中欧基金“量化革新”记：和“最强大脑”一起，从量化投资最前沿出发
文摘
金融财经
2024-08-08 21:13
中国香港
量化投资的世界正在开启新的阶段， 曾经的“大师”离去，新的舞台渐渐打开。2024年5月第2周，纽约曼哈顿上东区的公园大道教堂，文艺复兴科技创始人吉姆·西蒙斯的“告别式”在此举行，这是量化“天骄”与这个世界最后的道别。作为过去数十年最能赚钱的人之一，西蒙斯曾在30年内赚了1000亿美元，年复合回报收益率达到了66%（费前，下图）。这充分证明了量化投资巨大的收益空间，以及外人所不得见的投资壁垒。往前追溯，“量化投资之父”爱德华·索普的经历或许更有启发。索普于1969年创立了“普林斯顿·纽波特投资公司”，后者于业内率先综合运用数学、统计、信息学等方面的知识，结合当年“领先”的算力来钻研这个市场，由此发现了投资世界的一条新路——量化投资。“盛年”之时的索普，在上个世纪为自己和客户赚了数亿美元，而参考他著作和论文的其他量化机构在同期大概赚了数百亿美元。索普、西蒙斯等人的历程证明了量化策略的绝大部分超额收益，只来自于持续创新研发、重度科技投入以及对市场规律的独到认知。当代的中国量化团队或许正在重走当年索普、西蒙斯们的成长之路：当一个新兴的巨大的经济体逐渐进入成熟期，它的财富管理需求会呈持续的爆发状态。只有那些能满足投资者核心需求、持续创新、不断迭代、敢为人先的团队才有机会持续收获超额收益。中欧基金的量化团队在过去一年间，做了行业罕见的尝试，把经典的量化投资策略和优势的主动权益投资团队相融合，由斩获金牛奖、金基金奖的主动权益老将王健和中欧量化团队负责人曲径共同带队，探索出了一条全新的基本面量化的投资研发之路。在这个团队里，主动和被动、理念和模型、研究和实操之间的边界被彻底打破，原本各成一派的主观与量化之间的“组织鸿沟”亦被填平。当团队个人的思维开始碰撞，很多预期之外、意料之中的成果开始迸发。这点恰如同当年1990年前的量化前辈那样。这个站在传统量化投资“前沿”上的组织，显然瞄准的是未来全新的投资时代：随着早期的套利策略、高频策略逐步趋向低回报，如何发掘更多更优的策略，以适应投资者对 “较高投资回报率”、“较高盈利稳定性”与“较大策略容量”的追求，是中欧以及其他所有量化公募团队的共同挑战。而曲径和王健的尝试，或已走在了解决方案探索的前沿。附图：文艺复兴科技公司1988~2021年费后收益率![]()
仔细观测海外领先的对冲策略，背后“执棒者”大都是一个团队或组合，而不是单个人。伯克希尔背后有巴菲特和芒格，Two Sigma背后有戴维·西格尔和约翰·欧维德克，橡树资本背后有霍华德·马克斯与布鲁斯·卡什，文艺复兴科技更是吉姆·西蒙斯和多位投资总监磨合的成果。中欧量化团队也有双核——有着海外量化大厂经历的曲径和内地公募20年投研经验的基本面老将王健。曲径是妥妥的“学霸”人设，她是复旦大学数学系的本科和卡内基梅隆大学的计算金融硕士，卡内基梅隆同时也是美国金融工程专业排名第一的学校。身兼数学和金融工程学历背景的曲径，学术经历方面与索普、西蒙斯、欧维德克（Two Sigma创始人）很类似。本科专业均为数学，且热衷于用数学工具来解决现实中的复杂难题。所以，当曲径从卡内基梅隆毕业后，她加盟了顶尖的对冲机构千禧年投资，开始用数学知识来解决市场预测和投资等方面的问题。那是一个空前竞争激烈的环境，团队和团队之间充分竞争，有些基金经理会每天把手提电脑和桌上的每一张纸都带回家，以防自己的研究思路和模型被泄露。但曲径坚持了下来，她从研究员做到了量化基金经理，从海外做到了国内（出任头部券商另类投资经理），2015年，曲径加盟中欧基金并带队量化投资部至今。王健的成长经历则是完全另一个路径。她是国内少见的从业达20年、投资年限超13年且至今中长期业绩稳定靠前的权益基金经理。她有13年的公募基金管理经验，亦是七年期金牛基金奖的获得者。王健投研生涯从券商行研开始。