核心观点 2023/08/10
中国在去杠杆主体及成因、汇率政策应对以及产业竞争力方面与90年代的日本存在较大差异，不太可能重蹈日本的覆辙，进入一个长期的资产负债表衰退状态。
数据来源：Wind，敦和资管
对于中国经济的长期前景，市场存在一种很大的担忧：中国会像90年代的日本那样，面临持续通缩的压力，在相当长时间内难以摆脱经济低迷的状态。因为中国当前人口结构和房地产周期的见顶特征都和90年代的日本十分相似：日本出生人口高峰领先中国20年左右，1995年劳动力人口见顶，1996年房屋新开工面积见顶，在90年代经历了私人部门持续去杠杆和GDP名义增速不断下台阶的过程；而中国劳动力人口在2013年也已见顶，由于中国城镇化率比1995年的日本低20个百分点，所以住宅销售面积在劳动力达峰后仍继续保持增长，直到2021年才见顶。未来十年中国老龄化速度会显著加快，居民部门加杠杆意愿和能力都大幅下降，那么中国是否真的会成为下一个日本？我们认为，中国在去杠杆主体及成因、汇率政策应对以及产业竞争力方面与90年代的日本存在较大差异，不太可能重蹈日本的覆辙，进入一个长期的资产负债表衰退状态。
第一，日本经历的资产负债表衰退并不等同于传统的经济衰退。传统意义的衰退体现为企业盈利下降，居民收入减少，信用扩张速度放缓，这种情况下只需要将利率降低至足够低的水平，与企业的资本回报率和居民的收入现金流重新匹配，就可以刺激出新的融资需求。但日本在90年代面临的困境是：即使贷款利率接近零，企业盈利能力不差，但仍然在不停还债。造成这种看似荒唐的商业行为的成因在于企业在日本地产泡沫破灭之前，通过大量借债购买了土地、房产、股票这些价格泡沫化程度很高的资产，当时这些资产的占比高达30%以上，后来日经和土地价格在90年代分别下跌70%和50%，造成企业部门的存量资产大幅缩水，资产负债率大幅攀升甚至资不抵债，只能依靠每年的盈利结余来弥补资产和债务之间的巨大缺口。也就是说，引发资产负债表衰退需要资产价格出现暴跌，并对私人部门的偿债能力造成难以修复的损害。此外，日本90年代去杠杆的主力并非居民部门，而是企业部门。企业部门的信贷规模远远大于居民部门，企业部门一旦信用开始收缩，自然就会减少就业岗位，相应地居民部门的收入就会下降，所以居民部门去杠杆只是企业部门去杠杆衍生出来的问题。
中国当下虽然同样面临企业盈利下滑、青年失业率上升和居民提前还贷的问题，但这些表现更多是传统意义上经济衰退的特征，并不具备引发资产负债表衰退的条件。首先，中国的资产价格没有像日本那样存在巨大的泡沫。中国房价偏高主要体现在一二线城市，但即使一线城市的房价在过去10年的累计涨幅也只有日本主要城市房价见顶前的1/3。而且由于过去几年政府有意控制新房房价，也降低了未来房价大幅下跌的风险。沪深300在过去两年多已下跌超30%，更不存在高估的问题。其次，中国企业部门在2015年供给侧改革之后，债务扩张就受到限制，杠杆率在疫情前基本保持稳定，直到疫情后才开始重新回升。更重要的是，中国企业从来就没有大量购买过土地和股票资产。再次，中国去杠杆压力主要体现在居民部门，但抑制居民信用扩张的主要原因仍是收入预期下降，而不是持有的资产价格大幅缩水。
