会议纪要 | 徐小庆：2024年宏观经济及大类资产配置展望——中美经济周期从背离走向收敛

感谢各位尊敬的投资人和各位合作伙伴，今天在这里和各位做一个线下面对面的交流非常难得。今天演讲的题目叫“中美经济周期从背离走向收敛”。

首先提出一个大家都关心的问题，我们知道在过去两年多，经历了中国利率和美国利率从一个正向的偏离转向一个负向的偏离，当然背后代表的也是中美经济周期的变化。我们去衡量一个国家经济增长的时候，实际上和大家的微观感受更相关的不是公布的实际增长，而是名义增长。因为名义的增长还包括物价的增长，习惯上大家会认为如果经济好价格就会涨，如果经济不好价格就会跌，大多数时候是以价格的涨跌判断经济。如果以名义增长来讲，实际上中国是在20世纪80年代之后开始持续高于美国，但是这个情况在2022年发生了逆转，去年和今年连续两年名义增速低于美国。这一变化导致中美利差发生了转换，在疫情前，中国的10年期国债收益率比美国大概持续高出100bp以上，最高的时候达到200bp，而如今中国的10年期收益率比美国要低200bp，这对我们的投资和人民币资产都产生了一定压力。我们都知道，人民币已经连续两年下跌，可能大家把人民币贬值大多归结为中国经济自身的问题，反过来问，如果在过去两年美国的利率没有像现在这么高，我们的人民币是否还需要贬这么多？也就是说，当我们去看人民币资产的时候，实际它不仅面临来自国内本身经济下行的压力，同时也面临海外高通胀带来利率上升的压力，其实是两层压力的叠加。同样看中国的股票市场，到今年已经连续三年下跌，这不仅仅反映中国经济自身基本面的问题，也反映海外利率上升带来的压力，所以用中美利差这样一个观测点来看中国的资产在过去两年表现不如人意，其中既有内部的因素也有外部的因素。这个问题值得探讨的地方在于，即使大家对中国经济未来的预期可能很难形成一种共识，但如果海外高利率的环境发生变化，同样也会对中国的资产价格产生向上修复的效果。所以可以提出这么一个问题：我们现在看到的中国利率持续低于美国这样的状态，是否在未来会是一个常态，或者说低这么多是不是一个常态？这一轮人民币贬值，如果对照2014年、2018年前两轮贬值周期，最大的区别是：前两轮人民币贬值是在中国利率大幅下行的周期当中出现的，可以认为是中国的货币政策宽松推动了人民币贬值，但是这一轮贬值是在国内利率下行幅度不大，而海外利率大幅上升的背景下实现的。

在这样一个背景下，我们看到中美短端利差负得更离谱，以前中国短期利率比美国大概高300bp，而现在中国短期利率比美国最低到过350bp，这么大的变化幅度反映在人民币汇率上，我们并没有看到人民币显著地创新低。每一轮贬值，人民币贬到7.2-7.3就会停止。也就是说，除了利差的因素之外，其他层面对人民币的支撑是比较强的，才会导致人民币并没有因为这么大的负利差而出现更大幅度的贬值。这种支撑在哪里？其实跟这几年中国制造业产业升级带来的出口竞争力提升有很大关系。

看这个图，画的是银行结售汇差额的变化，反映了人民币的供需关系，可以看到在前两轮贬值的时候，这个差额都处在负的区间，也就是结汇的需求弱于购汇的需求。但在过去两年人民币贬值周期中，总体来讲这个差值维持在正的水平。因为中国在2018年之后比较成功地实现了产业升级，进一步提高自己在全球出口的竞争力，所以贸易顺差中枢大幅提高，这是稳住人民币最重要的基本盘。那么大家会问，未来我们的利率还有可能超过美国的利率吗？我认为在相当长一段时间内，中美利率会持续倒挂，背后主要的原因还是在于中国目前私人部门的杠杆率过高。2008年以前美国的私人部门杠杆率高于中国，在2008年之后出现了反转。大家很清楚，如果当一个国家的私人部门杠杆率过高的时候，其实很难承受一个过高的利率水平，而政府部门的杠杆率对于利率的敏感性弱于私人部门，如果这个情况不发生大的改变，我认为中国的利率低于美国在未来一段时间还会持续。