她毕业后即进入红塔证券自营部从事医药行业研究，2007年加入光大保德信基金继续从事行业研究，并在几年后转型为公募基金的基金经理。王健亲身经历了公募基金的价值投资时代、宏观决胜时代、主题投资时代、蓝筹时代和赛道投资时代，在不同的公司、不同的时期，王健都有稳定靠前的业绩表现。丰富的基本面研究经验是她投资人生的“依傍”，而均衡的投资风格是她和量化投资思维得以“沟通”的重要前提。曲径有个量化测算结果，王健在不同风格的市场内，多数情况下基金都有超额收益，而且她的收益“归因”显示，王健的收益来源高度分散。这显示，王健在很多行业都有“自下而上”的超额经验和认知。而且，王健的投资过程中，高度重视公司的财务表现和合理估值。这又让她和善用模型的量化团队天然有了沟通基础（后者大量使用各类投资数据）。“如果是基于定性判断、做主题轮动交易的基金经理，挺难和量化投资互相理解对方。”曲径说。“量化投资之父”索普说：“一个成功的投资模型产生于三个步骤：(1)想法，(2)开发，(3)现实世界里的成功实施”。中欧基金量化革新的“想法”萌发于2022年一段特殊时期。在那段时间里，曲径和王健一起“常驻”在办公室里，她们的办公位毗邻，晚上吃了饭就在楼里一起绕着圈散步，交流讨论日益频繁。渐渐地，王健发现，曲径团队研发的量化策略模型里，每每都能筛选出一些主动基金经理不怎么关注，但其实基本面很有潜力的公司。这种投资视野方面的“广度”和“敏锐度”是王健一直期望具备，但未能完全实现的。而曲径也发现，王健对上市公司基本面的理解，于量化团队的“优化模型”而言，仿佛开了另一重“天眼”。尤其是后者对财务数字和行业数据的“穿透”式理解，在量化模型“优化”的流程中非常有用。于是，自然而然地，两个基金经理的交流越来越深入、越来越具体，直至开始考虑展开某种程度的合作。在许多金融机构里，跨团队的“合作”是有繁琐流程和很高“协调成本”的，但在专业化、以人为本的中欧基金内部，这样的“阻滞”是不存在的。曲径团队和王健合作的机制，就是两人在讨论中“一拍即合”出来的。最初的合作模式是，曲径从量化团队里安排一个年轻人出任王健的“助理”（参与到王健的投资管理工作中去）。这个助理重要的任务是两个，一方面为王健提供量化策略方面的成果，助力其提升选股效率；另一方面，学习和纪录王健日常的“思想火花”，同时传递回中欧量化团队。比如，王健在一次投研活动中提及了她判断公司质量的一些“审美标准”，那么这些“审美标准”就可能被传达至量化团队，并思考是否可能成为“选股的因子”。王健在另一些场合提及的对有些行业的认知，如果是数据或可量化的，也可能帮助量化团队优化部分领域的策略效能。而王健则第一时间内，获得了量化团队对市场的研究成果，尤其是她不够熟悉但量化团队频频发出信号的公司，常常激发起她深入研究的兴趣。总之，在最初阶段，双方都获得了各自期待的 “效果”，初步收获的成果驱动两个团队走向下一步探索。在第一阶段的合作积累了一定经验以后，曲径也和王健决定迈出实验的第一步。具体来说，由量化团队对王健的一只大盘风格产品进行量化技术“加持”，但还是由主动权益掌舵手王健进行人工决策。王健在试验后发现，经过量化技术迭代后的2.0策略，不仅在选股胜率与超额收益能力上得到有效提升，其策略容量也经受住了市场考验。更难得的是，虽然背后同有量化系统技术支持，但这只产品和中欧另一只纯量化的中欧300指数增强产品的净值波动的关联度较低，这足以验证该产品背后的投资策略的传统纯量化产品之间的差异性，人工智能（AI ）和人类智慧（HI）待探索的领域依然广大。规模、收益、创新性，这不就是业内人孜孜以求的量化投资新方向吗？产品运行一段时间后，曲径曾为这个产品做了全面的“测试”和“总结”。根据反馈的数据，她发现“落地”新策略的基金的表现，相比传统量化指增产品有几个明显的“不同”：首先，它在量化投资中运用的“因子”的质量，得到了高质量人力的“加持”。