敦和观市 | 国内观察：真降息还是假降息？

美国加息周期和降息周期中的中国降息的实际效果差异很大，只有后者才能带动市场利率的明显下降，并且往往发生在美元回落之后，并非与美国基准利率的变动同步。在9月美联储开启降息周期后，有望进一步打开国内降息空间。而且央行将逆回购操作方式变更为数量招标，这有利于降低货币市场利率受汇率因素干扰带来的波动，带动存单利率中枢以及银行资金成本进一步下降，从而提高货币政策的宽松效果。预计到四季度实际利率有望回落至1%附近，届时对私人部门融资增速和股市风险偏好的提振才会有明显的效果。 

数据来源：Wind，敦和资管

7月22日央行宣布下调公开市场7天逆回购利率10bp至1.7%，随后下调MLF利率下调20bp至2.3%，时隔近1年的时间再度降息。2019年以来中国已进入持续降息的周期，回顾近年来历次降息操作，可以分为两个阶段。第一阶段是2019-2020年，发生在美联储降息周期中，中国跟随式降息，共3次累计降幅35bp；第二阶段是2022-2023年，发生在美联储加息周期中，中国自发式降息，共4次累计降幅40bp。疫情以前，中国的利率周期与美国的利率周期大体同步或略微滞后，货币政策自主性相对较弱；但疫情后由于中美经济周期出现显著背离，货币政策也更多体现了“以我为主”的特征，即使在美国加息的过程中，中国仍延续了降息操作。但是这是否意味着加息周期中的降息与降息周期中的降息没有差异呢？如果仔细进行复盘分析，会发现两者的降息效果是截然不同的。

降息是否真正起到了降低社会融资成本的作用，取决于货币市场利率或代表银行资金成本的存单利率是否出现回落，由于市场利率和政策利率本来就存在差异，所以调整逆回购利率也未必就代表市场利率会相应进行调整。19~20年的3次降息均带动了回购利率与存单利率中枢的下降，后者降幅至少在30bp左右；而22~23年的4次降息中，这两个利率均未出现明显下行，尤其是22年8月和23年8月的两次降息之后，存单利率反而出现了40-70bp的回升。由此可见，美联储降息周期下的中国降息是“真降息”，而美联储加息周期下的中国降息则可能适得其反，是“假降息”。

为什么在不同美国利率周期的背景下中国降息的效果如此大相径庭呢？我们认为关键在于汇率对货币政策的“隐性”约束。22~23年美联储加息周期中，美元趋势性上升，人民币持续贬值，并且多数时候都保持在7-7.3之间。央行为了放慢人民币的贬值步伐，不得不在稳增长和稳汇率之间反复平衡，这样就容易造成政策利率和市场利率走势不一致的情形，前者更多体现的是稳增长的意愿，而后者对汇率发挥更重要的指导作用。而19~20年美联储降息周期中，美元走弱，人民币并没有明显的贬值压力，甚至多数时候相对于美元都是升值的，在这种情况下央行会更倾向于引导市场利率下行，和政策利率的走向保持一致，而且市场利率下行的时点和节奏受汇率的影响更大，而不是美联储降息的时点和节奏。具体来看，上一轮美联储首次降息发生于2019年8月，但中国央行于11月才跟随降息，之后货币市场利率中枢才出现趋势性回落，中间为何滞后3个月的时间？这是因为在美联储降息初期，美元并没有很快走弱，直至10月才开始见顶回落，而人民币在三季度仍在贬值并接近7.2这一关键点位，直到四季度贬值压力才逐步缓解，并重新升值至7以内。可以看出，中国市场利率的真正下行发生在美元回落之后，并非与美国基准利率的变动同步。

那么本次降息为什么发生在美国降息之前，是否能真正带动市场利率回落呢？美联储9月开启降息周期已经板上钉钉，而美元指数已开始提前反映这一预期，7月以来就持续回落，并一度跌破去年四季度的低点，人民币贬值压力自然也显著下降，兑美元汇率从7.27的高位升值至7.1附近。在这种情况下，中国先于美国降息也是很容易理解的。毕竟与22-23年相比，目前中国经济的内生性融资需求明显更弱。今年6~7月私人部门融资增速降至6.7%，创历史新低，7月M2同比降至6.3%，而如果GDP增速要保持在5%以上，当前的货币增速不宜再进一步下降。因此面对稳增长和稳汇率的双重目标，央行会赋予前者更大的权重。

此外尤其值得关注的是，央行对货币政策框架进行了重大调整，不仅确立了以7天逆回购利率为唯一政策利率，而且把逆回购招标方式变成了真正按需分配的数量招标。可以看到降息之后，每天逆回购的投放量从整数变成有零头，甚至是小数点。数量招标的方式意味着在央行不主动加息的情况下，货币市场利率不可能脱离于政策利率持续上行，这样就大大降低了波动，避免再出现之前由于汇率约束引发的资金面趋紧的情形。这一变化对于降低银行的资金成本是至关重要的，因为从银行负债端过一年增量的结构变化来看，存单的占比持续提升，已经超过MLF，对于资金成本的边际影响逐渐增强。而2023年尽管央行下调了MLF利率，但存单利率的平均水平却因为汇率因素反而出现了回升，同时也会促使居民提高定存比例的意愿，这些都使得银行的资金成本从疫情以来几乎没有下降，而贷款利率却在不断回落，银行的净息差已持续压缩至1.5%附近。随着银行不良率回升至1.6%，净息差已不适宜再进一步下降，如果需要进一步引导社会融资成本的下降，就必须显著降低银行的资金成本。今年以来存单利率已呈现趋势性下降的特征，没有再像过去几年那样当人民币贬至7.3附近时就开始显著回升，这样银行的资金成本将开启下行周期，从而提高货币政策的宽松效果。

美国开启降息周期后，中国央行也很可能顺势进一步打开中国的降息空间，那这是否与近期频繁提示长债利率风险矛盾呢？在6月的陆家嘴论坛中，央行行长潘功胜提及美国硅谷银行风险事件的启示，并直言，“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险。”期限错配风险主要是收益率曲线过于平坦化造成的，所以要降低这一风险，关键是推动收益率曲线陡峭化。如果对比过去的“真降息”和“假降息”情形，会发现对收益率曲线的形态影响也是截然不同的，前者收益率曲线趋于陡峭化，后者收益率曲线反而变得更加平坦。实际上过于平坦的收益率曲线恰恰是短期利率下行空间受到掣肘的结果，货币政策宽松受限使得市场对经济前景更加悲观，通缩预期增强，从而反过来压低长债的期限风险溢价。

用1年期存单利率-CPI同比来代表中国的实际利率，那么如果存款利率能够进一步下行，带动实际利率显著回落，将有助于提升私人部门融资增速以及股市的风险偏好，资金一旦从债市向股市转移，长债收益率反而可能出现上行。2019年下半年就是如此，存单利率回落的同时叠加CPI同比回升，两者共同作用导致实际利率加速下降，A股持续上涨，长债收益率反而出现阶段性回升，累计升幅接近30bp。从历史经验数据来看，只有当实际利率回落至1%附近时，对私人部门融资增速和股市风险偏好的提振才会有明显的效果。保守估计到四季度CPI同比将回升至0.5%以上，届时如果1年期存单利率能够下行至1.5%，那么对应的实际利率将回落至1%附近。长债短期或许会受益于降息预期的增强进一步上涨，但到四季度将面临较大的调整风险。

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