这是人造牛市的真正目的

编辑 | 李菲儿

审校 | 格里菲斯

“9·24”政策出台，扭转了市场预期，提振了流动性，股市短期内暴涨。在这次政策组合中，央行首次为股市融资新设两项货币工具（互换便利和再贷款），大大超出了市场预期。

这也令市场感到兴奋与困惑：政策为何突然刺激股市？真要把股市打造成为替代房地产的蓄水池？政府对股市的定位是否发生变化？

本文从宏观变迁的角度分析政策调整的逻辑，以及资本市场与技术创新的关系。

A股与政策

A股的定位正在改变。

在过去高增长、工业化、城市化、房地产化、人口增长的时代，基建、市政、园区、工厂、住宅、商业等空间资产的投资需求大规模增长。

为了高效地集中和动员社会资本，拉高储蓄率和投资率，政府构建了以国有商业银行、间接融资为核心的金融体系，大规模地投资基建、制造业和房地产；同时，倾向于抑制投资银行、直接融资、股市债市以及限制资本跨境流通，以防止储蓄流失、货币窖藏和资本外流。

这是大投资、重投资、大类消费时代，也是商业银行（高利息）的黄金时代。

如今，中国正在进入后工业化、后城市化、后房地产化和人口老龄化时代，处于新旧动能转换时期，房地产投资、城投债投资下降，传统基建和制造业产能过剩，开始转向新质生产力、高质量发展阶段，大力投资新能源、新基建、新制造和“卡脖子”技术。

近几年，两个时代切换面临挑战，新旧动能转换处于阵痛期。

由于私人部门收入占比较低，有效需求不足，叠加高负债、低预期，私人部门投资和消费增速下降，政府投资步伐放缓。今年前三季度，宏观经济下行压力增加，企业和居民部门缩表穿过金融系统，在加速器效应下流动性加速萎缩，广义货币（M2）同比增速下降，狭义货币（M1）同比持续下降。

在价格端，流动性下降引发市场价格下跌，大宗商品和消费品价格低迷，PPI连续20多个月下跌，CPI连续10多个月在1%以内，房地产、股票等资产价格也下跌，金融资产收益率全面走低。

进入9月份，宏观政策短期的首要任务是遏止流动性下滑。在过去以商业银行、间接融资为主的金融市场中，房地产和城投债是商业银行投放贷款的两大渠道。但是，由于房地产市场全面下行和地方城投债被约束，商业银行的信贷通道受阻，货币政策传递效率下降，大量资金空转、窖藏。

这时，央行的流动性投放面临“推毛线难题”：央行把基础货币投放到商业银行，商业银行难以将贷款像过去一样发放出去。

有些经济学家呼吁恢复房地产、城投企业的融资和提振流动性的功能，但是，这又相当于恢复到过去的借债投资模式，无法推动新旧动能转换。而且，当前这种金融市场的投融资属性及其引发的流动性问题，导致一级市场融资大幅度下滑，科创资产估值大幅度折损，破坏了技术创新与独角兽成长。

过去几年，政府通过集中金融资源为新动能、新产业、新技术提供融资，以打造新动能。例如，央行为新技术、设备更新领域专门设立了再贷款工具，窗口指导商业银行为新产业提供贷款，推动上市公司收购“独角兽”等创新型企业；证监会将IPO政策向“8+9”产业倾斜；地方政府设立的产业母基金和国有创投扮演天使投资、风险投资角色，投资一些科创企业，国有投资资金占比达到85%。

不过，这些尝试效果不佳。一方面，由于股市、债市机制不完善，股票价格下跌，IPO政策不稳定，创投市场流动性枯竭，创新型企业面临生存挑战；另一方面，集中金融资源的操作与科创市场化行为不匹配，国有商业银行的储蓄和国有创投企业的资本属于安全资本，不能投入到高风险的科创资产上。近两年，国有创投企业因考核压力增加，要求被投企业回购股权，出现了一些司法纠纷。

根本上说，政府主导、商业银行和国有机构的投资行为，与技术创新的市场规律不匹配。传统的以商业银行、间接融资为核心的金融市场，无法满足技术创新的融资需求。

所以，当经济进入后工业化、后城市化、后房地产化时代，政府需要找到一个能够为新技术提供融资的市场，找到一个新的流动性投放的渠道，发展与之匹配的金融市场。

这个市场就是资本市场，即以股市债市为核心的直接融资市场。

今年以来，决策部门意识到，高质量发展、发展新质生产力、“卡脖子”技术融资，需要股市、债市直接融资市场，提出大力发展投资银行的和资本市场。

央行正在推动数量型调控向价格型调控改革，宣布将直接买卖国债，完善收益率曲线。这意味着债市作为基础货币投放的新渠道，央行通过购债的方式将基础货币注入债市，促使债市流动性增加，以缓解过去商业银行信贷市场流动性堵塞、下降的问题。