传统量化策略中的业绩因子，通常取值就是业内卖（买）方机构的一致预期，或是历史业绩的一个“线性外推”的处理。但经验丰富的基金经理，在她熟稔的领域，是可能做出更有“前瞻性”的预计。比如，在对某汽配板块的投资中，王健就会更强调公司非财务数字上的一些表现，比如产品力、比如海外布局、比如规模优势，比如技术研发投入，在这些方面突出的公司更有机会在中长期表现出良好的业绩增长潜力。之后的事实也确实是如此。其次，把人脑形成的高度概括的研究结论，和量化投资的结论互相验证，往往可以得到格外高质量的结论。王健有一个印象深刻的例子，以往她对上市公司盈利预测的判断，更多是以研究员的假设和测算为基础，再通过与行业专家访谈进行修正，最终根据经验判断，得到一个预测数值。但她现在会同时使用量化团队给她的另类数据，数据会给出公司经营趋势的一个量化估算。王健以这个估算为参考，去调整她初期的主观判断。王健把这个数据和主观形成的判断“合成”后，给出一个更加“客观”和“精准”的预测，帮助合作双方共同提高“决策质量”。所谓的另类数据，通常指非标准化、未被第三方生产提供、未被业内大规模使用的数据。曲径介绍，目前海外主流的量化机构都开始使用度身定制的“另类数据”，以最大程度回避策略趋同和超额收益被摊薄。而在内地，中欧基金是率先一批开始研究另类数据的公募基金，在行业早期，就充分重视基本面和另类因子，在数据上和人才上都进行了领先布局，因为曲径认为A股市场的有效策略，如果参考海外的演进和发展情况，量化的多因子策略最终会走上批量使用另类数据的阶段。那个时候，是否使用另类数据可能是各家量化多因子策略收益差距的关键。总之，当把人力积累的经验，和数量化工具带来的智能有机结合，中欧的量化策略显然找到了新的模式和业绩“助燃剂”。这个模式你可以理解为，在量化策略的“车”上安排了一个主动投资的“智驾系统”；或是让一个主动投资的“战士”获得了全套量化工具支持的“装备”。随着越来越多的合作成果诞生，曲径和王健都在思考，如何把整个团队组织的效率做到极致。两人不约而同的想到了一个公募业内前所未有的安排：把主动权益投资和量化投资团队整合在一起。主动权益和量化投资该如何整合？团队角色如何安排？投资流程如何整合？如何真正发挥“1+1>2”的效果。中欧量化团队采取的仍旧是颇具“中国智慧”的一个处理方案。组织架构上，中欧量化团队分为三个小组：一个是基本面量化组，由投资总监、基本面投研老将王健率队，以主动投资方法论为基础；一个是系统化投资组，由量化投资总监曲径率队，以多元量化模型为核心；另设一个指数组，负责相关指数基金的管理。三者相互协作，兼顾平行和上下游的关系。在这套多层次投研框架下，投研工作基本以流水线方式进行。除了注重数据及基本面因子储备的传统优势，数据处理也更为精细化，充裕的算力投入也为新一代量化模型的开发提供了基础，协同工作，成为数据和逻辑的上下游关系，极大地提升了整个投研的工作效率，形成彼此驱动。这个组织架构的最大好处是，让团队成员最大程度“保持”原有的作业流程，也尊重了各自人才的内心想法，同时让这个组织可以无缝的衔接运作起来。这无疑是非常具有“帕累托优化”精神的一次组织变革。“未来的重点是对策略进一步的迭代、筛选、评价和执行，同时引入更多先进的技术以提升当前框架，包括但不限于深度学习模型、更丰富多元的另类数据分析等”。曲径说。而在此基础上，整个团队也在一个更无缝衔接的组织流程上运作起来。根据曲径的介绍，当下的中欧量化的流程是，在素材（数据）搜集、策略优化、风险优化和产品投资管理上的逐个环节都实现了全面的重塑（下图）。比如，在素材搜集环节上，人类智慧和外部数据共同构成了素材“优化”处理的流程。一个股票的净利润趋势，是所有投资人最关心的指标。不同风格的基金经理可能关注不同维度、周期的净利润，但多数都不会忽略这个指标。而王健率领的基本面量化组，将会运用自身主动投资研究的经验，给整个团队提供“多维度、高质量”的净利润预测思路和数据。