可实现归母净利润50.39、53.46和58.84亿元，同比分别增加10.52%、6.09%和10.06%。基于分部估值分析，给予公司2024年估值626.19亿元，对应目标股价为27.94元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。▍风险提示：宏观经济下行，煤炭价格波动，电力价格波动，新能源装机规模扩张不及预期，电解铝价格波动，测算假设存在误差风险等
正文
由煤炭生产及销售起步，业务板块向电力与电解铝行业扩展。公司成立于2001年，原名为内蒙古霍林河露天煤业股份有限公司（露天煤业），由原霍煤集团（后更名为中电投霍林河煤电集团）将旗下从事煤炭产供销业务及重要辅助生产设施等经营性资产及负债完整投入公司设立，之后经历多年发展，于2007年在深圳证券交易所挂牌上市。2014年，公司通过非公开发行股份、募集资金方式，收购通辽霍林河坑口发电有限责任公司 100%股权，新增120万千瓦火电装机，成功将产业链向下游延伸。2019年，公司再次通过该方式收购内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司51%股权，将业务范围进一步向电解铝行业拓展，至此，公司形成“煤-电-铝”联动的一体化经营格局。![]()
国电投集团旗下唯一煤炭资产上市平台。截至2024Q1，公司大股东为中电投蒙东能源集团有限责任公司，直接持有公司55.77%股份，国电投集团通过蒙东能源集团间接控股公司。国电投集团旗下共有5家A股上市公司、1家香港红筹股公司和2家新三板挂牌交易公司，业务范围涵盖煤炭、发电、供热、环保、电解铝等多个行业，其中公司为集团旗下唯一的煤炭资产上市平台，战略地位突出。![]()
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公司“煤-电-铝”三大业务并行，2023年营收占比分别为35.32%、10.38%、54.30%。截至2023年底：煤炭方面，公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，煤炭核准产能4800万吨；电力方面，公司火电上网发电机组容量120万千瓦，新能源上网发电机组容量455.2万千瓦；电解铝方面，公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司拥年产 86 万吨电解铝生产线。从营收结构来看，2023年公司煤炭行业、煤电电热力行业、新能源发电行业、有色金属冶炼行业分别实现营业收入94.82、18.20、9.66、145.78亿元，占比分别为35.32%、6.78%、3.60%、54.30%。![]()
多业务板块布局保障稳定性，业绩水平稳步提升。受益于公司的全产业链布局，公司整体盈利水平相对稳定，同时，由于煤炭与电力分属产业链上下游，或存在一定对冲效应，因此公司整体毛利率与电解铝板块相关度较高。公司整体业绩表现保持上升趋势，2023年公司实现营业收入268.46亿元，同比增长0.20%，实现归母净利润45.60亿元，同比增长14.39%；2024Q1实现营业收入73.45亿元，同比增长7.32%，实现归母净利润19.44亿元，同比增长20.21%。![]()
资本支出快速增长，较优的财务状况保障未来良性健康发展。为加速绿电转型进程，公司资本支出水平快速提高，2023年购买资产支出现金达到77.97亿元，同比增长15.89%；从财务状况来看，较高的资本支出下公司现金压力有所提高，2023年公司经营性现金流为68.71亿元，低于投资性现金支出，截至2023年底，公司期末现金余额为16.47亿元，同比降低8.04%，但公司资产负债率下降至29.27%，低于行业平均水平，健康的财务状况有望保障公司未来持续快速发展。![]()
2. 蒙东和东北地区褐煤龙头，煤电一体化优势显著
2.1. 区位优势+露天煤矿，煤炭业务盈利水平行业领先
东北及蒙东区域煤炭供需紧张。公司为蒙东和东北地区褐煤龙头企业，随着东北三省煤炭落后产能的退出，区域内煤炭需求缺口进一步加大，从而保障公司煤炭量价稳固。![]()
一方面，公司产能利用率维持高位，2023年国内煤炭开采和洗选业产能利用率为74.43%， 对比之下，公司多年来产能利用率均接近100%，具备明显优势。![]()
