国务院最新印发的新国九条，即《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，于2024年4月12日发布，是国务院第三次出台有关资本市场指导性文件。该文件对资本市场，特别是并购市场，将会产生极为深远的影响。
首先，新国九条明确了资本市场发展的目标导向，强调要提高上市公司质量和结构，推动资本市场高质量发展。为了实现这一目标，新国九条提出了多项具体措施，其根本宗旨就是强化全流程管理，实现“严进宽出”。新政策强调了对上市公司“发行上市-持续管理-摘牌退市”全流程的严格管理，旨在通过提高市场准入门槛、强化持续监管以及优化退市机制，确保资本市场的健康稳定发展。
一、发行上市阶段：严格标准，重视审核
在发行上市阶段，新政策提出了更高的上市门槛和更严格的审核要求，以确保上市公司从源头上提升质量。
具体而言，进一步完善发行上市制度。提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准。将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。从严监管分拆上市。强化发行上市全链条责任。进一步压实交易所审核主体责任，完善股票上市委员会组建方式和运行机制，加强对委员履职的全过程监督。加大发行承销监管力度。强化新股发行询价定价配售各环节监管，整治高价超募、抱团压价等市场乱象。
以上交所2024年新规为例对于主板上市公司的上市标准明显提升，一是将第一套上市标准中最近三年净利润累计≥1.5亿元增加到2亿元;最近一年净利润≥6,000万元增加到1亿元;最近三年经营活动产生的现金流量净额累计≥1亿元增加到2亿元或者营业收入累计≥10 亿元增加到15亿元。二是将第二套上市标准中最近3年累计经营活动产生的现金流量净额累计≥1.5亿元增加到2.5亿元。三是将第三套上市标准中预计市值≥80亿元增加到100亿元，最近一年营业收入≥8亿元增加到10亿元。
二、持续管理阶段：严格监管，强化约束
在上市公司持续管理阶段，新政策也提出了更严格的要求和更具体的措施。例如，优化股份减持制度、强化现金分红的约束力度等，以加强对上市公司的日常监管和约束。同时，政策还鼓励并购重组等市场活动，以推动上市公司实现更高质量的发展。
最新颁布的“国九条”政策中，明确提出了关于“完善吸收合并等政策规定，进一步削弱“壳”资源价值，并加强并购重组监管”的要求。为响应这一政策导向，沪深两大交易所同步公布了《上市公司重大资产重组审核规则（征求意见稿）》，该规则主要从以下四个方面进行了修订与加强：
1、提升主板与双创板重组上市门槛：根据最新的股票上市规则，对重组上市的条件进行了严格的提升，旨在确保上市公司质量的持续提高，抑制过度依赖“壳”资源的投机行为。
2、优化重组小额快速审核流程：为提升审核效率，将审核时限大幅缩减至20个工作日。同时，根据公司的实际融资需求与规模，将双创板配套融资上限调整为“不超过上市公司最近一年经审计净资产的10%”，并允许这部分资金用于支付交易对价，以满足市场的灵活需求。
3、细化可转债用于资产购买的规则：针对可转债在并购重组中的应用，新规明确了转股价格修正、暂停计时等关键细节，进一步强化了可转债作为并购重组支付工具的可操作性和灵活性。
4、强化投资者适当性管理：为确保市场参与者的合法权益，新规对交易主体的投资者适当性进行了严格管理。对于不符合要求的投资者，将限制其只能持有或按规卖出所获得的股份，以此维护市场的公平性和透明度。
三、摘牌退市阶段：优化机制，加大力度
在摘牌退市阶段，新政策提出了优化退市制度改革的要求。通过完善退市标准和程序、加大退市监管力度等措施，实现“宽出”的目标。这有助于清理市场中的劣质公司，提高整个市场的质量和效率。
进一步提升上市公司质量，保护投资者权益，沪深交易所近日对ST风险警示情形进行了调整，新增了现金分红指标作为重要考量。此次调整明确，具备分红条件的公司（即最近一个会计年度净利润和母公司报表未分配利润均为正的公司），需满足一定的现金分红要求，否则将面临ST风险警示。
具体要求如下：1、最近三个会计年度累计现金分红总额需达到最近三个会计年度年均净利润的30%以上（简称“指标1”）。2、对于沪深主板公司，若最近三个会计年度累计分红金额低于5000万元；对于科创板和创业板公司，若累计分红金额低于3000万元（简称“指标2”），且不满足“指标1”的要求，则将纳入ST风险警示。沪深主板上市公司的退市警告所要求的营收＜1亿元增加至3亿元，以上种种都体现了国家对于资本市场实施“严进宽出”的市场政策。
新“国九条”也明确指出深化退市制度改革，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局。建立健全不同板块差异化的退市标准体系。科学设置重大违法退市适用范围。收紧财务类退市指标。一步畅通多元退市渠道。完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度。进一步削减"壳"资源价值。加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。