这个优化过程，将同时贡献给量化投资部管理的所有主动和指数增强产品。另类数据和基本面研究往往存在较高的研究壁垒。与运用模型深挖交易数据因子不同，基本面研究的时序通常更短，逻辑性强于相关性。基本面基金经理加入量化团队是一种双向赋能，一方面主动基金经理看中了另类数据产生的价值：通过量化数据激发投资灵感、通过另类数据跟踪个股景气。同时，主动基金经理也为量化团队带来了不可多得的基本面经验，揭示了很多基本面研究中的核心变量。抓住核心变量，同时应用逻辑上正确的另类数据，对量化研究员进一步更了解资本市场的底层运作规律是一种极大的助力，并且能够帮助他们通过新的角度去增厚组合的Alpha。“这种丰富的投研土壤，有利于研究团队创造出更稳定、慢衰退的量化策略。”曲径说。曲径透露，经过主动研究和量化团队的合作，整个模型的因子结构得到丰富。团队使用的净利润预测，不是公开的市场平均净利润预测，而是一个买方心中的，凝聚了研究智慧的净利润预测，这是市场上买不来的数据！而基本面组没有覆盖到的部分，量化组或根据对卖方分析师的盈利预测进行量化建模，用测算出的数据做补充，最终完成素材环节的全面优化。而在策略优化环节，通过多因子模型，量化工具可以利用技术手段把主动权益基金经理的审美写成选股模型，并为传统的量化模型提供优化迭代。此外，在这个环节，当主动投资和量化投资相融合后，量化投资本身的理性，不会情绪化的优点也会得到发挥。曲径说，革新后的中欧基金的量化团队，会在流程下不停地，优化预测的向量，使得“扔”进模型当中的净利润预测更接近未来上市公司要报的真相。而同时，模型的优化也会随着时间而不断迭代，打磨得更好。这是中欧量化投资团队“革新”后，一直期待的团队流程和表现。量化投资的方法，通常被叫做“黑盒子”，寓意其难于解释，且“投资秘密”概不外泄的状态。甚至同一公司的不同组之间，会出于竞争关系互相防备，关上沟通协作的大门。一些早年在文艺复兴科技等量化机构“工作”过的人，曾经回忆过当年，他们在策略研发时，团结一致、畅所欲言的研究氛围。而当你倾听曲径和王健讲述的这支团队的细节时，你会感觉到，那种热情和氛围正在中欧量化团队中被“复活”并且持续“传染”着。她们谈论具体投资故事时互相补充的“热情”，她们讨论投资遇到的困难时表现出的“豁达”，以及在看待许多投资重要环节时两人的“默契”，无不透露出她们对这个正在进行的工作的“执着”和“信心”。中欧量化团队内的成员，也是一批这样对这份工作充满“热爱”、“执着”和“信心”的人。有新加盟的同事沉浸在工作里直到深夜才回家。第二天总会被曲径逼着早点回家去多“感受下生活”。还有那些长期“宅在办公室”、把“研究投资命题”等同于“通关打游戏”的同事们，也被团队安排上了“每周至少锻炼一次”的“KPI（考核指标）”。无论是写代码和做研究，都是需要灵感的。对年轻的研究员来说，时而换个思维、坚持体育锻炼，会让这条投资之路走得更顺遂，曲径和王健都这么认为。同样，鼓励成员和团队里不同“出身”的人更多的交流，让本来不在同一频道的同事们，可以无缝的开始碰撞，这也是中欧量化团队不断努力做到的地方：既要用量化手段让人类智慧思考的更快、更有效、更客观；也要让叠加了人类判断的模型，更快更早的接近投资真相，这才是AI+HI的投资之道。新闻来源：《30年赚1000亿美元？！揭秘西蒙斯大奖章基金的赞誉与质疑》，发布于《证券时报》网站，2024年5月12日。
获奖信息来源：王健在管产品中欧新动力混合斩获：七年期开放式混合型持续优胜金牛基金奖（中证报，2022）、金基金·偏股混合型基金十年期奖（上证报，2022）基金有风险，投资需谨慎。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。
本期责任编辑 倪静
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