【NIFD季报】智利主权基金资产配置与投资运营情况研究——2024Q3机构投资者的资产管理

■本期重点观察南美洲国家智利的主权基金。智利于2006年建立了两支主权基金——经济与社会稳定基金（简称“ESSF”）与养老储备金（简称“PSF”），分别作为财政与养老资金储备。与其它单独设立运营主体开展投资运作不同，智利主权基金仅由财政部设立单独的主权基金小组管理，设立财务顾问委员会对投资工作的各方面给予指导与建议。在投资管理模式上，全部采用指数化投资与委托投资，因此资产配置方案对两支主权基金的投资结果起决定性作用。

■尽管两支主权基金因取用场景不同，配置组合结构有较大差异，但都体现了根据负债与风险约束条件制定配置组合的特点。ESSF由于取用场景与资金来源的波动较大，因此配置组合以固定收益类资产作为主要成分。PSF投资久期相对更长，因此股票类资产有较显著的配置比例，并且随着财政条件变化在2017年末的配置方案中比例进一步增加。COVID-19对两支主权基金的支出体量与存续规模都形成较大影响，它们均及时根据新的约束条件，相应调整了配置组合方案。

■两支基金均全部投资于智利境外，较好对冲与智利本土经济下行与货币贬值的风险，并于疫情期间为智利财政支出提供了资金保障，缓解全智利民生与经济发展所遇到的困难。不过对于PRF而言，或需审慎考虑其投资目标是否具备可考核与测量的现实性，以及如何应对智利比索汇率长期走势与波动作为重要影响因素对其投资组合实现投资目标不确定性所造成的负面影响。

历史上，智利高度重视养老金制度建设与改革。“智利模式”曾在20世纪80年代作为养老模式改革的先锋与样板，掀起了拉美各国养老金改革的浪潮。21世纪后，为更好应对潜在的宏观经济冲击以及远期养老支出缺口，智利政府设立了两支主权基金，分别为经济与社会稳定基金（Economic and Social Stabilization Fund，“ESSF”）与养老储备金（Pension Reserve Fund，“PSF”）。根据2006年的财政责任法，两支主权基金的初始资金均由财政提供，分别于2006年12月28日和2007年3月6日收到首笔注资。截至2024年6月30日，ESSF最新净资产规模约为45.2亿美元，PRF最新净资产规模约为91.1亿美元，两者合计约为146.3亿美元，相当于智利2023年度GDP（约3,355.3亿美元）的4.4%。

图1  智利主权基金资产规模（自成立以来，亿美元）

PRF设立初衷是作为智利养老金与公共福利的储备资金。资金取用方面，在2008年的智利养老金改革中，规定了PRF资金取用范围是支持基本团结养老金（Basic Solidarity Pensions）以及团结养老金（Solidarity Pension）。2022年4月，新的立法规定PRF的财政义务进一步扩大至全民保障养老金（Universal Guaranteed Pension）。资金来源方面，根据2006年的财政责任法，财政每年需向PRF注资的金额至少要达到上一年智利GDP的0.2%。如果财政处于盈余状态，且盈余资金超过这一数额，则可将超出部分亦注资至PRF。但总计注资金额上限为上一年GDP的0.5%。历史上，仅2020与2021两个年度受疫情影响，财政临时中止了向PRF的注资。

图2  PRF资金流入流出情况（自成立以来，亿美元）

ESSF设立初衷是在智利经济增速较低时，以及其经济高度依赖的铜价处于低位时，作为补充资金用于财政支出。2022年，ESSF的资金取用场景进一步明确——当极端的宏观尾部情景发生，智利政府财政融资成本与支出能力均面临较大压力时，可动用ESSF资金支持财政。除此之外，ESSF亦可作为智利国债本息偿付的资金来源，以及向PRF定期缴费。资金来源方面，若在扣减向PRF缴款部分后仍有盈余，则注资至ESSF。但智利财政状况自2012年以后便一直处于赤字状态，因此ESSF自2013年开始便不再有增量资金注入。直至2022年，智利财政十年来首次转为盈余，ESSF亦在同年获得十年来的首次注资。

图3  ESSF资金流入流出情况（自成立以来，亿美元）

组织架构方面。智利财政部作为两支主权基金的资产所有者，对最终运营结果负责。但智利财政部并未选择单独成立主体运营两支主权金，而是仅在财政部内部设有主权基金小组（Sovereign Wealth Fund Unit）行使其对主权基金的管理职责。尽管不设立单独主体运营，但财政部于2007年成立了财务咨询委员会，委员会成员需在金融与经济领域具有丰富经验的知名专业人士组成，在主权基金的投资运作方面发挥重要作用。财务咨询委员会的主要职责包括，就投资政策指引制定（包含投资目标设定、资产配置结构、基准设定等投资方面重大决策部署）、投资管理实践、外部资产管理机构选聘等主权基金投资的重要事项上为财政部提供建议。

