并购重组像是一场婚姻，幸福的婚姻总是相似的，不幸的婚姻各有各的不幸。有些像是包办婚姻，没有感情基础，结了婚也是各怀鬼胎。有些像是单纯找个人搭伙过日子，只是这婚结了之后，各取所需。有的恋爱山崩海啸，结了婚之后迅速回归到柴米油盐，一方无暇顾及，一方心灰意冷，同床异梦，貌合神离。不幸的婚姻过着过着，日子总归会出现问题。在经济进入到后半程，大规模的增量没有，并购重组也是一个必然的选择。围绕产业链上下游，横向联合。只是这转型，一直不受人待见，前两个围绕主业做事没有问题的，不过至于什么是主业，那就是一场见仁见智的讨论了。太阳底下没有新鲜事，即使是30多岁的资本市场，历史的周期，并不遥远。上一波并购重组的繁荣时期是在2014-2015年，而并购重组活跃的条件有这么几个，首先并不是什么市场因素，是政策因素，2014年国家发布了以“减少行政审批”为核心的企业并购重组新政，减少了行政层面的干预，2014年4月国务院《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》简化审批、提升效率，2014年5月发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，2014年10月修改《上市公司重大资产重组管理办法》。政策有了，没有市场响应，那就是剃头挑子一头热，市场也得买面子，给面子的基础是什么，利益。2014-15年上半年是境内资本市场第二场大牛市。市场不缺资金，高涨的股价也给了上市公司充分的动力，股价高了，发的股票就少了，稀释的就少了，成本反而是下降了的，而持续攀升的股价也给了被收购方以信心，拿到的股票，是大概率要涨的，买卖双方对于推动的交易的双向奔赴也就来了。说回2024年，几乎一整年过去了，A股结结实实坐了一波过山车，经济就如人饮水冷暖自知。又是一波国务院、证监会密集出台多项鼓励上市公司并购重组的新政策，旗帜鲜明地支持企业通过并购重组做大做强。不过，这一波并不属于更广大的民企，大券商，大型央企国企等并购重组反而一个接一个劲爆。一方面监管希望通过兼并重组来提升某些行业集中度，提升竞争力，减少内卷，确保产品安全和品质的提高，中小上市公司的主营业务的增长是可以见到天花板的，因为行业规模就那么大，现在的生态是5,000家上市公司，小公司是没人看的，他们之间也到了这个时候。初衷甚好，但终究没法做到拉郎配。卖不卖公司，卖多少钱，除了国字头，还得买卖双方说了算。是有成功的公司，通过外延并购，实现市值与营收的不断增长。当行业增长放缓或陷于下行周期时，企业间并购交易可以有效促进产业资源整合与高效利用，推动行业开启上升通道，营收与毛利增速明显提升。从这个角度，鼓励并购重组是没问题的，在存量市场，势必出现一波大鱼吃小鱼的整合。另一方面，并购重组是被当成替代IPO的备胎，作为刺激股价的手段。历史上，并购重组在境内都是一个交易性的事件，而不是投资性的事件，也就是说，只能作为短期刺激的西地那非，并不解决长期投资价值的问题，也就是说，五年甚至十年的整合预期，在一瞬间就释放完毕了。君不见，上一波牛市的“灵车”，借牛市之威，股价从低谷的3块多一度暴涨到37块多，市值短短一年多翻了10倍之多，市值一度突破万亿，巅峰之后，是6天跌掉3,800亿市值。说合并之后它牛吗，牛，中国中车在合并之后成为全球最大的铁路设备制造商，当年全球轨道交通装备市场中，排在前七位的分别是北车、南车、加拿大庞巴迪、德国西门子、法国阿尔斯通、美国GE、日本川崎。南车北车两家合并后，累计合计销售收入几乎相当于其他5家的总和。在没有国产大飞机的年代，高铁那是绝对的中国高端制造的靓丽名片。根据2023年的数据，中国中车在全球轨道交通装备市场的份额为50%以上，市场地位只升不降，可是如今的市值，只剩下了不到2,500亿。有些行业呈现出明显的并购驱动特征，细分领域太多，每个细分领域的天花板又有限，自己搞时间成本和金钱成本太高，不可能面面俱到，那么就只能通过收购细分领域“小而美”的公司，去实现协同。比如生物医药，互联网，但是从大型企业的并购来讲，其实对长期股价的推动是不大的，反而小公司并购大公司或者借壳，对股价的催化更大，蛇吞象甚至是借壳，才会真正将股价提升一个层次，但在境内语境下，这俩基本过不了审。波音收购麦道，戴姆勒收购克莱斯勒，暴雪收购动视，都不能说是多成功的案例。到了拿出并购重组时点，也只能说，手里的政策武器其实已经没有太多了。