同时，政府强调大力发展投资银行，引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。今年以来，汇金公司、险资大规模增持股票，国有银行股、煤炭股、电力股较大幅度上涨。在这次政策组合中，央行首次为股票融资设立了两项货币工具（互换便利、再贷款），为投资银行（保险、基金、证券）和商业银行提供流动性，支持股票回购、增持，以改善股票市场的流动性。

有些人认为，政府希望把股市打造成为替代房地产的蓄水池。实际上，蓄水池这个概念是不准确的。政府希望将债市作为新的流动性投放市场，将股市打造为激活流动性的渠道。

政府对股市的定位正在发生变化：从过去作为国有企业脱困和融资的工具，转变为激活宏观经济流动性的渠道、为新质生产力（新产业、新制造、新技术）提供融资的市场、集中动员社会资本做大央国企国有资产的工具。政策取向从过去的抑制转向有限鼓励、局部刺激。

所以，在高增长、工业化、城市化时代，对应的金融市场是商业银行，而在高质量发展阶段，对应的金融市场是资本市场。这意味着大投资、重资产和商业银行的黄金时代过去了。

在后工业化、后城市化、后房地产化时代，债市将成为央行投放基础货币的第二个通道，以提高市场的流动性，促进宏观基本面的平稳；同时，股市为新动能、新产业、新制造、新技术提供融资支持，以促进技术创新和新旧动能转换。

这就是政策转向刺激股票市场、鼓励发展资本市场的原因。

美股与创新

情绪牛难以支持技术创新。

这轮政策组合最大的作用是提振预期和流动性。中国市场上不缺钱，但缺流动性。只要把预期调动起来，流动性自然涌现。这次，央行宣布设立两项支持股票融资的货币工具，投资者一哄而上，流动性立即飙升。可见，超预期的货币政策和预期管理可以快速改善市场预期和流动性。

需要注意的是，尽管政府希望发展投资银行和资本市场，但这次政策组合出台并非为了打造牛市。宏观政策的目的主要是为了维护宏观经济的平稳增长。实际上，政府希望看到的是流动性高的慢牛长牛，而不是快牛情绪牛。

只有流动性高的慢牛长牛才能持续为技术融资，促使技术创新与财富效应相得益彰。

最近两年，美国爆发了人工智能革命，并且推动一轮大牛市。令人感到惊讶的是，这次技术浪潮和大牛市是发生在美联储加息、高息周期。这或许跟美国持续的慢牛长牛有关系。

自70年代以来，每一轮信息化浪潮都发生在美国。原因或许很多，斯坦福大学、硅谷、以及为技术而生的纳斯达克证券市场，是美国每一轮信息技术革命的“三件套”。其中，纳斯达克证券市场为一代又一代技术企业提供了大量的融资，围绕着纳斯达克证券市场衍生的股权投资、风险投资、天使投资孵化了大量的创业型企业、独角兽。

从1982年底开始，美股随着通胀大缓和、经济景气提升迎来了一轮慢牛长牛。这轮慢牛为早期的苹果、微软、甲骨文、思科、高通提供了大量的融资。90年代中期开始，美国互联网对民用开放，雅虎、亚马逊、谷歌、网景等互联网创业公司兴起，并且在资本市场获得追捧，纳斯达克证券市场在2000年掀起了一轮资产泡沫。

这轮泡沫破灭冲击了资本市场，但是因祸得福，美联储因此降息，并在2001年“9·11·”恐怖袭击事件后加速降息。在这轮降息周期中，大量廉价美元进入到互联网领域，推动了千禧年后Facebook、英伟达等美国科技公司，以及腾讯、阿里巴巴等中国科技公司崛起。

SpaceX在2002年成立，马斯克投资了1亿美元，吸收了2亿美元风险投资。之后，经过多轮融资，Founder Fund、Google等机构和个人投资人对其投资，估值规模持续扩大。去年，SpaceX获得了沙特阿拉伯主权财富基金和阿联酋Alpha Dhabi合计17.2亿美元的投资，融资完成后估值接近1400亿美元。

源源不断的融资支持马斯克一次又一次的冒险和创新。最近一年，SpaceX完成了多次超重助推器的回收，最近一次尝试用“筷子”（发射塔的机械臂）夹住超级重型助推器的方式回收，并取得成功。