投资管理方面。两支主权基金的资产全部交由外部主体委托投资。其中，主权债与通胀挂钩债等资产委托智利央行投资管理；公司债、高收益债、股票等资产，均选聘外部商业机构委托投资。所有资产类别均以指数化投资方式为主。

❏ PRF

1. 配置流程与目标设定

基于主权基金的治理架构，投资相关的重大事项变更主要由财务咨询委员会向财政部提供建议，最终由财政部予以审定实施。从历史上的变化来看，资产配置方案的变更主要由负债端情景发生变化导致。需要指出的是，尽管在措辞上，智利财政部使用“战略资产配置”（“SAA”）描述其基准组合，但与一般业内预期的SAA作为长期锚定基准不同，近年来，智利主权基金的SAA会在短期内基于财政与经济形势变化多次调整。因而，PRF的资产配置接近于有负债约束情况下的参考组合模式。

根据PRF当前的投资政策指引（Investment Policy Statement，“IPS”)，其投资收益目标为——在10年为考核周期下，以智利比索作为计价单位，组合年化收益超过智利本土CPI+2%的概率大于60%。此外，IPS亦对组合风险予以约束——以年度为周期，组合实际（即剔除通胀后）净值损失超过12%的概率要小于5%。

2. 资产配置与实际组合

PRF当前SAA组合结构如下表所示。其中，固定收益类资产总计目标配置比例为69%，股票类资产的目标配置比例为31%。即，PRF收益风险特征接近于30/70的全球股债组合。固定收益类资产中，包含政府与政府相关债、通胀挂钩主权债、公司债、高收益债和美国抵押贷款支持证券。股票类资产仅包含公开市场股票。

表1  PRF当前SAA组合结构及评价基准

由于近年来全球与智利宏观经济形势较为错综复杂，PRF的SAA结构发生多次变化：

2017年以前的SAA组合于2012年1月实施，资产类别与配置比例如下表所示。该组合收益风险特征可以由15/85的全球股债组合刻画。当时IPS中的投资目标为——在年度净值损失幅度超过10%的概率小于5%的风险约束下，最大化组合收益。

表2  PRF 2012年1月版SAA组合结构及评价基准

2017年，PRF聘请了知名养老金与配置咨询机构Mercer为其开展资产配置分析工作（PRF Asset Allocation Study 2017）。财务咨询委员会采纳了Mercer的建议并报财政部同意后，变更了包括投资目标、SAA组合结构等IPS中的多项重要内容。投资目标方面的主要变化有，相比2012版的IPS，明确了具体的收益目标公式，扩大了风险容忍度。该投资目标沿用迄今。

表3  PRF投资目标对比（2017 vs. 2012）

SAA组合结构亦随着投资目标变化，大幅提高了组合风险水平、丰富了组合结构。在资产类别层面，新设了房地产（目标配置比例为5%）、高收益债（目标配置比例为8%）与美国抵押贷款支持证券（目标配置比例为6%）类资产。在配置比例层面，大幅降低了政府与政府相关债（-25%）、主权通胀挂钩债（-12%）与公司债（-7%）的配置比例，大幅增加了权益类资产（+15%）的配置比例。该版SAA组合的收益风险特征可以用40/60全球股债组合刻画。

表4  PRF SAA目标配置比例对比（2017 vs. 2012）

按照原有计划，2017年11月版SAA将自2018年开始，在三年周期内逐步从原有投资组合向新的SAA靠拢。该进程在2018与2019年度按计划逐步实施，PRF的实际组合结构亦确实开始发生变化，但最终于2020年被智利财政部中止。主要原因为，2019-2020年期间，由于智利政府在法律层面对养老金体系实施改革，叠加疫情对智利经济产生较大冲击，PRF的财务条件显著变化，预期资金流入大幅减少，法理上需要承担的财政支出责任大幅增加。

在此情况下，智利财政部将PRF总资产一分为二。一是短期投资组合，用于给付短期内确定性的财政支出，二是长期投资组合，仍然按照2017版IPS制定的投资目标开展投资。短期投资组合全部由流动性好的短久期国债组成，并于2021年完成所有支付义务并被撤销。而长期投资组合的配置结构则变更为当前的SAA组合结构。相比于2017版SAA的组合结构，当前所实施的SAA组合取消纳入了房地产类资产，降低了权益类资产的配置比例，增加了政府与政府相关债的配置比例。