但是我们在一开始提出的主题——中美经济周期会收敛的一个很重要的原因是，我们认为目前这么大的负利差并不能全部用两个国家的杠杆率水平来解释，很大程度上还是和两个经济体的政策变化有很大关系。刚刚缪延亮博士讲美国经济的时候，非常重要的一点谈到了美国在过去几年的经济发展当中，最关键的倚重是财政的扩张。可以看到，过去几年美国的广义财政赤字率是显著高于中国的，这在历史上比较少见，这是进一步拉大中美经济差异和负利差程度的一个原因。如果明年看到两个经济体在财政赤字率上的差距出现缩小的趋势，那么中美经济的增速和利差水平就有收敛的空间。目前中国政府即使加上大家所说的广义地方政府隐性债务，整个政府的杠杆率也就80%，如果按狭义算只有50%，相对其他的发达经济体还是处在一个比较低的水平。

大家担心的另外一个问题就是日本化，会说看90年代的日本，在泡沫破灭之后，长期陷入了经济停滞，日本和美国的经济差距越来越大，日本的利率就一直维持在接近于零的水平，而美国的利率还可以重新回到4-5%的水平。这就是一个典型的反例，告诉大家，当你和你的竞争对手经济拉开差距的时候，是可以被持续拉大的。但是日本是否就是最合适的参照例子呢？实际上大家在谈90年代日本的时候，忽略了另外两个重要的样本，同样也是东亚文化，对我们有很强的参考性，一个是韩国，一个是中国台湾。这三个经济体在90年代都经历了相似的过程，房地产周期见顶，房地产销售面积大幅回落，在这个过程当中都经历了经济增速台阶式的下滑。但是只有日本在经历了这段时间的下滑之后，陷入了长期的经济停滞，而韩国和中国台湾并没有重复日本的路径，这里面到底是什么原因造成这样的差别？利率水平也是如此，只有日本是长期低于1%的。这个问题我在年中公司策略会上就和大家分享过，但现在我想就这个问题再做进一步的分析。

回顾日本30年经济长期停滞，我认为日本政府最错的政策在于对汇率的管理，在90年代上半段，只有日元相对于美元大幅度升值，而且是在经济泡沫破裂之后，而韩元和台币都是持续贬值的，汇率的不同变化造成了不同的结局。大家总认为日本4万美元的人均GDP是靠日本的经济发展实现的，其实这个结论是错的。在日本的经济泡沫破裂前，人均GDP只有2.5万美元，从2.5万美元到4万美元并不是经济发展带来的，而是日元的过度升值带来的。用这样一个图做类比大家就会看得更清楚，在90年代初期的时候，日本的人均GDP和韩国、台湾相比，差异没有那么大，那时候韩国和台湾的人均GDP和我们现在差不多，大概1.1万到1.3万美元左右，日本大概是他们两倍的水平。但是由于日元的过度升值，造成到1995年的时候，日本的人均GDP已经达到4万美元。这是一个什么概念？美国在90年代初期的时候人均GDP大概在2.8万美元，日本人均GDP是美国的1.5倍。在之后长达30年的时间内，日本的人均GDP一直没有上去，在4万美元上下晃荡。经历房地产危机之后的韩国和台湾，人均GDP仍在持续上升，一直到今天三个经济体的人均GDP再次在3.3万美元附近重新收敛。

汇率的变化直接影响了日本这个国家的产业竞争力，我们看到在90年代之后，日本出口的份额持续回落，韩国和台湾并没有像日本那样持续的衰落，人均GDP在不断地提高。过去30年，美国的人均GDP大约一直保持在韩国、台湾人均GDP的2倍左右，大家都在不断地上升，只有日本是长期停滞。这是因为在90年代初期日元过度升值所带来的，它的过度升值又造成了一系列的问题，比如日本出口竞争力下降，产业竞争力下降，叠加资产价值的大幅下跌，带来了日本私人部门持续去杠杆。日本的居民部门和企业部门经历了相当长时间的债务负增长，不是增长放慢，是完全的负增长。对照看一下韩国的居民和企业债务并没有出现长期的负增长，中国台湾同样如此。他们最大的差别是在汇率的政策上出现巨大的分化，放在当下，显然人民币并没有犯这样的错误。

