核心观点 2023/05/19
今年春节之后，债券成为国内大类资产中表现最好的资产，与复苏的经济基本面以及回归中性的资金面似乎都出现了背离。债券当前易涨难跌的主要支撑来自于银行、保险传统投资机构旺盛的配置需求，券商、理财等交易型机构也加大了对债券的投资力度。未来如果看到以下任一方面的变化：一是M1与M2增速收敛带动居民的风险偏好回升，资金从理财转向股市；二是房地产销售持续改善，居民贷款增速逐步回升，缓解银行流动性过剩的状况；压制债券收益率的基础将会发生动摇，需要警惕国债的调整风险。
数据来源：Wind，敦和资管
今年春节之后，债券成为国内大类资产中表现最好的资产，10年期国债收益率从2.9%回落至2.7%，创下年内新低，距离去年下半年的最低点也仅高出12bp。让人困惑的是，今年经济处于复苏阶段是毋庸置疑的，即使4月复苏力度有所减弱，但经济增速也显著高于去年下半年。以GDP名义增速来衡量，今年一季度达到5%，考虑到低基数效应二季度会进一步大幅提高，而去年下半年该增速仅为4.5%，但债券收益率并没有跟随GDP名义增速出现明显回升。
从资金价格的角度来看，就更无法解释债券收益率的下行。尽管央行仍然尽力保持货币政策宽松，但7天回购利率中枢年初以来出现了明显的上移，月均值从1.7%逐步回升至2%附近，接近公开市场7天逆回购这一政策利率水平。也就是说，货币政策在引导市场利率回归政策利率，从去年疫情阶段的极度宽松转向了适度宽松。那么债券的上涨与复苏的经济基本面以及回归中性的资金面似乎都出现了背离，该如何理解？
事实上，经济复苏阶段对应的债券收益率走势虽然多数是上行的，但也有例外，取决于融资需求是否显著增强，尤其是居民贷款对利率的拉升最为关键。历史上每一轮利率的趋势性上行，均伴随着居民贷款增速的持续回升。可以对比同样处于经济复苏时期的16年和19年，债券收益率的走势却有明显的差异。16年居民贷款增速回升，而企业融资增速回落，对应利率是回升的；而19年居民贷款增速持续下降，企业融资增速开始回升，对应利率呈现区间震荡的特征。2022年下半年以来，本轮信用扩张主要依靠企业部门，居民贷款增速虽然开始止跌企稳，不过4月末增速仅较去年年底反弹0.5个百分点，回升力度偏弱，导致对利率的推升作用并不明显。由于存量房贷规模逐年增加，每年本金的偿还量也相应水涨船高，预计今年还本额将达到4万亿，相当于每个月居民贷款会自然减少3000亿元。虽然地产销售出现改善，带动居民贷款新增的投放量回升，但越来越多的本金偿付额抵消了相当一部分的贷款投放量，使得居民贷款的单月净增量相对于去年增加得并不多。
压制利率上行的另一个重要因素来自于异常旺盛的配置需求。国债每年的新增量几乎一半以上都被银行认购，从银行的资产负债表角度理解，M2代表了银行的负债规模，而贷款投放和债券配置都属于银行的资产运用，M2与贷款的增速差可以衡量银行用于配置债券的剩余流动性的宽裕程度。这一增速差从去年5月以来转正，也是15年以来首次回到正区间，今年以来维持高位。从国债的投资者结构数据也能看出商业银行对国债的增持力度在明显加大：22年以来银行持有国债的滚动12个月增量占比持续回升，今年已接近100%的水平，存量占比也上升至65%附近。历史上看，当银行的增量占比达到100%以上的时候，债券收益率往往都呈现易降难升的特征。
除了银行以外，保险的配置压力也在上升。今年1季度保费收入增速由负转正至9.2%，创疫情后新高，相应地今年一季度保险增持国债近200亿，尤其3月份远超历年同期认购量。由于保险机构更偏好于绝对收益更高的超长期国债，配置力度加大后导致30年国债与10年国债的利差不断缩窄至35bp附近，已经处于历史低位水平。
不仅传统的债券投资机构的配置需求上升，券商、理财等交易型机构3月份以来也加大了对债券的投资力度，居民的投资风险偏好疲弱是主要原因。经济复苏对风险偏好的提升无法一蹴而就，尤其在经历了三年的疫情冲击后，居民的资产负债表受到一定的损害，消费强度的改善尚且不易，投资意愿的恢复自然需要更长的时间。居民更倾向于选择保守型的理财产品，而不是高风险的股票基金，从而导致理财被动增加对债券的配置。央行城镇储户问卷调查报告显示，居民在疫情后增加储蓄的同时，投资占比的下滑幅度远大于消费占比，并从21年年底开始低于后者，在去年四季度创下历史新低。今年1季度投资占比虽然已出现回升，但仍处于历史低位。
如何判断居民的投资风险偏好开始改善？M1-M2增速差是一个较好的观察指标，与调查问卷中的投资占比的趋势大体一致。当居民的投资或消费意愿上升时，自然会体现为居民储蓄存款向企业活期存款的转化，M1-M2增速差就会回升。2021年以来M1增速持续低于M2增速，而且两者的差距逐步扩大，到今年一季度M1增速虽然出现回升，但仍低于M2增速7-8个百分点。一般情况下，当M1增速比M2增速低的差距缩小至5个百分点以内，市场风险偏好会明显上升，这时居民资金会从理财流向股票基金，理财在赎回的压力下抛售债券，呈现出股涨债跌的跷跷板效应。
近期银行开始陆续下调存款挂牌利率，加强存款自律机制对利率的调节作用，其背景是银行的存款成本在去年债券收益率和贷款利率均下行的情况下反而出现了小幅上升，主要是居民和企业大幅提升定期存款的占比造成的，目前定期存款存量占比已经超过50%，创次贷危机以来的新高。下调存款利率将有助于引导定期存款的占比下降，带动M1-M2增速差回升，进而对股市带来增量资金。所以从风险偏好的角度而言，存款利率下调对债券未必是利好，除非央行会相应下调公开市场操作的基准利率。
综上所述，债券当前易涨难跌的主要支撑来自于旺盛的配置需求，而非经济基本面和货币政策。那么未来需要看到两方面的变化：一是M1与M2增速收敛带动居民的风险偏好回升，资金从理财转向股市；二是房地产销售持续改善，居民贷款增速逐步回升，缓解银行流动性过剩的状况。任何一种情形出现，压制债券收益率的基础都会发生动摇。尽管我们认为长期中国将进入低利率时代，但今年利率继续下行的空间并不大，未来半年波动率可能会重新加大，需要警惕国债的调整风险。
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