另一方面，公司煤炭销售以长协为主，紧供需格局下价格稳中有增。根据发改委《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，蒙东地区3500大卡褐煤长协价格区间为200-300元/吨（含税），对应至公司煤炭平均热值（3150大卡）价格上限约为270元/吨（含税）。截至2023年6月末，公司煤炭销售中长协煤和市场煤的比例约为85%、15%，其中，长协煤含税均价约270元/吨，达到价格上限水平，且同比有一定增幅，市场煤含税均价约 390 元/吨，同比略有下降。![]()
旗下矿场为露天煤矿，成本较低且安监压力较小。煤炭类型可分为井工煤矿和露天煤矿两类，和井工开采方式相比，露天开采基本不存在瓦斯和煤尘爆炸、煤与瓦斯突出等地质灾害，安全生产状况明显好于井工开采，安监压力较小，生产成本较低，根据《世界露天煤矿发展综述》（于海旭等），世界露天煤矿开采成本约为井工开采的50%，劳动生产率约为井工开采的5-25倍，平均产量是井工煤矿的３倍以上。公司旗下霍林河露天煤矿为中国第一个现代化露天煤矿，2023年公司整体吨煤成本为89.2元/吨，同比降低3.0%。![]()
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从盈利能力来看，2023年公司煤炭业务毛利率为55.38%，同比提高3.93pct，处于行业中上游位置并保持稳中有升趋势。![]()
新增产能+资产注入，公司煤炭产能扩张空间显著。一方面，公司积极获取煤炭资源储备，根据2023年报显示，南露天煤矿200万吨产能核增相关手续已办理完成，公司煤炭产能顺利扩增至4800万吨/年；另一方面，国电投集团承诺公司是国家电投集团在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体，另外，2014年8月，蒙东能源出具《关于避免内蒙古霍林河露天煤业股份有限公司同业竞争的总体规划》，承诺待白音华二号矿和三号矿满足特定条件后需注入上市公司。![]()
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2.2. 旗下火电“百分百”自供煤，一体化优势突出
公司旗下火电厂“百分百”自供煤。截至2023年底，公司火电装机120万千瓦，假设年利用小时为5000小时，则公司火电年发电量约60亿千瓦时，按照供电煤耗290元/千瓦时计算，对应标煤耗约174万吨，折算至公司煤炭平均热值（3150大卡），其年耗煤量约387万吨，即使考虑公司电解铝自备电厂用煤，其煤炭消耗也远低于公司年煤炭产量。![]()
“一体化”模式下公司火电成本优势显著。一方面，长协煤与市场煤价格相比在稳定性和绝对水平上均有明显优势，根据中能传媒研究院，2023年我国长协煤5500大卡均价713.83元/吨，较2022年均价721.67元/吨回落7.84元/吨，其中最高价为1月的728元/吨，最低价为9月的699元/吨，整体呈窄幅波动；而秦皇岛港动力煤年内均价965元/吨，较2022年全年均价下降304元。另一方面，公司旗下火电厂为就地消纳低热值煤，实现“煤在空中走”的坑口发电厂，原煤出厂后直接经储煤仓，通过皮带输送至电厂锅炉原煤斗，因此电厂燃煤运输成本较为低廉。![]()
横向对比下，公司电力板块盈利水平与稳定性明显领先。在2022年国内煤价维持较高水平的情况下，公司22H1煤电（热）板块毛利率为33.39%，2023年伴随煤价逐渐下滑，其盈利能力进一步改善，23H1煤电（热）板块毛利率达到41.15%，相比提高7.76pct。从电力板块整体来看，2021-2023年公司电力板块毛利率分别为31.23%、36.62%、34.53%，远优于火电企业盈利水平![]()
2.3.“煤电一体化”模式强化资产“公用事业”属性，有效熨平煤、电周期性波动
电力系统改革持续推进，煤电资产调节性与支撑性价值凸显。新型电力系统建设下，新能源装机规模不断提高，占比持续提升，但风光发电受地域环境限制较大，风电日波动最大幅度可达装机容量的 80%，且呈现一定的反调峰特性；光伏发电受昼夜、天气、移动云层变化的影响，同样存在间歇性和波动性。而火电采用同步发电机技术，可以根据电网的频率、电压情况瞬时调整其有功和无功功率输出，在维持电力系统稳定性以及故障穿越能力方面，较风电和光伏具有显著的优势。因此，保持合理容量的火电机组对保障供电可靠性具有重要意义。![]()
受煤、电行业周期性波动与机组利用率下滑影响，煤电资产经营未来或面临一定压力。一方面，煤炭企业与电力企业分别位于煤电产业链的上、下游，伴随煤价波动，其盈利水平通常呈反向波动，煤价上升则直接导致煤电企业盈利能力下滑，业绩面临压力；煤价下降则可能降低煤企收益，影响保供。另一方面，伴随新能源装机的持续扩张，未来火电机组容量利用率或将不断下降，从而可能导致机组收益下滑，影响企业投资积极性。![]()