四、并购市场方面，新“国九条”的主要影响
推动并购重组活跃度提升：新国九条鼓励上市公司综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。随着新国九条的进一步落实，并购重组市场的活力和动力将进一步被激活。例如，自2023年以来，证监会多措并举活跃并购重组市场，上市公司并购重组活跃度逐步提升。数据显示，今年以来，截至4月16日，A股发布并购事件的上市公司数量已经超500家，包括迈瑞医疗等行业龙头公布了并购方案。
明确并购重组的导向：新国九条强调要推动上市公司聚焦主业，提高创新能力、技术壁垒，实现资源优化配置、盈利能力提升。这要求上市公司在并购重组过程中注重主业发展，避免盲目跨界并购和违规“保壳”等行为。例如，某家上市公司在新国九条发布后，积极响应政策导向，通过并购同行业优质企业，进一步巩固了在行业中的领先地位，实现了资源的优化配置和盈利能力的提升。
加强并购重组的监管：新国九条要求加强证券基金机构监管和交易监管，确保并购重组的合法合规。这有助于防范并购重组中的违法违规行为，保护投资者利益。例如，在新国九条发布后，监管部门加强了对并购重组的审核和监管力度，对存在问题的并购重组项目进行了严格把关，有效遏制了市场中的不良风气。
笔者认为：在新“国九条”的背景下，资本市场并购会呈现以下六项趋势。
1、优质上市公司“壳”的价格会有较大涨幅，存在退市风险或纳入ST风险警示的“壳”公司价格有较大跌幅。由于新“国九条”主张“严进宽出”的市场政策，存在退市风险的“壳”公司极有可能在并购过程中被强制退市，导致并购方的利益严重受到损失。
2、对于主板中“壳”公司的价格会有一定上涨，科创板中“壳”公司的价格会有一定下跌，创业板中“壳”公司的价格有小幅上涨。由于证监会对于科创板上市公司并购重组进行了严格的行业限制，在并购重组的行业限制方面，虽然没有直接列出具体的行业清单，但证监会强调了对并购重组标的的严格审查，要求标的资产与上市公司主营业务具有协同效应，且不得涉及国家明令禁止进入的领域。这实际上是对并购重组行业的一种间接限制，旨在确保并购重组的合规性和合理性。由此这就大大限制了科创板“壳”公司的被并购范围，也就导致其价格会有一定下跌。
3、中国私募股权基金会更多的将投资项目出售给上市公司，由于新“国九条”主张“严进宽出”的市场政策，上市难度会越来越大，越来越多的创始人因无法实现上市，无法完成对赌协议。创始人又无足额资金回购投资者的股份，只得被迫将企业卖给上市公司。
4、小市值上市公司收购盈利性资产的需求会有所增加，50亿以下市值的上市公司约占我国上市公司总量的一半，30亿以下市值的上市公司仍约有1500家。小市值上市公司为扩展营收，增加公司市值需要通过收购盈利性资产以扩大自身规模与实力。
5、营收小于3亿元的上市公司将需要通过大量的并购行为来保“壳”。由于沪深主板上市公司的退市警告所要求的营收＜1亿元增加至3亿元，所以大量的营收小于3亿元的上市公司将面临严重退市风险，他们为了自保只能大量并购来保全上市公司身份。
6、重组上市将面临严重挑战，实际成功重组上市的案例将会少之又少。新“国九条”中明确指出加大退市监管力度，深化退市制度改革，进一步削减“壳”资源价值。加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为，进一步强化退市监管。
本文作者是程碟并购团队成员
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013 上市公司投资并购 ①一些细分场景的锂电池项目（小叉车，高尔夫球车，无人机，游艇，海外的割草机，电动工具等），只考虑电池，不看下游，市场空间大概在20-30亿左右，最好能有3亿左右营收，1000-2000万左右利润，自身很难上市，但是有一些利润，以并购为主，股权投资也可考虑；②做储能系统集成的项目的标的公司，要求有比较丰富的项目交付案例和经验。上市公司要求控股，双方合作可以通过上市公司资源、订单和市场的导入，促进企业更好的发展，例如储能系统集成的相关的项目，公司有直接的订单可以导入。
014 上市公司投资并购
①光伏新能源上下游有核心资源和技术及产品的公司；
②主营业务营收2个亿以上，净利润2000万元以上。
③光伏组件、逆变器、储能系统产品（及上游原材料、主件）。
015 上市公司投资并购
侧重风电和太阳能光伏等新能源发电业务的投资并购，包括工商业分布式光伏电站项目的投资建设与运营，集中式光伏电站等。
016 上市公司投资并购：氢能源相关的项目公司。
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沈永锋(并购军师）
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