铝价，持续回暖！
今年4月份起，受铝库存继续下降、铝土矿供应偏紧及海外某些地区氧化铝减产的影响，铝价继续大幅上行。
铝价的上涨也拉升了电解铝企业的盈利水平。
截至今年6月底，国内电解铝行业最高完全成本约为2万元/吨，如果按行业月均价测算，6月份国内100%的电解铝企业均处在盈利状态。
而在国内的电解铝厂商中，中国铝业一直是“巨无霸”般的存在，2023年实现营收2250.7亿元，归母净利润同比增长60.2%达67.2亿元，今年一季度继续保持业绩增长态势。
业绩的增长推动了公司市值不断增长，在今年5月底，中国铝业的市值飙升至1405.3亿元。
这样的市值，对中国铝业来说到底值不值，就需要通过估值来分析了。
相比于绝对估值，相对估值的难度要小很多，又因为电解铝属于重资产行业，且周期性很强，所以在此我们运用市净率（PB）来进行估值。
先来看一下公式：
企业股权市值=净资产*市净率倍数
也就是说，公司的市值主要是受净资产及市净率（估值）两方面影响。
1、净资产
2014-2023年，公司净资产呈稳步增长态势，从397亿元增长到989亿元，复合年均增长率达9.6%，从而推动市值的增长。
2、市净率倍数
市净率可以从纵向（历史数据）和横向（与可比公司比较）两个维度进行分析。
跟历史市净率相比，目前中国铝业的市净率处在1.7倍（50%等分线）和2倍（75%等分线之间），位于较高位置。
但放眼未来，中国铝业的市净率估值中枢极有可能被抬高，主要有以下三个原因。
（1）供给端上产能已出现饱和，供给减少
从2017年开始，出于环保的考虑，国内电解铝的新建产能必须通过关闭旧产能来等量或减量置换，这就导致电解铝的产能日渐稀缺。
2024年国内电解铝净增产能仅有38万吨，预计年内电解铝运行产能较难突破4400万吨，对应已建成的4523万吨产能，产能利用率已达97%，供给量上会有所限制。
而目前中国铝业拥有氧化铝产能2100万吨、电解铝产能790万吨，产能位居全球第一，具有极大的优势。
（2）需求端上新能源领域拉动铝消费高增长
铝的需求空间的增长大体分为新能源汽车和光伏这两个方向。
数据显示，纯电动汽车约用铝130kg/辆，混动汽车用铝量约180kg/辆。
2023年，国内新能源汽车产量达到958.7万辆，同比增长36%，照此测算，2023年新能源汽车用铝量至少达到了124.6万吨。
预计近几年国内新能源车的产量增速将维持在20%以上，届时新能源汽车用铝量也将上升。
光伏领域中，每GW的光伏用量约为1.5万吨，2023年国内光伏装机量达216.3GW。
照此测算2023年光伏用铝量达到了324.5万吨，预计未来几年还将呈现上涨态势，进而有利于电解铝企业盈利及估值的提升。
（3）公司使用绿电生产比例高，更顺应未来发展趋势
出于碳排放的要求，国内电解铝厂商的电力来源逐渐加大了绿色电力所占的比例。
目前国内的云铝股份绿电使用比例达到了89%，中国铝业的绿电使用比例也远超国内平均水平，达到了45%，未来具备更广阔的发展前景，从而有利于估值的提高。
接下来，我们分析一下中国铝业市净率的横向比较情况。
先来选取可比公司。
2023年，国内电解铝建成产能排在前五名的企业是：中国铝业、云铝股份、神火股份、中国宏桥及天山铝业。
其中由于神火股份的煤炭占比较高，所以在此将其剔除，最终我们选取了云铝股份、中国宏桥、天山铝业、南山铝业作为中国铝业的可比公司。
从近五年相关公司的市净率变动来看，可比公司的市净率自2021年以来均呈现下降趋势，而中国铝业却呈现逆势上升态势，到2023年达到1.7，逼近了云铝股份。
那么与可比公司相比，中国铝业相对较高的市净率是否有经济事实做支撑呢？
从ROE来看，近五年中国铝业的ROE增速十分快，从2019年的1.6%增长到2023年的12%，说明公司的经营质量较好。
从毛利率上看，中国铝业的毛利率与可比公司相比处在较低水平，不过至2023年公司的毛利率正在缩小与可比公司的差距。
在未来，中国铝业的毛利率优势将会被逐渐释放，其中公司铝土矿和氧化铝的自给率高起了很大作用。
数据显示，国内的铝土矿总储量为7.1亿吨，年产量却高达9300万吨，照此测算，国内铝土矿的储量可供消耗的时间仅为7.5年，自给率不足的问题已逐步显现。
所以对于电解铝厂商来说，谁拥有的铝土矿越多，谁就拥有了更大的主动权。
目前中国铝业具有铝土矿资源23亿吨，铝土矿自给率达到70%，氧化铝自给率更是达到了100%，拥有极大的优势。
反观可比公司，天山铝业只是在名义上实现了氧化铝自给；云铝股份目前拥有铝土矿160万吨，氧化铝自给率约为31%，跟中国铝业依然存在较大差距。
所以中国铝业的未来盈利能力极有望超越可比公司。
最后我们对中国铝业进行估值。
由行业平均预期市净率/行业平均净资产收益率我们可以得到修正的行业平均市净率为0.105。
而目标企业股权价值=行业修正市净率*目标公司ROE*100*目标公司每股净资产，由这个公式我们可以得出中国铝业的股权市值为738.6亿元，按照今年的情况谨慎测算是偏高估的状态。
不过未来随着行业集中度不断提高，公司作为行业龙头市值中枢有望进一步抬升。
总结一下，随着铝价格的回暖和产能限制供给的情况愈加严重，电解铝企业的业绩有望得到增长，其中作为行业龙头的中国铝业有着较强的竞争优势，市值从短期看暂时处于高估状态，但是随着下游需求的释放及龙头优势的显现，长期市值中枢将有望上移。
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以上分析不构成具体买卖建议，股市有风险，投资需谨慎。