讲一下中美的脱钩。从表面上来讲，中美的贸易是在脱钩，无论是中国出口到美国的市场份额还是美国从中国进口的市场份额，在过去几年都有明显的下滑。刚刚缪延亮博士也谈到现在全球产业链重塑带来的变化，出现越来越多的区域中心。大家知道有两个最热的区域中心，一个是以越南为代表的东盟，另外一个区域中心是靠近美国的墨西哥。所以如果美国不从中国进口，都从哪些地方弥补这个缺口呢？进口显著增长的区域就是东盟和墨西哥。但是很有意思的一个变化是，如果把美国从中国+东盟+墨西哥进口全部加起来，发现占比很稳定，大概在40%；同样中国没有直接向美国出口更多的产品，但是中国增加对东盟和墨西哥的出口，如果把中国对东盟、美国和墨西哥的出口全部加起来，显示非常稳定在33-34%的水平。这样一个变化大家都能猜到，尽管中国部分企业将工厂搬到了墨西哥或者越南，但是依然需要大量的从中国进口来实现制造的流程。这就造成大家只是转换生产场地，实际上的贸易关系纽带并没有中断。当然大家也会说，这样毕竟带走了一部分的就业和税收，像当年日本把它的产业转到中国来。但是，再看一下这两个国家贸易顺差的变化，我认为不一样。2002年之后的中国也是承接亚洲四小龙的产业链，可以看到中国的贸易顺差占整个中国GDP的比例大幅度上升，也就是说在出口增加的同时，并没有大量的增加进口，因而赚取了贸易的附加值。墨西哥现在是逆差，墨西哥大量出口到美国，但进口更多。而越南在疫情后，贸易顺差占GDP的比例不仅没有上升，反而下降了，目前大概只有3%的水平。我想用这么一个事例说明，事实上即使把产业链转移到海外这些地区，但这些地区在整个贸易环节上并没有获得更高的附加值，否则会看到它的贸易顺差大幅增加。中国目前资产负债表可能存在问题，但是它的严重程度远低于90年代的日本。中国私人部门的债务增长只是放慢，但是并没有出现负增长。这是我想和大家分享的关于中美增长是否会收敛的问题。

那么美国的高增长到底依赖什么呢？是靠人工智能吗？乐观的人会说美国目前的高增长可以持续，主要原因是人工智能会大幅度提升生产效率。确实在过去几年，美国的经济表现好于预期，美国名义GDP增速已经连续三年保持在7%以上。美国历史上只有在一战、二战、70年代有过这样持续的高增长，这背后很重要的一个推手仍然在于其财政政策的大力扩张。一战、二战和当下财政赤字率都是维持在5%以上。当然有例外，70年代美国的财政扩张并没有现在这么大，但是它依然保持了相当长时间的高增长和高通胀。70年代为什么能够这样？70年代的高增长有两个非常重要的原因：首先美国的劳动力人口在70年代处于历史上最快的发展阶段，它的高通胀有旺盛的需求支撑。其次，尽管在整个70年代由于高通胀引发了高利率，但是在这样高的利率下，企业部门和居民部门的杠杆率是持续上升的。也就是说，在整个70年代高利率的环境下，私人部门依然有非常强的内生性加杠杆的动力，所以当时它的经济发展不需要过度依赖于财政的扩张。这与当下我们看到的情形正好相反，在利率水平达到4-5%以后，美国私人部门的债务增速回落，只有政府部门的债务增速在上升。和疫情前相比也是如此，企业部门的债务增速已经低于疫情前水平，只有政府部门的债务增速高于疫情前。也就是说，在这一轮美国经济高增长中，政府的财政扩张扮演了一个更重要的角色。未来美国经济能否维持强劲，很大程度上取决于财政是否能够持续扩张。如果财政扩张无法维持，就必须迅速地降低利率才能重新刺激私人部门加杠杆的意愿。

目前两党的这种扯皮局面以及麦卡锡被罢免等现象，均表明两党在财政支出上达成共识的意愿越来越弱。大概率来说，美国的财政扩张在一定程度上会比疫情前要高，但是以过去几年这样强劲态势持续增长是有压力的。而这种压力反映到美国企业层面上，大企业更受益于国家资本主义的推动，所以造成了显著的贫富差距。美股今年的上涨主要依靠最大的几家公司来推动，这也不符合美国梦的价值观。

在财政支出强劲增长的情况下，美国今年的财政收入反而是下降的，这样的财政扩张是不健康的，必须相应带动收入的增长才可持续。随着越来越多美国国债的长期债务到期，新发的债券利率很高，整个存量债务的利率已经达到3%以上，利息支出压力也在迅速地上升。

