敦和观市 | 海外观察：美股调整风险加大

年初以来通胀超预期走强使得海外资产可能从目前的股涨债跌重新回到股债双杀的模式，目前实际利率已经达到触发美股调整的阀值水平，同时集中度过高的脆弱市场结构以及联储持续缩表带来的流动性阶段性趋紧，美股调整的时机已越来越近。

数据来源：Wind，敦和资管

年初以来，美国市场整体呈现股涨债跌的走势，而去年下半年股债表现基本同向，如8-10月股债双杀，11-12月又转变为股债双牛。这似乎意味着美股的驱动从去年的流动性转向基本面，美股和美债出现背离的核心原因在于市场认为美国经济软着陆的概率显著上升。一方面美国经济增长和就业数据仍十分强劲，支持企业保持良好的盈利能力；另一方面就业韧性虽然会降低联储开启降息周期的迫切性，但今年转向宽松的政策大方向不会改变，利率逐步回落有利于进一步提升美股的估值水平。

但是在近两个月CPI持续超预期后，笔者认为市场的交易逻辑正在发生变化，美股和美债很可能会重新回到同向的驱动模式，如果美债收益率继续回升，那么美股的调整风险也会加大。今年前两月核心CPI环比摆脱了去年下半年0.2-0.3%的波动区间，再次走高至近0.4%，回到2023年上半年的高位区间。并且从核心CPI的构成来看，核心商品CPI环比自2023年下半年以来首次转正，而2月核心服务CPI环比虽然较前值有所回落，但仍处于0.5%以上。与去年上半年核心CPI环比处于高位时进行分项比较，可以发现去年商品贡献在回升，而今年服务分项对通胀的推升贡献更大，也就是说通胀的韧性似乎没有减弱，反而增强了。服务分项中，无论是住房类环比，还是与劳动力成本更相关的其它服务环比，均处于疫情后的高位水平。市场租金环比自2023年末以来持续回升，也引发市场对于住房通胀后续进一步走高的担忧。

目前还难以断定近期通胀数据的持续性，但从货币供应量的角度来看，美国通胀回落的速度确实不及之前乐观。之前美国M2开始负增长，如果保持22年下半年以来的下降速度，预计到24年年中有望回归到长期趋势线以下，从而大大缓解通胀的韧性。但23年11-12月美国M2再次出现连续两个月正增长，这使得货币供应量回归合理水平需要更长的时间(预计到四季度)，通胀自然也就显示出更强的韧性。

通胀数据超预期使得市场迅速下调了对全年降息幅度的预期，而不像之前仅仅推迟了首次降息的时间。这样的变化在2年期美债的收益率上体现得更加充分，年初以来，2年期美债收益率较低点上行近60bp，几乎是10年期累计升幅的两倍。目前市场对2024年降息幅度的预期已经从年初的150bp缩窄至70bp，和去年10月中旬联储尚未表态开启降息周期前的水平差不多，到今年底基准利率仍将保持在4.5%以上。

随着年初以来降息预期的降温，美元和美债基本都已重新回到去年12月中旬鲍威尔意外鸽派转向前的水平，而与其他资产相比，美股基本从未对这一变化做出明显反应。那么美股是否也会开始滞后调整呢？还是兑现经济软着陆的预期继续走高？笔者认为，美股上涨本身就会对通胀产生推升的作用，所以当美股提前反映通胀放缓带来的宽松预期利好时，大概率这一预期就会被证伪，即金融资产对实体经济的反身性效果开始显现。去年11月以来伴随着股债的反弹，高盛金融条件指数逐渐转向宽松，其中美股上涨贡献了近60%。金融资产增值导致美国居民消费者信心指数止跌回升，升破2022年以来60~70的低位区间，一度创新高至近80左右。企业在债券收益率回落之后发债意愿也显著上升，24年1月及2月企业债规模单月净增量均超1000亿，远超历年同期水平，这也成为了助推M2重新回升的诱因。因此美股的上涨对通胀的持续回落会产生抑制作用，如果通胀不继续走弱，美国经济软着陆就很难实现，美股也就缺乏持续上涨的动力。

即使联储今年不再加息，但如果不急于降息，让高利率维持足够长的时间，对实体经济的紧缩效应也会逐步显现，商业地产就是一个潜在风险点。美国商业银行目前共持有近3万亿商业房地产贷款，其中近70%由中小银行持有，疫情以来的投放量也基本均来自于中小银行。受到疫情引发的远程工作模式叠加高利率的冲击，商业地产市值持续缩水，虽然这一问题不太可能成为类似2008年次贷危机级别的系统性金融风险，但会损害中小银行向居民和小企业提供贷款的能力。年初以来，以中小盘为代表的罗素2000指数大体持平，反映了高利率环境下市场对中小银行及中小企业的盈利前景的担忧。高利率对居民的消费能力也开始产生负面影响，银行消费贷款的拖欠率已攀升至3.1%，已经超过2019年联储开始降息后的最高拖欠率水平。

美股调整的风险正在加大。首先，随着美债收益率回升，10年期通胀保值债券隐含的实际利率已再次突破2%。从去年利率上行对股票的影响来看，2%是一个非常关键的阀值，去年7月至10月实际利率从1.5%上行至2%以上，标普累计跌幅一度超过10%。

其次，当前美股上涨仍集中在少数权重股上，这样高的股票集中度与科网泡沫前的市场结构非常相似。目前标普指数中前七大权重股的市值占比已达到30%，而科网泡沫阶段前十大权重股最高占比也仅为25%左右。去年标普指数上涨24%，其中20个百分点的收益都来自科技七巨头的贡献，而其余个股对指数涨幅的贡献不到4个百分点。今年七巨头内部开始呈现出分化走势，只有四家年初以来获得明显的正收益，标普年初至今上涨7%，而这四家就贡献了5个百分点的收益。

第三，如果联储不结束缩表，预计在二季度中旬美股将面临流动性显著收紧的风险。观测美股的流动性最好的指标是商业银行准备金，在美联储缩表的背景下，准备金不仅没有下降，还从去年年初的3万亿美元上升至目前的3.57万亿美元，对美股提供了非常重要的流动性支撑。之所以出现这样的结果，是因为货币市场基金存放在联储逆回购账户上的资金提供了很好的缓冲作用，在过去一年多的时间从2.3万亿美元降至目前5000亿以下，抵消了缩表对准备金的侵蚀。但是按照去年四季度以来的回落速度，大概到今年5月逆回购账户的资金就会消耗殆尽。到那时即使联储放缓缩表节奏，准备金规模预计也会重新回落，目前部分市场观点预期联储合意的准备金规模为3万亿美元，这意味着美股将面临显著的流动性冲击。从2019年经验来看，在降息周期开启之前，联储不太可能停止缩表。

总体而言，通胀超预期回升使得海外资产可能从目前的股涨债跌重新回到股债双杀的模式，实际利率已经达到触发美股调整的阀值水平，同时集中度过高的脆弱市场结构以及联储持续缩表带来的流动性阶段性趋紧，美股调整的时机已越来越近。

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