政策端强调能源保供安全，保障机组合理盈利，促使煤电资产回归“公用事业”属性。装机方面，2022年8月，电规总院发布《未来三年电力供需形势分析》，提出在保证安全的前提下，加快推进明确煤电建设，同时尽快新增规划煤电项目落实，适时新增规划一批电源储备项目，夯实托底保供基础，压实电力供应保障的基本盘；收益方面，2023年11月，两部委发布《关于建立煤电容量电价机制的通知》，明确表明煤电向基础保障性和系统调节性电源并重转型的新形势，并提出从2024年开始，将煤电单一制电价调整为两部制电价，其中容量电价水平根据转型进度等实际情况合理确定并逐步调整，充分体现煤电对电力系统的支撑调节价值，确保煤电行业持续健康运行。在上述背景下，“煤电联营”渐成趋势，多家传统煤炭企业布局电力板块。根据北极星电力网统计，2022-2023年国内火电新增核准火电机组约1.67亿千瓦，其中煤电联营机组占比约34.8%。其中，国家能源集团、中煤能源集团、陕煤集团等多家大型煤炭企业均有煤电装机新增。![]()
“煤电一体化”经营模式顺应政策导向与行业趋势，盈利稳定性突出。我们选取几家典型公司，以其作为代表将煤炭企业、火电企业和煤电联营企业2019-2023年盈利水平进行对比：![]()
对比上述公司ROE水平，由于2021-2022年煤价大幅上涨，煤炭企业ROE水平显著提高，火电企业ROE则显著下滑，甚至出现亏损，而对比煤电联营企业，其ROE水平较为平稳，盈利稳定性相对较强。测算上述三类企业19-23年ROE的平均标准差，煤炭企业、火电企业、煤电联营企业分别为5.09%、6.19%、3.33%，煤电联营企业盈利能力受煤价的边际影响明显较弱，“煤电一体化”模式有望有效熨平煤、电周期性波动。![]()
3. 重点扩张新能源发电，绿色转型开启第二增长点
碳中和承诺驱动能源加速转型，风、光装机容量持续快速扩张，发展空间广阔。在一次能源消费和碳排放的双重约束下，风光装机规模快速扩张，截至2023年底，国内风电装机规模达到4.41亿千瓦，同比增长20.7%，光伏装机规模达到6.09亿千瓦，同比增长55.2%，2018-2023年风光合计装机CAGR达24.0%。展望未来，根据中国电力企业联合会预测，到24年底，新能源发电装机规模将达到13亿千瓦左右，首次超过煤电装机规模，占总装机比重上升至40%左右。
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“双碳”背景下，公司加快推进绿色转型升级，新能源装机规模迅速扩张，发电水平处于高位。截至2023年底，通辽市100万千瓦外送风电基地项目、上海庙外送新能源基地阿拉善40万千瓦风电项目、锡盟外送新能源基地锡盟阿巴嘎旗别力古台50万千瓦风电项目公司均已完成全容量投产，公司已投运新能源发电装机规模达到455.2万千瓦，同比增长109.8%，新能源装机规模达到现有总装机规模的79.1%。到“十四五”末公司规划新能源装机规模将达到 1000 万千瓦以上，按该目标值预计，公司2024-2025年新能源装机有望继续保持高速增长。
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从区域分布来看，截止23年底，公司新能源装机分别分布在内蒙古地区、山西、山东等地区，其中以内蒙古地区为主，所在内蒙古区域新能源装机 428.8 万千瓦，占比达到94.2%，依托区域良好的风、光资源优势，公司发电水平维持高位，2022年风电、光伏利用小时数分别高于区域平均水平 300、100 小时，拥有较强的盈利能力。
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火电项目有望与新能源项目形成协同，有助于公司获批新能源项目。公司作为电力转型企业，新能源业务的发展有望充分利用公司现有的煤炭电源、输电线路以及火电机组的调峰能力优势，实现火电和新能源的协同发展。另外，出于方便新能源消纳以及调峰调频等方面的考虑，政策上对于火电企业参与新能源项目开发较为鼓励，在火新协同政策的支持下，公司有望获批更多新能源项目。
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4. 电解铝：自备电厂降低成本，盈利能力行业领先
公司2019年通过收购内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司51%股权进军电解铝行业，电解铝产能为86万吨，近年来产能利用率均维持高位，贡献高体量营收规模。公司2020-2023年电解铝产量分比为91.36、87.87、86.35、87.51万吨，产能利用率分别为106.2%、102.2%、100.4%、101.8%，总体维持高位。在此情况下，电解铝板块持续为公司贡献高体量的营收规模，2020-2023年公司电解铝板块营收规模分别为112.01、144.37、150.43、143.03亿元，占比均在50%以上。![]()