我们看到，在过去一个月美债的收益率已经出现大幅回落，这个回落只是阶段性还是会持续下去呢？因为在今年年初的时候，我们同样看到美债收益率有过一段时间的下行，后来因为通胀的韧性又重新回升。我们认为至少到明年，美国的通胀应该是进入到一个下行周期，不太可能再像今年上半年这样出现反复。这里面只谈一个主要的理由，我们可以从美国货币供应量的角度来理解美国的通胀。可以清晰的看到，在疫情后美国货币供应量出现超常规的增长，这主要得益于政府的财政扩张。虽然美国M2从2022年之后开始回落，但是这个回落的速度非常缓慢，造成今年整个货币供应量依然在长期的趋势线上，流动性的充足一定程度上可以解释美国现在高通胀的韧性。如果按照现在的回落态势持续到明年二季度，可以看到美国的货币供应量会彻底落到长期趋势线的下方，意味着美国的通胀压力会得到实质性的缓解。

同样，如果我们认为美国的利率总体来讲已经见顶回落，实际上美元也会进入到一个下行周期。判断美元大的变化，其实最重要的标准在于是否认为美国经济在全球经济中的占比阶段性见顶。从80年以来，我们看到每一轮美元指数的顶部都比前一轮指数的顶部要低，背后的逻辑其实就是美国在全球经济占比的高点在不断地下降。如果美元走弱，我们比较看好黄金在未来一年的表现。

接下来谈一下中国。讲中国绕不开房地产，房地产现在综合了很多长期因素和短期因素的影响。当你看中国房地产的时候，需要强调一个特殊的背景，中国这一轮房地产调整是在疫情爆发的时候发生的，也就是说我们看到目前的房地产，不仅仅有长期人口带来的原因，也有疫情因素带来的疤痕效应。所以造成中国地产的下滑速度和日本、韩国地产见顶后相比都更快。现在从房地产投资来看，中国的房地产投资占GDP的比例已经跌到接近6%的水平，如果对照韩国和中国台湾，其实他们的房地产投资占比几乎没有低于过6%，即使像日本也是经历10年以上的回落才达到这么低的占比。如果去对照中国在地产销售见顶后的两年名义GDP增速的下滑，这个下滑的幅度也是大于同时期其他的东亚经济体的。总人口见顶之后，人均居住面积在其他的东亚经济体都是在持续上升的，并不是像大家说的人口见顶之后，人均居住面积不能够再增加。目前中国的人均居住面积相对于其他这些东亚经济体其实还有进一步提升的空间。中国目前的居住面积当中有30%以上的住房都是在2000年以前建造的，这些都不是真正意义上的商品房。政府提出的城中村改造，事实上对这些过去的老房子进行新的投资拉动。

我们再看一下房价。房价到底有没有跌到位？这是宏观指标计算的房价收入比，用每年的销售面积和销售金额可以算出单位面积的价格，基于人均可支配收入，按一个家庭有两个工作人口来计算，现在的房价收入比大概跌到了8.2年的水平，历史上最低的时候是在2015年达到的7.8年。以这个标准来衡量，房价也跌到了相对比较低的位置。另外一个指标会给大家更直观的印象，就是我们一年城镇居民的总收入有多少拿出来购房。目前房子一年的总销售额占我们一年总的老百姓收入比例是24%，24%也接近历史低点。24%似乎也不会觉得很过分，这意味着税后收入有1/4用来买房，1/4用来日常消费，1/4用来子女教育，1/4用来储蓄。现在可以看到，虽然二手房有抛盘，价格也在下跌，但二手房的成交量是在恢复的。也就是说，当房价跌到一个购买力可以承受的水平时，市场自我的需求是可以回来的。中国居民的杠杆率不低，但也不是说债务就不能增长。事实上，日本居民的杠杆率30年前是60%多，现在还是60%多，中国现在是62%。未来中国居民的债务增速大体上和GDP名义增速只要保持差不多，比如现在名义GDP增速在6-8%，居民债务增速也在6-8%，或者稍微再低一点，杠杠率即可保持稳定，事实上今年居民的债务增速已经跌到6%。

我认为房地产企业的核心问题是筹资现金流，实际上房地产的经营现金流已经有明显改善，即使是在全国房地产销售在持续回落的过程中。新开工意愿起不来，主要是面对债务人挤兑的问题，债务不能顺利展期。这就跟银行一样，如果经营没有问题，但居民大量从银行提钱，就没有办法应对现金流危机。现在的房地产企业就是这样，既不能从银行贷款，又不能公开发债来展期，所以如果能比较好地解决债务展期的问题，那么其实房地产的开工意愿会重新恢复。