SpaceX的超重助推器回收技术将每公斤上天的成本降低了90%以上，极大地拓宽了太空经济的前景。过去，很多人认为，这是国家力量才能干成的事业。实际上，SpaceX证明了资本市场更有效率。

这轮人工智能浪潮发生在美联储加息、高息周期，但在此之前的十年左右，美股持续慢牛为其积蓄了资本。从2012年底，美股触底反弹开始持续上涨，纳斯达克指数只在2018年和2022年下跌，截止到今年10月23日，累计涨幅高达515%。

Open AI的首位投资人是被誉为“全球技术领域投资之王”的Vinod Khosla，之后微软成为了主要支持者。在最近一轮融资中，Thrive Capital领投，微软、英伟达、软银等跟投。这轮融资后，Open AI的估值达到了1570亿美元。

从中也可以看出，不管是英伟达、SpaceX，还是Open AI、腾讯，这些科技企业的发展以及技术创新离不开发达的资本市场。

如今，全球资本高度抱团。目前，在全球股票市场中，65%的资本集中在美股；在美股中，接近40%的资本集中在TMT，即软件与服务、科技硬件、半导体及设备等。

值得注意的是，这轮资本抱团并非简单的资本炒作，不少资本进入实体投资领域，电脑、电子和电器设备的投资规模大幅度增加。数据显示，2024年二季度，美国设备投资录得9.9%的环比年化增速，为GDP环比贡献0.55个百分点。技术层面，近两年，大规模的设备投资推动以英伟达为代表的半导体技术快速迭代。

资本市场支持技术创新的逻辑是：风险与资产的有效配置。

技术创新与投资是高风险事业。在传统观念中，创业者、企业家是从事冒险事业的人群，但是他们其实不能承担所有的风险。创业者、企业家需要将一部分风险转移出去，同时让渡一部分股权，让能够承担、愿意承担的人来承担。这个人可能是天使投资人。在一个时间段，天使投资人也可能将风险以及对应的资产，转移给风险投资人；而风险投资人也会选择在合适的时候将其转移给股权投资人。当IPO之后，股权投资人最终选择在股票市场上退出，将风险以及对应的资产转移给证券投资人，而证券投资人在资本市场上通过交易、质押、对冲等方式经营风险与资产。

如果技术创新能够持续推高预期与收益，风险以及对应的资产就可以在不同市场、不同主体之间转移，并得到有效配置，技术公司在这个过程中获得一轮又一轮的融资，支持长周期、大规模的研发投入。

根据庞巴维克的迂回生产理论，资本规模越大，技术分工越精细，技术创新的概率越大。当风险以及对应的资产在资本市场中得到有效配置后，工程师、科学家、创业者、企业家、天使投资人、风险投资人、股权投资人、证券投资人都可以专心干好自己擅长的事，实现亚当·斯密所主张的分工效应。

所以，最近五十年美国一轮又一轮技术创新浪潮，是在1982年底以来美股持续的慢牛长牛中孕育而生的，高流动性的资本市场有效地配置技术创新的风险以及对应资产收益，从而推动技术创新。

港股与技术

技术创新带来财富效应。

技术创新一旦涌现，实现量产和商业化，就容易产生经济效益，在资本市场上带来财富效应。这是对冒险投资技术创新的投资人的奖励。当然，技术创新失败定然带来投资的惩罚。

根本上来说，美股自1982年以来的持续慢牛长牛，是由技术创新涌现的经济价值推动的，是建立在持续改善、增强的企业和居民资产负债表基础上的。

过去40年，美股股价上涨最高的前十大公司，基本上是技术创新能力最强、营利能力最强的公司。最近两年这轮大牛市，基本上是由英伟达、微软等七家科技公司创造的。数据显示，2023年七巨头整体涨幅高达75%；其余493家标普500指数成分股公司股价仅上涨了12%。

通常，这些技术创新能力强、营利能力强的公司，有能力、动力回购自己的股票，推动其股价进一步上涨。

在这轮长牛中，美股大型上市公司大规模回购股票。2023年以来（截止今年10月份，下同），在美股回购金额前15家上市公司中，苹果为美股“回购王”，规模达到1276亿美元，谷歌为779亿美元，脸书为407亿美元，微软211亿美元，英伟达209亿美元；其中，13家跑赢道琼斯指数（30%），8家涨幅超道琼斯指数的两倍。

以英伟达为例，今年二季度英伟达营收同比上涨122%，其中数据中心同比增长154%；净利润同比增长168%；同期，英伟达股价上涨207%。近两年，英伟达股票大涨，但其营利能力很强，营收、利润紧跟股价，这使得其市盈率没有被推到非常高的水平。