电解铝资产盈利稳定性相对更强，现金流质量与煤炭资产互有高低。我们对比电力公司、煤炭公司、煤电联营公司与电解铝公司的ROE（摊薄）、毛利率及经营利润现金含量。可以看出，电解铝资产的盈利能力表现优于电力资产，ROE水平与煤炭资产接近，且具备较强的稳定性；现金流方面，电解铝资产与煤炭资产互有高低，总体表现相对平稳。（电力资产受高折旧影响该指标水平较高）![]()
受铝价下滑影响，板块利润占比有所降低。从毛利来看，2021-2023年公司电解铝板块分别实现毛利37.63、27.49、22.18亿元，占比分别为44.87%、32.69%、25.97%。而归母净利方面，受持股比例较低影响占比有所降低，2021-2023年内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司净利润分别为24.40、14.24、8.86亿元，按持股比例51%计算，对应归母净利润分别为12.44、7.26、4.52元，占比分别为34.95%、18.22%、9.91%，三年平均占比为21.03%。![]()
看好公司电解铝板块后续业绩表现，有望为公司贡献持续现金流：短期来看，23年下半年以来电解铝平均利润水平有所增厚，公司板块盈利有望修复。根据Mysteel数据及分析，2023年钢联A00铝锭全年月均价同比去年整体表现为上半年同比下跌，跌幅在10至20个百分点左右，下半年同比上涨，涨幅在5个百分点以内。展望24年，预计国内电解铝产量增速较低，小于需求增长，产业供需平衡表现为大幅短缺47万吨，供需缺口或带动产品库存出现下降，电解铝价格及行业利润水平有望同比提升。
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长期来看，一方面，依托自备电厂，公司电解铝业务成本优势突出。根据公司经营数据，电解铝业务成本中“能源和动力”项占比约26%-30%，对整体成本影响显著，霍煤鸿骏铝电公司包含火电装机180万千瓦，新能源装机105万千瓦，依托自备电厂，公司电解铝业务成本优势突出，经测算，公司2021-2023年电解铝板块单吨成本分别为12146.89、14320.36、14002.56元/吨，均明显低于当年行业平均成本水平。同时，公司作为国有大型铝企，与客户建立了良好的战略合作伙伴关系，有稳定的中高端市场及客户，且铝后加工企业围绕公司周边建厂，铝水运行距离相对较近，安全性高，公司铝水需求稳定，回款周期短。另一方面，截至24年5月，公司扎铝二期仍剩余电解铝建设指标35万吨/年，目前正处于推进过程中，未来板块业绩规模有望进一步增长，从而为公司发展持续提供更稳定持续的现金流。![]()
5. 盈利预测与公司估值
5.1. 盈利预测
我们将公司业务分为电解铝、煤炭、电力三部分进行预测：电解铝业务：一方面，公司电解铝产能利用率维持高位，且23年下半年以来，电解铝价格水平有所提升；另一方面，公司扎铝二期35万吨/年电解铝建设指标正在推进，未来产能有望增长。预计2024-2026年公司电解铝业务营业收入分别为146.65、172.07、196.82亿元；毛利率分别为19.14%、18.73%、19.00%。煤炭业务：考虑煤价中枢整体下移及公司煤炭产能核增的双重影响，预计公司该板块整体营收及毛利相对稳定，预计2024-2026年公司煤炭业务营业收入分别为90.65、90.79、90.82亿元，毛利率分别为52.82%、52.70%、52.71%。煤电业务：截至2023年底，公司火电装机规模为120万千瓦，且暂未见到有后续新增装机计划披露，考虑24年后整体电价水平有所下滑，预计2024-2026年公司煤电业务营业收入分别为17.00、17.08、17.01亿元，毛利率分别为20.67%、21.03%、20.50%。新能源发电业务：截止2023年底，公司新能源发电装机规模达455.2万千瓦，考虑公司“十四五”装机规划，预计2024-2026年底新能源合并装机容量分别为675万千瓦、1000千瓦、1100万千瓦，有望持续为公司贡献业绩增量。预计2024-2026年公司新能源发电业务营业收入分别为20.83、29.89、40.55亿元；毛利率分别为53.52%、51.97%、51.65%。