在注册制的大旗下，没有彻底暂停发行端和受理端已经算是长足的进步，说停，有企业在受理，也还在发行，说没停，天知道被受理的企业经过了什么样的沟通。这就像个欲拒还迎的渣男渣女，问就是常态化，交材料就是先沟通，想深入交流就是现场检查，梗着脖子想继续，只能靠死撑，在折腾完这一溜十三招，还得给个负分滚粗的黥面之刑。又义正言辞地说，其实我要求也不高，只要长得好看，身高不错，身材好，性格好，工作好，能赚钱，父母有正经工作有医保就行。世界上没有哪个资本市场是靠暂停ipo和再融资这种类似“欲练此功，必先--”的方式去救市的，大萧条没有，金融危机也没有，泡沫经济也没有。外部没有任何可供参考的案例就算了，即使是自己玩特色，也一遍一遍被二级市场无情打脸。虽然现在一切的核心就围绕着指数转，可是从截止到目前的结果既没呵护好指数，又没保住个股的股价，还把一级市场的生态彻底搞乱了。既没，又没，还没。资本市场不让搞资本运作，那跟菜市场有什么区别。再问个扎心的问题，IPO纵有千般万般的问题，并购重组就不会出问题吗，就不会坑害投资人吗，如果并购重组也出了问题怎么办，上一波喊给并购重组的金句如下：“我希望资产管理人，不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。”“资本市场不允许大鳄呼风唤雨，对散户扒皮吸血，要有计划地把一批资本大鳄逮回来。”西南证券证券到现在投行业务还在煤山上的歪脖子树上看着呢。以市场一贯的论调A股IPO就是来卖公司的，那并购重组更是赤裸裸地卖公司。每一个意图卖公司都是造假的，那么它无论通过并购重组还是IPO退出，都必然会坑人。只是坑的可能不是同一拨投资人而已。这俩退出途径在这个层面上又有什么本质区别呢？年年收入利润翻倍的好公司，如果不是急缺钱扩市场搞研发，为什么要卖呢？慢慢熬着等市场好起来，或者直接转战境外不好么。就算是还没收入和利润的公司，如果真是好的，那么，它也大概率不缺钱。并购重组暴雷也是需要时间的，过了两三年业绩承诺完不成，爆了雷又算谁的呢。IPO维持半死不活的现状，快的话明年就有重组的大雷爆出来了。这样的例子太多了，收之前欢天喜地，收之后哭天抢地。尽调不充分，等于没尽调。技术是没有的，收入是造出来的，应收账款是收不回的，标的股东直接拿钱跑路了。再出了事，最后什么都不让做了吗？审一个IPO需要三年，IPO尽调是前前后后三年又三年，而并购重组，现金不要审，发行股份购买资产周期不过一年，而尽调，满打满算不到半年。哪个更容易出事，其实显而易见，只是现在太需要神药了，但并购重组不会是资本市场的救命稻草。提升资本市场的投资价值，是要更多的投资人更多地分享经济发展的成果，实体经济不是靠定死了2,000家大公司，一多半还是国央企，无限扩张，利润上涨，指数就能一飞冲天，实体经济发展本身就是有增量的，会不断有新行业，新技术，新企业涌现。如果说实体经济企业进入减量增长模式，那肯定从决策层开始着急。为什么到资本市场就必须要走减量发展的道路呢？脑袋向左，身子往右。就非常令人费解。如果资本市场自我阉割打掉了自己的增量，这本身，就是进一步脱离了实体经济的危险信号。资本市场没有增量，就没有新的流动性和资金供给，投资者信心的也不会因为资本市场的减量发展而如春天的野草一般，减量发展是不可持续的。从近两年的操作上看，依旧是搞紧缩。监管并没有在提高资本市场运行效率上发力，而是在降低资本市场效率上发力，在提高上市融资难度、增加投资者退出难度、降低中国资本市场的资源配置效率上出台一系列政策和措施。并购重组与IPO相比，作为一个退出路径，从当前看其实仍然是加大了退出的难度，同样是降低效率的收缩性政策。降低效率上发力，本就是错误的，进的难，退的容易，这是有根本逻辑问题的，进的容易，退得才可能容易。因为只有进的门槛被拉低，才能让一个半死不活的壳，真正意义上的没有了价值，一个企业本来就发展了十几年，花了四五年，终于上了市，这个壳的价值不说市场价值，无数的合规成本真金白银隐形价值，老板是无论如何都是想要保住的，即使它已经半死不活，换了谁，都不会那么轻易地放手。IPO热闹了，出事了，搞重组，重组暴雷了，那就都歇歇。都歇菜市场还是挺不住，那就再改改，重开IPO。IPO的稳定预期已经被打破，未来2-3年内势必并购重组的预期也会被打破，打破市场参与主体之间的默契，这一点的伤害是长期的。也就是敲除了市场确定性的压舱石，现在甚至不是标准高的问题，一切的市场运行变成了没有标准。