表5  PRF SAA目标配置比例对比（当前 vs. 2017）

接下来观察实际组合情况。截至2024年6月30日，PRF大类资产占比情况如下图所示。固定收益类资产总计占比约为68.5%，权益类资产占比约为31.5%。权益类资产敞口比例相比于SAA组合超出0.5%，而国债与通胀挂钩债敞口比例则少于基准组合0.5%，整体来看偏离幅度较小，符合指数化投资的管理模式。

图4  PRF实际组合大类资产占比（截至2024年6月末）

图5  PRF实际组合相对基准组合偏离情况（截至2024年6月末）

从过往十年来看，实际组合随着SAA组合结构变动亦频繁变动。但整体上与SAA组合基本一致。

图6  PRF实际组合持仓各类资产占比变化（过往十年）

从国家与区域分布来看，PRF将全部资金投资于智利境外，主要集中在发达地区。其中，美国敞口最大，持仓截至2024年上半年占总组合比例约为49%。值得一提的是，随着中国资产（包括股票和债券）自2010年代开始逐步被国际上的重要指数纳入作为成分，因而自2019年开始，中国资产敞口在PRF实际组合中占比进入前十名，在年报中与其它敞口较大的国家被单列出来（之前或被并入“其它”科目中）。近5年来，PRF实际组合中，中国资产持仓占比从3%增长到6%。

图7  PRF实际组合国家区域分布情况（过往十年）

股票资产中，美国股票占比在过往十年间的比例始终超过50%，近年来开始突破60%。一方面美国股市近年来市值增长相比全球其它市场更加显著，导致美股市值在基准指数中占比不断升高。另一方面，PRF持仓相比基准指数一定程度超配美国，低配其它地区，原因可能是由于其它市场市值占比较小，以PRF股票组合的规模覆盖所有成分交易摩擦成本较高，因而选择以占比较高的美国股市作为占位替代。

图8  PRF股票资产国家区域占比分布情况（过往十年）

图9  PRF股票资产美国与“其它地区”相对基准配置比例对比情况（过往十年）

❏ ESSF

1. 配置流程与目标设定

与PRF类似，ESSF的IPS同样由财务委员会向智利财政部提供建议，最终由财政部进行审定。从历史上SAA的变化来看，ESSF亦符合负债驱动投资的模式特征。

当前的IPS所给出的投资目标为，当ESSF资金规模小于智利GDP的5%情景下，以智利比索作为计价单位最大化保值；当基金规模超过GDP的5%时，对于超出部分，其投资目标则为获取长周期下更高的投资回报，此时，其SAA方案需由智财政部审定。由于ESSF当前规模不到智利年度GDP的2%，因此，其投资目标为以比索计价最大化保值。

2. 资产配置与实际组合

表6  ESSF当前SAA组合结构

与PRF情景类似，自2020年以来ESSF的SAA组合亦历经多次变化：

2020年度，ESSF的SAA主要变化为减股加债。股票的配置比例从7.5%降至5.0%，主权债的配置比例从74%增加至76%，银行存款从15%增加值15.5%。主要原因是疫情爆发导致财政部预计2020-2021年期间需要从ESSF大额提取资金用于补充财政支出，资金规模约占ESSF当时资产规模的三分之一，因此需要降低预期波动与风险更大的股票资产，以保障支出需求。

表7  ESSF 2020年SAA配置变动

2021年度，SAA组合剔除了股票与银行存款两大类资产。主要原因是ESSF规模大幅缩减，以及未来需要应对的支出场景不确定性较高，资金或需随时取用满足保障财政支出的需要。股票资产由于风险较大、波动性较强，因此不再适合存在于ESSF的组合当中。而银行存款由于在到期前不可取出，在流动性方面会对ESSF的取用造成较大掣肘，因而也被一并剔除出SAA组合，由短久期主权债取代。

表8  ESSF 2021年SAA配置变动

2023年度，SAA组合在资产类别层面新增了美国抵押贷款支持证券，目标配置比例为15%。资金来源为主权债的配置头寸。主权债在该版SAA组合中的配置比例从96.3%下降至81%。此外，主权通胀挂钩债的配置比例增加了0.3%。由于2023年度报告尚未发布，因而无法了解SAA变动原因的具体细节。

表9  ESSF 2023年SAA配置变动

货币敞口方面。ESSF货币敞口以流动性较好的发达货币为主，美元、欧元、日元三者长期占比超过90%。在2023年SAA方案变更之后，由于增配了美国MBS资产，美元敞口进一步增加。近两年来，美元敞口已接近70%。此外，2023年以来，因SAA中纳入了中国国债资产，故而人民币已出现在组合货币敞口中，约占3%。