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结合以上核心经营数据假设，我们预计公司2024-2026年可实现营业收入281.70、316.40和351.77亿元，同比分别增加4.93%、12.32%和11.18%；可实现归母净利润50.39、53.46和58.84亿元，同比分别增加10.52%、6.09%和10.06%。
5.2. 估值
考虑公司具有多个业务板块，因此分部对公司进行估值分析：电解铝板块采用PE估值：内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司2021-2023年净利润分别为24.40、14.24、8.86亿元，对应净利率分别为16.60%、9.29%、6.04%，根据前文经营数据分析，预计2024年公司电解铝业务毛利率为19.14%，将两指标进行对比，预计2024年公司电解铝业务净利率为9.79%，对应板块净利润为14.56亿元，公司对内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司持股比例为51%，则对应归母净利润为7.43亿元。我们选取神火股份（000933.SZ）、天山铝业（002532.SZ）、云铝股份（000807.SZ）作为可比公司，可比公司2024年平均PE为10.35，考虑公司自备电厂优势，给予公司电解铝板块12倍PE，对应估值89.11亿元。煤炭板块采用PE估值：扎鲁特旗扎哈淖尔煤业有限公司2021-2023年净利润分别为6.88、10.68、13.12亿元，对应净利率分别为16.86%、22.76%、26.74%，根据前文经营数据分析，预计2024年公司煤炭业务毛利率为52.82%，将两指标进行对比，预计2024年公司煤炭业务净利率为22.95%，对应板块净利润为21.67亿元，少数股东损益水平较低。我们选取中国神华（601088.SH）、中煤能源（601898.SH）、陕西煤业（601225.SH）作为可比公司，可比公司2024年平均PE为10.70，考虑公司露天煤矿成本优势及区位优势，给予公司煤炭板块12倍PE，对应估值257.41亿元。电力板块采用PE估值：综合上述分析，2024年公司电力板块预计归母净利润为21.51亿元，我们选取华能国际（600011.SH）、华电国际（600027.SH）、国电电力（600795.SH）作为火电可比公司，选取三峡能源（600905.SH）、龙源电力（001289.SZ）、金开新能（600821.SH）作为新能源可比公司，可比公司2024年平均PE分别为11.11、15.67倍，考虑公司当前电力资产结构及后续装机规划，给予公司电力板块13倍PE，对应估值279.67亿元。综上，公司2024年合计估值为626.19亿元，对应目标股价为27.94元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。![]()
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6. 风险提示
宏观经济下行风险：如果未来经济增长放慢，全社会用电量增长速度将放缓，有可能造成弃水、弃风、弃光情况，对公司发电水平产生不利影响。
煤炭价格波动风险：公司煤炭与电力业务占比较高，煤价波动可能对公司盈利造成影响。
电力价格波动风险：随着电力体制改革推进，市场化交易电量比例持续提高，跨省区交易比例大幅增长，现货交易加快推进，交易品种日趋完善，电力市场竞争异常激烈，市场化交易电价面临一定的下行压力。
新能源装机规模扩张不及预期：公司“十四五”期间计划装机增长量相对于其当前规模弹性较大，为公司业绩主要增长点之一，但项目的核准、建设及并网投产仍存在一定不确定性，若项目推进情况不及预期，则可能对公司未来业绩造成一定冲击。
电解铝价格波动风险：公司电解铝业务占比较高，对整体业绩影响显著，若电解铝价格出现下滑，则可能对公司业绩产生不利影响。
测算假设存在误差风险：测算相关假设具有一定主观性，可能存在误差，仅供参考。
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文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《电投能源:“煤电铝一体化”稳定盈利，绿电转型持续提速》
对外发布时间：2024年5月13日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
郭丽丽 执业证书编号：S1110520030001
张樨樨 执业证书编号：S1110517120003
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