核心观点 2023/07/05
美股能够在高通胀和高利率的环境中强势反弹并不是因为企业的基本面不受影响，而是充裕的流动性不减反增的结果。衡量美股流动性的银行超额准备金规模在今年上半年出现了意外回升，得益于债务上限约束带来的财政存款持续投放和硅谷银行事件后引发的联储再扩表。但下半年财政部将大规模发债，美联储也重新缩表，在这些因素的共同影响下，准备金规模在三季度预计会明显回落，使得美股的流动性状况不如上半年，也很难再延续上半年的上涨趋势。
数据来源：Wind，敦和资管
今年与市场预期产生最大背离的资产恐怕是美股，在一致看空的氛围下，上半年美股领跑全球股指，尤其是科技股为代表的纳斯达克指数累计最高涨幅接近32%，即使在4月以来实际利率持续上行的背景下，纳指依然保持了上涨态势。当然今年美股的上涨得益于市场对人工智能的乐观情绪和部分科技巨头超预期的业绩指引，标普前七大权重股贡献了指数的大部分涨幅，市值占比已逼近29%的历史高位。不过即使剔除这七个权重股，其余个股股价的中位数年初以来整体也是上涨的。有观点认为美国经济出现软着陆的概率大幅上升，从而在基本面上支持美股的上涨，但是基于市场对未来12个月的盈利预期，标普的市盈率已经回升至19倍以上，仍明显高于过去经济软着陆时的水平。历史上看，超过20倍的市盈率仅发生在2020年4月至22年初疫情大放水阶段和1998~2001年科网泡沫时期。此外，标普市盈率倒数已回落至5.3%，与三个月美国国债收益率相同，相比于5.25%的投资级公司债收益率也没有明显优势，这是过去20年来三者第一次几乎完全相同。也就是说，与现金和债券这些低风险资产相比，股票的风险溢价几乎为零。
我们认为，美股能够在高通胀和高利率的环境中强势反弹并不是因为企业的基本面不受影响，而是充裕的流动性不减反增的结果。美国银行的超额准备金规模能够很好地衡量美股流动性，美股从2022年上半年的单边下跌转入下半年的震荡再到今年上半年的反弹，和准备金减少、持平以及回升的节奏基本是一致的。为什么在联储持续缩减债券持有量的情况下，银行准备金反而在今年上半年出现回升呢？一方面，因为债务上限制约下财政部无法继续发债，财政支出完全依靠TGA账户下的存量财政存款，这部分存款的投放会转化为银行的准备金。另一方面，硅谷银行暴雷后，美联储推出银行期限融资工具(BTFP)，金融机构可以用国债等作为抵押品从美联储获得一年期左右的贷款，叠加其他已有贷款工具，为解决银行危机美联储再贷款规模在短短几周内增加近3500亿，抵消了22年11月-23年2月四个月通过减持国债和MBS带来的缩表规模，使得联储资产负债表在3月显著扩张。
那么下半年银行准备金规模还能继续增长或持稳么？我们认为大概率不会。在财政部大规模发债和美联储缩表的共同影响下，准备金规模在三季度预计会明显回落。美国财政部原来计划2023年前两个季度累计净发债量近1.38万亿，但由于债务上限问题迟迟没有解决，1-5月实际净发债量只有3600亿，比财政部计划规模低1万亿。债务协议达成后，今年前期没完成的额度后续是否会有补发仍有较大不确定性。根据五月初财政部公布的季度融资计划，23年7月至9月计划净发债7700亿。另外财政部的现金账户余额5月末已不到500亿，创疫情后新低，6月末需要回升至4250亿，对应所需增量4000亿左右。因此市场普遍预期6~9月四个月美国国债累计净发行规模或在1万亿左右。月度净发债规模持续超过2500亿基本只发生在疫情后美国推出天量财政补贴阶段，未来一段时间债券供应压力大幅上升。
部分观点认为货币市场基金在央行的逆回购账户上存放了大量现金，这些资金可以转去购买美债，从而消化大部分的发债压力，不会对股市的流动性产生明显的负面影响。2021年以来货币市场基金确实一直在不断增加和央行的逆回购规模，一度攀升至2.3万亿左右，而持有国债的规模则逐渐回落至疫情前水平。5月末美国两党就提高债务上限达成协议后，美联储逆回购规模连续三周回落近2500亿，这似乎印证了这一猜测：货币基金开始撤出逆回购工具，转向购买国债。
但逆回购规模能否持续回落仍存在不确定性。虽然当前短期国债收益率略高于逆回购利率，具有一定的吸引力，但联储官员近期反复强调下半年仍有两次加息空间，并且年内不降息，这样逆回购利率仍将进一步上行，而进入加息尾声阶段，短债收益率的上行幅度会弱于基准利率的升幅，所以货币市场基金持续减少逆回购规模的主动性并不强。从货币市场基金持有各类资产规模来看，截止5月末国债在总资产中的占比为15%，而疫情前16~19年的占比均值为25%。当前货币市场基金存量为5.4万亿，假定持有国债的占比从15%提升至25%，意味着逆回购规模最多承接约5400亿左右的发债量。而财政部预计9月末现金账户余额需要回升至6000亿，相对于5月末增加5500亿左右，正好由缩减的逆回购规模来填补。在这种乐观的假设下，可以认为发债并不会减少银行的准备金规模。
但下半年更重要的变化来自于美联储会从上半年的阶段性扩表重新回到持续缩表的状态，除了计划的每月国债及MBS的缩减规模外，还有硅谷银行事件后激增的再贷款规模预计也会逐渐收缩。目前美联储再贷款规模中60%集中在15天以内到期，剩余40%也基本在1年左右时间到期。4-5月伴随着15天内到期的再贷款部分不再续作，整体再贷款规模已减少近500亿，按照每个月回落250亿的速度，6-9月再贷款规模会继续减少1000亿左右。而2022年四季度以来美联储持有的国债及MBS月均缩减规模大概在750亿，预计6-9月会继续缩减近3000亿左右。债券缩减和再贷款回落两部分共同将导致联储资产负债表减少4000亿，6-9月银行准备金相应会从5月末3.2万亿回落至2.8万亿，创2020年10月以来的新低。如果银行风险不继续扩散，贷款到期后机构不再续作，再贷款回落速度和规模可能会进一步加大，准备金回落节奏也会随之加快。
总体来看，下半年在财政部大规模发债的背景下，即使逆回购资金的释放能够消化部分国债供给，抵消财政存款增加对流动性的收缩效应，但美联储将重新转向缩表，再贷款规模的回落也会进一步加快缩表节奏，使得美股的流动性状况不如上半年，也很难再延续上半年的上涨趋势。
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