最后展望一下对中国资产的看法。明年从利率的角度来讲，中国的利率水平还是有下降的空间，因为现在的实际利率是偏高的，这一点毋庸置疑。实际利率偏高一个很重要的原因是，过去两年海外利率在大幅度地上升，中国面临一定的汇率压力。可以看到这两年我们的汇率政策和利率政策在多数时候都是反向的，如果明年美国的利率往下走，人民币的贬值压力会减轻，中国的利率可以有下降的空间。

股票已经连续三年下跌，去看一些长期的比值都已经跌到一个重要的支撑位。回到缪延亮总给我留下的问题，就是什么东西可以带动居民投资意愿重新回升。比如，我们观测股市一个非常重要的指标，就是M1增速。今年M2增速仍然保持在10%以上，但是我们的M1增速只有1-2%。现在甚至不叫空转而是不转，货币投出去了，大家都只放银行当存款，其他什么事都不干，所以M1一直起不来。历史上股票市场要形成趋势性的上涨一定要看到M1起来。也可以认为M1一定程度上代表了大家对于未来的通胀预期，如果始终是通缩预期，那么M1很难起来。M1和什么有关系？可以从产业结构谈这个问题，疫情后中国经济最大的变化不是总量而是结构，中国强调更多的资源转向中高端的制造业。而从历史上来讲，如果要看到M1的增长起来，一般来说都是需要看到服务业的名义增速快于制造业，也就是说在现在产业的发展上需要做一个再平衡。不知道这是否是中央经济工作会议提出“先立后破”的思路。当然大的战略方向上一定要不断的发展中高端制造业，这毫无疑问。但是对于老百姓而言，基本的柴米油盐这些民生问题，其实更现实的还是服务业。只有服务业发展起来之后，居民的收入、就业才能够有更大改善，这种改善才能影响大家的预期，才能够带动货币的活化，提高货币的周转速度。当然今年以来三产与二产的增速差随着疫情因素的消除已经在上升了，所以我们认为M1的回升也只是时间问题。

同样，A股大小盘的风格也可以用中美利差来解释。从2020年初以来，可以看到量化占优、小盘占优，其实和中美利差见顶回落的大周期是吻合的。这个现象背后的逻辑是什么呢？对于大盘股来讲，分子盈利是中国经济周期决定的，它和中国国债收益率呈正相关。中国国债收益率越高，经济越好，大盘股盈利就越好，那么大盘股的表现就越好。而大盘股这几年由于海外投资者大量参与，分母估值对美债收益率的变化更敏感。今年美债收益率上升时，北向资金持续流出，大盘股的抛压远大于小盘股。所以当中美经济周期错位的时候，大盘股的压力就会比较大。

反过来看中国的小盘股，其实跟美股的相关性是很高的。美股表现好的时候，中国的小盘股一般不会太差，这里面又有什么道理呢？因为中国的小盘股很多都具有成长性的题材，而这些成长主题又具有非常强的全球性特征。在美国经济周期向上推动美股上涨的时候，往往也是美债收益率上行的时候，中国的小盘股也会非常活跃。同时小盘股的主要参与者是国内机构，机会成本主要看中债收益率。这就使得大盘股和小盘股在分子和分母的定价上，其实正好是反的。如果明年美国经济放缓，中国经济修复，那么大小盘风格应该发生阶段性的切换。

最后和大家分享一个我的思考，谈一下对于商品的理解，这也是我们公司这几年来一个非常大的困惑。

为什么在2014-2015年的时候房地产处于下行周期，最好的宏观策略是多股指空商品，过去两年正好反过来，变成多商品空股指是最好的策略，当前和2014-2015年最大的差别在哪？就是前面谈到中国经济产业结构的变化，可以看到中国的制造业在2011年见顶之后回落，所以政府的战略转向重回制造业也是有依据的。我们的制造业占比已经连续回落了10年，在这10年当中看到的变化就是股指持续强于商品。相当于在货币供应量的分配上，如果分配到制造业的比例越低，一定对应商品的需求越少。现在制造业占比是回升，在整个货币供应量的分配上更多转向制造业，自然带动商品需求的上升。所以可以看到跟房地产相关的这些商品需求是大幅回落的，建材在黑色产量中的占比是持续下降的，但并没有影响到黑色商品的价格。这个问题同样可以放在全球的背景下，如果全球正在进入到一个产业链重塑的过程，这个重塑最大的标志就是各个国家都会进入再工业化的过程，也就意味着全球的制造业占比还是在一个大的回升周期中。在这样的背景下，对于资产配置长期意义在哪里？就是商品相对于股票的配置价值仍然是上升的。

谢谢。

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