第二，从政策应对的角度来看，市场将日本陷入长期通缩常常归结为央行降息不及时以及财政刺激力度不够，如果像美联储那样在次贷危机后迅速通过QE的方式来提振资产价格，就能避免陷入资产价格下跌-债务被动偿还的负循环。我们认为，日本政策最大的失误是在汇率政策上：日本作为一个出口主导型经济体，在90-95年国内房价和股价大幅下跌的同时，日元兑美元却从150持续升值至100，累计升幅达到30%。汇率升值不仅对企业的盈利恢复产生了巨大的冲击，而且抵消了央行不断下调利率带来的宽松效果，使得90年代的金融条件指数反而持续收紧，这又进一步加大国内资产价格的下跌压力，形成资产债务螺旋式收缩的负循环。可以认为，汇率缺乏弹性对日本的资产负债表衰退起到了推波助澜的效果。为何当时日元未能迅速贬值？其一，美国经济在1987年股灾后也陷入衰退，进入降息周期，对日元的贬值形成了抑制作用；其二，在1985年广场协议之后，日元不能轻易贬值已经成为大家的共识。直至1994年美国重新进入加息周期后，日元被动升值的趋势才得到扭转，但为时已晚，此时资产价格已大幅缩水。
对比而言，中国当前的汇率波动则更加灵活。中美经济周期的错位使得利率周期也明显错位，帮助中国在经济下行周期中人民币可以顺畅的贬值。而且人民币贬值也没有外部压力，对于美国而言可以缓解通胀压力。根据笔者的测算，2018年以来，汇率贬值对经济的刺激效果要明显好于利率下降，这恰恰反映了中国的经济转型正在发生，从过去的房地产主导模式转向制造业主导模式，所以利率对于经济的调节作用下降了，汇率对于保持经济韧性的重要性上升了。央行对贬值的容忍度也明显提高，银行结售汇顺差的稳定为汇率弹性打开提供了非常好的条件。去年以来，人民币兑美元贬值接近15%，兑一篮子货币则创下21年5月以来的新低，不仅仅带来出口的改善，也有助于改善通缩预期，缓冲国内资产价格的跌幅。
第三，90年代日本的经济衰退是多个周期共振叠加的结果，除了人口、地产和资产价格周期外，最重要的是产业竞争力周期也同时见顶。日本的人均GDP在泡沫破灭前不到3万美元，破灭后由于日元升值反而大幅提高至4万美元，高企的劳动力成本使日本迅速失去出口竞争力，出口份额在90年左右达到10%后见顶回落，并逐步让渡给中国和亚洲四小龙。
中国目前在全球的出口份额达到15%，已明显高于日本的峰值，同样也面临回落的风险。尽管目前低端产业链已逐步从中国转向东南亚，但中国的出口也受益于产业链的转移，中国对东南亚的贸易顺差反而持续扩大，因为当地居民就业机会增加后，消费能力得到大幅提高，相应从中国进口家电、手机、汽车这些中高端消费品。中国的出口结构已经实现了多元化，不再过度依赖欧美，对于东南亚和“一带一路”经济体的出口占比已达到四分之一。同时中国相对于日本、韩国、德国这些传统制造业强国，在中高端产品上还有一定的落差，对这些经济体的贸易逆差还有继续压缩的空间。总的来讲，中国在制造业产业价值链上还有一定的提升空间，产业周期还没有见顶。
特别声明
本文涉及对未来事件或者情况的描述、预测或观点均属前瞻性陈述，受难以预测的特定风险、不确定性、假设有效性及信息时效性等诸多因素限制，仅供参考之用，不构成对任何人的投资建议或者销售要约。读者应结合自身情况，独立判断所载内容的有效性，自主决策是否采信，敦和资管及其雇员对读者使用本公众号及其内容开展投资行为等活动造成的结果不承担任何法律责任。
敦和资管对刊载的原创内容享有著作权。未经授权，任何机构或个人不得以任何形式节选、复制、修改、使用或传播本订阅号内容。如经授权转载，须完整转载并注明出自敦和资管公众号。
敦和资产管理有限公司
愿 景——成为最受人尊敬的资产管理机构
使 命——为慈悲利他的事业创造价值一一
价值观——敦仁颐和 尊道贵德一一一一一
微信：敦和资管/dunhefund
电话：0571-88878088
网址：www.dunhefund.com
邮箱：info@dunhefund.com
