期权基础 | 期权价值影响因素与风险度量

文摘 2024-06-20 20:02 上海

市场中的每个交易者都必须平衡两个对立的因素——回报与风险。交易者希望自己对市场情况的分析是正确的，并希望基于正确的分析能够构建可盈利的交易策略。但是，任何交易者都无法忽视存在误差的可能性。如果交易者的判断错误，市场条件向不利于交易者所持头寸的方向变化，他将因此承受多大的损失呢？如果一个交易者无法考虑到与头寸相关的各种风险，他的职业生涯注定是短暂且不愉快的。

一个购买股票或期货合约的交易者，他几乎只关心市场的变动方向。如果交易者持有多头头寸，他面临着市场价格下跌的风险。如果交易者持有空头头寸，他将面临市场价格上升的风险。然而期权交易者需要应对的风险并没有这么简单，很多因素都会影响期权的价值。如果交易者使用理论定价模型对期权进行估值，则模型的任何输入变量都意味着风险，因为总存在着对输入变量估计错误的可能性。即使在当前市场条件下输入变量是正确的，但是随着时间的推移，市场条件也有可能向不利于期权头寸价值的方向变动。

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01 期权价值影响因素

正因为多种因素共同影响着期权的价值，即使是最有经验的交易者也可能因价格出乎意料的变化而感到惊讶。由于交易者需要快速做出决策，有时这种决策无法借助于计算机。因此，期权交易者要学习的知识中，很大一部分内容涉及市场条件变化对期权价值的影响，以及与期权头寸相关的风险。

首先，考虑期权一些基本的风险特征，如图1所示。在不考虑期权种类的条件下，能够得出标的价格、波动率、到期时间等的变化对期权价值的总影响。但是利率对期权价值的影响因标的合约价格和结算程序的不同而有所差异。利率的变化可以在两方面影响期权价值。第一，它可能会改变标的合约的远期价格。第二，它可能会改变期权的现值。

图1 市场条件的变化对期权价值的影响

02 期权的风险度量

股票期权的价值还取决于交易者持有的是股票多头头寸还是空头头寸。如果交易者持有的期权头寸还包含一个股票空头头寸，那么卖空股票所需的借贷成本，可以有效降低利率（详见第2章“卖空”部分）。这将会降低远期价格，从而降低看涨期权价值，增加看跌期权价值。结果，持有股票空头的交易者会愿意以更低的价格卖出看涨期权或以更高的价格买入看跌期权。如果交易者卖出看涨期权或买入看跌期权，他会购入股票来对冲，将其股票的空头头寸抵消。

期权价值取决于交易者是否要对冲股票多头或空头头寸，而大多数交易者更愿意避免该类复杂情况。这就引出了对股票期权交易者有用的法则：无论何时，交易者都应该避免一个股票空头头寸。

作为推论，很多有经验的期权交易者更喜欢持有一些股票多头来作为头寸的一部分。如果交易者必须通过卖出股票来对冲头寸，较卖空而言，他更喜欢直接将股票多头平仓。交易者不需要担心利率的变化，因为任何多头股票交易一般就意味着做多利率。并且他也不需要担心卖空股票的任何规章限制。

虽然股票期权通常被假设为股票型结算方式（即期权交易产生立即的现金支付），但是期货期权合约的结算程序可能因交易所不同而有所差异。在美国的交易所，期货期权是股票型结算方式，而在美国以外的交易所，期货期权通常是期货型结算方式。而在期货型结算方式中，无论期权或标的期货合约是否成交，都没有现金易手。这时利率就变得不那么相关了——远期价格和现值都不会受到影响。

由于期货期权是期货型结算，因此对利率的变化不敏感。但如果期货期权是股票型结算方式，那么利率上升时，远期价格不变但是该期权的现值会减少。最终，看涨期权和看跌期权的价值都会下降。但是除非该期权是深度实值的，否则这种影响通常会很小，因为期权价值与标的合约价值的相关性很小。因此，较股票期权而言，期货期权对利率变化更不敏感。

如果我们要估值的股票期权，在其存续期内会发放股利，那么股利的变化也会影响期权的价值，因为它会改变股票的远期价格。股利的增长会使远期价格下降，进而使看涨期权价值下降，看跌期权价值上升。股利的下降会使远期价格上升，进而使看涨期权价值上升，看跌期权价值下降。

即使我们能概括出市场条件变化对期权价值的影响，但仍需确定风险的幅度。如果市场条件改变，对期权价值的影响是大还是小？代表了主要风险还是次要风险？还是介于二者之间？幸运的是，定价模型除了能够得出理论价值，还提供了许多其他参数。利用这些参数，我们能够确定市场变动的方向和幅度。

这些参数有各种名称：比如希腊字母（Greeks）、风险度量（risk measures），或（从数学意义来看）偏导数（partial derivatives）。尽管这些参数不能回答与市场条件变化相关的所有问题，但掌握它们有助于我们更好地评估与单个及复杂期权头寸有关的风险。

*本文内容选自：《期权波动率与定价：高级交易策略与技巧》，作者是(美)谢尔登·纳坦恩伯格(Sheldon Natenberg)

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