把标准放在这儿，照照镜子，不是三条腿的蛤蟆就别来了，一以贯之，也就没人敢去捋虎须。如果说IPO 是一场合规性的游戏，并购重组就是一个妥协的游戏，IPO的参与方其实可以简单粗暴地划为两个阵营，审核的和被审的，并购重组需要兼顾各方利益，标的、双方股东、上市公司、管理层、债权人、职工，甚至扯上政府。并购重组的复杂性，就注定了，交易的难度以及交易后的整合都是一个巨量的难度。就学术点来讲，并购是把双刃剑。对于大公司之间的并购重组对于双方本身来讲都是充满挑战的管理课题。从全局看，如果不涉及复杂的牌照问题或者反垄断问题，通过审核可能是这个过程里最简单的一件事。结婚证领了，怎么过未来几年几十年的日子就是一道细水长流的难题。收购后，怎么对标的进行整合，是一个逃不掉的问题。收购都是为了1+1大于2，互补，形成合力。整合不彻底，等于彻底没整合。结果是各玩各的，大公司的生产、运营，组织，文化往往都自成体系，打破原有体系，实施一套新体系就会是茫茫多的问题。小了说，一边的财务习惯每天早上处理报销，下午开会，另一边的财务正好相反，这种小事都得列成一个调整工作习惯的事项。就oa系统上面一个常用功能按钮换个位置，可能都要鸡飞狗跳几天。文化上一边崇尚工程师文化，另一边崇尚销售为先，越是大公司越是看企业文化，那几乎是业务前台和中后台开展工作的基本逻辑，基本逻辑改变，同样天翻地覆。供应链和销售网络的整合不是简单地多了进货和卖货的人。文化这种东西说起来很玄乎，落到现实里可能是，复杂一点的，一边大锅饭的销售提成，干多干少不会差太多，另一边按业绩比例提成，这怎么协调。让两边都满意。采购，用哪边的供应商体系，无论用哪一套可是这采购油水怎么分配。工程招标谁主导，研发项目推进谁的，利益就那么多，资源就那么多，1+1不会立竿见影地大于2，甚至在一个不短的时间是小于2的，这中间的内耗与博弈，远没有想象的那么简单。除了观念之争，还有利益之争。只顾财务数据的做大做强，不管后面管理控制，这个是很容易出问题的，反而长期来看伤害股价。如果收购的是小企业，自身本来就存在着各种各样的问题和隐患，出问题的概率本来就高。不说财务掺掺水这种，小公司藏了一个抽屉的担保协议，签了一个不知所以的授权合同，就够收购方喝一壶，出了事倒霉的还是上市公司。龙有龙的门，鼠有鼠的洞，小标的有小标的的难。有些代价不是摆在明面上的，风险无处不在。收购不能上头，清晰地了解自己的商业本质，了解被收购方的商业本质，步子大了，容易扯到蛋，步子小了又显得娘炮。老板更需要清醒地认识自己的组织极限和自己的能力极限。说回来，不管是IPO还是并购重组，不是鼓励与不鼓励的问题，是允不允许试错，允不允许存在少数人浑水摸鱼的可能，否则又是一场轮回。出了事就直接叫停，根本不是解决问题的办法。不光企业要清醒地认知自己的组织基因和能力边界，知长补短，监管也一样。监管是要解决问题，而不是把产生问题的市场给解决了。搞改革历史性的机遇就那么几个，错过了就是错过了。2018年风风火火地搞独角兽，中概股回归。可是2018年小米集团终止CDR，使得独角兽回归几乎彻底流产。彼时小米即将作为内地首个发行的CDR，监管机构需要它估值合理，希望有一个良好的市场运行环境，希望稳步推进，想让小米在香港上市一段时间，股价稳定下来，找到一个较合理的估值再去搞CDR，这个第一单是不允许犯错的。只是这谨慎来，谨慎去，改革就变成了前怕狼，后怕虎，等着还怕被围堵。最后的最后，6年了，小米也终究是没有和A股再续前缘，当时被认为高估的700亿美元估值，也被市场证明了是撑得住的，2024年，小米集团的估值摸到了6,000亿人民币，而作为第二增长曲线的汽车，其实才刚刚起步。只是，它相当长的时间内是不会回来了。2018年的回归大潮，也随之偃旗息鼓。这一波，可以预见的又是无数的境内科技企业，哪怕是国产GPU，自动驾驶这种战略要地，奔赴海外，继续源源不断变成美元信用的锚，投资人想分享他们发展的成果，不是先换人民币，而是先要买美元。并购重组，只能今朝有酒今朝醉，看上去很美，别太过于当真。最后，因为公众号改了推送机制，如果没有经常阅读、没有经常点“在看”、没有设置“星标”，就会减少推送，这样恶性循环下去，久而久之就再也收不到文章了。如果大家想准时收到文章的话，方便的可以偶尔点点“在看”，不方便的可以在我的公众号主页，点击右上方设置一个“星标”，这样就不会错过文章了。
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