图10  ESSF实际组合货币敞口（过往十年）

组合久期方面。自2020年以来，ESSF的整体组合久期呈缩减趋势，主权债的下行幅度最为明显。截至2024年上半年，ESSF整体组合久期约为3.8年，主权债组合久期约为3.4年，通胀挂钩债约为4.4年，美国Agency MBS组合久期约为5.7年。相比于2019年底，整体组合久期缩减1.2年，主权债组合缩减3.0年，通胀挂钩债组合缩减0.7年。组合久期缩减主要原因是，2020年以来ESSF组合规模显著下降，并且支付压力相对较大，故而对于组合净值波动容忍度降低、对流动性需求提高。

图11  ESSF实际组合持仓久期（过往十年）

❏ PRF

PRF自成立以来长期投资组合累计美元收益率约为73%。2022年度经历较大回撤，该年度组合美元收益率约为-17%，且截至2024年上半年，仍未超过前期高点。

图12  PRF长期投资组合累计美元收益率（自成立以来）

从资产层面看，近3年左右组合收益较差主要源自于美元加息的宏观情景下固定收益资产价格下跌较大。截至2024上半年，PRF组合中政府债过往3年累计收益率为-18.3%，是表现最差的资产类别；反而股票类资产则在过往3年中，是组合中表现最好的资产类别，累计收益率达18.1%。甚至从更长期视角来看，政府债资产是唯一一个自纳入以来（2012年版SAA）年化收率类为负的资产。这个现象表明，在盯市计价的会计准则下，一方面固定收益类资产并不总能起到帮助组合净值稳健增长的效能；另一方面，对于固定收益类型资产开展配置与投资时，更需注意其在久期与现金流匹配上的职能，以规避市价损益波动对资金取用的影响。

图13  PRF各资产类别美元收益率情况（截至2024上半年）

如前文所述，PRF在2017年11月版IPS中更新了投资目标，从原有的在规定的风险约束下最大化预期收益，变更为可以在以10年为考核周期下，以智利比索作为计价单位，组合年化名义收益率超过智利本土CPI+2%的概率大于60%。考虑到PRF实际组合自2018年开始逐步调整靠拢更新过后的SAA组合结构，因此着重观察自2019年以来组合本币收益与本土通胀之间的关系。如下图所示，PRF组合过往5年左右的累计收益率基本接近于CPI的累计变动，与收益目标（年化CPI+2%）的目标约有年化2%的差距。此外，由于投资组合全部为境外资产，因此PRF组合收益率会较大程度受到智利本币汇率波动影响，进一步扩大了投资组合可否实现目标收益率的不确定性。假设在未来较长周期下，智利比索对主要发达货币大幅升值，会对投资组合收益率产生较大负面冲击。虽然，IPS中明确了收益目标并不是要求必然实现，而是实现概率大于60%即可，从数学维度来看较为符合实际。但对于10年周期而言，需要累计足够多个“10年周期”才能在具有统计显著性的意义上评判投资组合是否完成目标。因此该收益目标从考核维度上来看较为虚化，无法实现。

图14  PRF本币累计收益率vs.智利CPI累计变动（过往5年）

从超额收益来看，在长周期下，风险更高的资产类别超额收益较差。公司债自2012年1月以来年化超额收益为-20bps，高收益债于2019年纳入实际组合后，超额收益为-11bps，股票自2012年1月以来年化超额收益表现最差，为-49bps。这几类资产较为明显的负超额收益有三个主要来源：（1）委托投资的相关费用；（2）在增资与取用时的现金流冲击导致的摩擦损耗；（3）股票资产的基准指数分红不做税收处理，而PRF委托投资时需要缴纳分红税，对股票资产的超额收益会产生年化约-20bps的影响。

表10  PRF各类资产超额收益情况（单位：bps）

❏ ESSF

ESSF实际组合过往十年累计美元收益率为-7.9%，但获益于智利比索相对美元贬值，故在本币计价下，累计收益率相对较高，达到58.6%。也就是说，尽管在美元计价下，组合收益率长期为负，但不影响其在危机时刻的本币支付能力。一般来说，当宏观情景呈现出较大尾部风险时，智利比索等新兴货币亦会承压，兑美元大幅贬值。因此持有较大比例的美元资产，承担日常汇率波动省去较高的货币对冲成本，应对全球或本土经济下行情景时的财政应急支出，不失为理性选择。

图15  ESSF实际组合累计收益率（过往十年）

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