实际上，营利出色的大型公司回购股票成为了全球股票市场的通行操作。

2013年以来，尽管日本宏观经济较为低迷，但日本股票持续上涨，日经指数在今年创下历史新高。究其原因，除了日本央行实施宽松政策外，日本上市公司的营利持续增强是根本性因素。

日本大型公司基本上是全球化企业，其营利水平取决于全球经济而非日本经济。在日本上市公司中，40%的营收来自海外市场，在市值前十大上市公司中，70%的营收来自海外市场。

日本政府鼓励日本上市公司从海外市场回流利润以回购股票，我们称之为“日特估”。自2023年以来，在日股回购金额前15家上市公司中，三菱商事为日股“回购王”，回购规模达到3.89万亿日元，折合256亿美元，相当于美股回购排行第五位，其股票涨幅达到120%；其中，13家股票涨幅在38-133%之间，8家跑赢日经指数（52%）。

再看港股和A股。

整体来看，港股和A股的回购规模要比美股日股小得多。自2023年以来，港股回购集中在腾讯、汇丰、友邦、美团四家公司。腾讯为港股当之无愧的“回购王”，回购金额为1399亿港元，折合172亿美元，相当于美股回购排行第十位，其回购金额为其它所有港股上市公司的总和。

腾讯采用注销式回购，即将回购的股票注销、退出流通市场。注销式回购的好处是可以减少流通股数量，提高每股收益，增强投资者信心。大规模回购股票并且注销，代表着上市公司及其大股东对公司的发展充满信心。腾讯近两年大规模注销式回购也推动了其股价上涨。去年以来，腾讯股价上涨39%，而同期恒指只上涨3.6%。

A股的回购规模较小，自2023年以来，A股前20大上市公司回购金额总和只有442亿人民币，只相当于苹果一家公司回购金额的5%、腾讯的34%。

去年开始，中国金融监管部门着力打造“中特估”，鼓励“国家队”、国央企、上市公司回购、增持股票及ETF。

数据显示：截至6月末，中央汇金投资及中央汇金资产合计持有股票ETF市值为5838.66亿元，相比去年底的1176.95亿元增长了近4倍。

在这次政策组合中，央行设立的两项货币工具（合计8000亿），也是支持上市公司回购、增持股票。从目前已落地的回购增持再贷款来看，民企和国企五五开，国企资金规模可能更大，大部分资金用于回购。

值得注意的是，本次再贷款采用注销式回购的比例达到58%，明显高于A股整体注销回购比例（10%），采用注销式回购的上市公司多为国央企。

央行设立货币工具支持A股回购、增持，可以在短期内快速地改善预期和流动性。不过，企业持续、大规模回购股票，需要营利增长作为支撑，营利根本上来自持续不断的技术创新，而技术创新依赖于自由的法治的金融市场。

当下，中国科创企业亟需流动性输入，短期的情绪牛犹如“望梅止渴”。

在以上几个金融市场中，美股的制度环境和流动性都好，但受中概股事件冲击，中国科创企业赴美上市风险大、而且流动性不足。A股上市政策不稳定、制度不健全，流动性也不稳定，上市不确定性大。

港股，是一个自由化、法治化水平比较高的金融市场，但近些年流动性大幅度下降。香港政府最新的科创政策和投资移民政策都有配备科创基金。香港科创项目不足，内地科创项目又缺乏资金，二者可以考虑如何配合，进而推动内地科创企业融资，并赴港上市。

实际上，中国技术创新需要一个繁荣的港股，只要恒生指数在25000以上，港股还能为内地科创企业带来一些曙光。

所谓“资本永不眠”，每隔几个时区需要一个国际性金融市场，来承接全球的价格反馈、风险对冲和资本交易。在东亚，香港是与东京竞争的重要的金融中心。内地科创企业在香港上市，投资者可以更加贴近市场。

腾讯创始人马化腾在一次公开演讲时说，当时选择在香港上市，虽然融资比美国市场少一点，但主要是为了让投资者与用户能够在同一个时差，彼此之间能够更加了解。

最后，两个时代的投资逻辑是不同的：在高增长、工业化、城市化时代，靠的是政府借助国有商业银行投资制造业、基建和房地产；在高质量发展、后工业化、后城市化时代，靠的是企业和居民通过资本市场投资股票、债券等金融资产，进而投资科创资产。

前者的逻辑是政府有钱，用集中资源的方式投资；后者是居民有钱，用自由市场的方式投资。

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