徐小庆：近期宏观热点分析及大类资产配置思路

一季度刚刚过去，今年大家对投资最关心的两个问题，也是年初以来大家从宏观的角度来理解市场的两条主线：一条是中国的经济复苏，另外一条是美国通胀是否回落，带动过去持续一年多的货币紧缩周期接近尾声。

今年1月份的时候，市场对这两条宏观交易主线共识度比较高，1月份资产的表现也非常符合这个主题，比如中国资产相关的A股和港股，1月份涨得最流畅，海外衰退预期也显著增强，美债收益率回落，黄金上涨，美股相对偏弱。进入2月份，市场开始出现分歧，资产的走势出现反复和纠结，A股和港股在1月份大涨之后，没有再突破春节的高点，更多演绎的是一些结构性行情，说明大家对中国复苏的持续性和力度开始持怀疑态度。从其他资产表现也能看出，比如债券在春节后开始反弹，收益率重新回落，从债券投资者角度来讲对经济复苏的信心也是不强的。但春节后国内黑色商品仍是上涨的，似乎商品、股票、债券三种资产对国内经济的预期是三种场景，债券是没有复苏，股票是弱复苏，商品则是强复苏，直到最近商品才开始出现比较明显的回调。经过纠结之后，短期市场情绪认为中国经济复苏的基础好像并不牢固。另一方面，数据和我们的感觉刚好相反，央行公布的金融数据又超预期，不光总量超预期，结构也是超预期，尤其是居民贷款突然大幅的改善，出口数据也是超预期，一季度实现了小幅正增长。数据显示中国经济的开局是非常强的，但是市场显然还是缺乏信心。

 怎么看经济复苏的持续性？我倾向于认为今年中国经济复苏是可以持续的，全年经济的表现很有可能明显好于预期。稳增长是今年中国经济政策首要目标，和前几年强调供给侧改革有明显的不同，尤其在比较敏感的房地产方面，提出要大力支持改善性需求，不仅仅是刚性需求。今年经济增长目标是5%，如果中国要到2035年实现经济总量翻一番的目标，从疫情以来到今年，这四年平均增速要实现4.7%，对应今年实际的增长要到5.6%。

金融数据这么好，为什么经济看起来比较疲弱，过去常用来预测中国经济周期的金融数据是不是失效了？是不是进入到一个无论如何放水也很难把经济增长推起来的程度？最近市场也在讨论是不是中国要步日本的后尘进入通缩时代，如果因为私人部门的资产负债表出现收缩带来通缩， M2增速是不可能起来的，社融也是不可能起来的，日本当时的情况就是这样，这个前提条件不成立。经济要进入到通缩模式，金融数据一定和经济的表现是一致的，如果货币没有收缩，价格也不可能收缩，金融数据如果表现好，经济好最终只是一个时间问题。这种争议在2009年次贷危机爆发后也出现过，一开始也是社融起来，M1没有起来，货币市场的利率不到2%，企业用票据借的钱转过头来做定存，中间有利差，所以看起来这边在贷款，另外一边都在做定存，M2增长得快，M1没起来，经济复苏的强度不够，但是到下半年M1就起来了，说明信心的恢复需要时间，不管企业还是居民都需要时间。

金融数据和经济数据的背离在很大程度上是M2向M1的传导不畅带来的，M2大幅提高，M1没有完全跟上。很重要的一个原因是因为疫情，疫情导致人和人之间的交流减少，企业和企业之间的贸易往来下降，资金周转不够快，相应地M1增速一直起不来。现在M2是12%，M1是5%，中间差了7个百分点，一般M1的增速比M2的增速差小于5个百分点的时候，GDP的名义增速会有显著的上升。因为资金进入实体的速度一旦加快，在周转环节就需要大量的货币存放需求，而M1是一个活期存款的概念，大量的活期存款都是在贸易当中用于结算的，凡是不需要周转的资金都可以放在理财账户，能获得更高的收益，所以M1是最好的反映经济活力的指标， 和中国PMI走势大体一致。

从历史上来讲，我们有过两次传导不畅，一次是2011到2013年，持续15个月的时间，然后2014年到2015年，持续18个月的时间。这两段时间是中国经济相对低迷的时候，GDP名义增速也是比较平的。这一次从2021年的四季度到现在3月份正好也是持续18个月的时间。以后M1的增长速度大概率会开始起来，缩小和M2的差距，一旦这个负利差开始显著缩小的时候，GDP的名义增速就会起来了。

判断M1增速何时回升，有两个观察指标。一是房地产销售。房地产销售今年虽然环比有一些走弱，但从同比来看，逐渐回升是大概率的事件。二是票据融资，银行信贷结构上票据融资增速已经开始大幅度回落，3月份的票据是负增长，票贴利率是整个贷款当中利率最低的，从套利角度来讲应该有大量的票据需求才对，如果票据增速明显下降，说明实体的内生性融资需求在回升。虽然今年总体社融增速没有明显的上升，但是私人部门的融资增速已经突破去年的波动 区间，私人部门和社融的增速差已经开始显著的收敛。去年社融的增长在很大程度上是靠地方专项债的大量发行推动的，所以去年加杠杆的主体可以认为主要是地方政府，今年地方政府的财政情况不乐观，再指望靠政府继续加杠杆是比较困难的。金融数据对于实体的传导速度与加杠杆的主体有关，最快的是居民部门，居民借钱会马上花出去，能起到立竿见影的效果，相对慢一点的是企业，最慢是政府，去年政府加杠杆对经济的拉动相对比较弱，因为政府花钱相对效率比较低，今年换成企业，所以私人部门的融资增速起来是一个好的现象，不是完全由政策性主导的融资拉动，是有内生性的。

从债券市场也能看到实体内生性融资需求回升的迹象。虽然年初至今长端收益率并没有回升，但短端利率是上升的，银行的存单利率在一季度有小幅上升。每年一季度都是全年资金最宽松的时候，3月份一般都是货币市场利率最低的时候，所以大多数年份短期利率在一季度都是回落的，只有在经济强复苏的年份才会看到一季度的短期利率往上走。除了今年以外，2017年、2021年也有过，都出现在经济复苏的年份，今年同样如此。靠银行主动投放的信用扩张，一般结果是信贷量在增加，存单利率在下降，比如武汉疫情和上海疫情阶段都是这种组合，现在我们看到的不是这种情况，利率和量都是在往上走的。

从去年下半年到今年，信用扩张最主要的推动者是企业，大家认为钱没有直接发到老百姓手里，都给企业，企业拿来都是做生产，生产导致供应增加，消费力不行，结果通缩的压力更大，认为企业加杠杆无助于解决当下的消费乏力和需求不足的问题。不过企业有钱了不可能把钱全部堆在自己手里，最终要花掉，在这个过程当中会带来居民收入的增加，只是相对慢一点，不可能像美国那样，依靠政府加杠杆，然后把钱发给老百姓，虽然效果立竿见影，但副作用就是通胀压力迅速上升。我们现在不能指望让居民主动加杠杆，居民的负债率已经比较高。现在政府、企业、居民三大部门当中只有企业的资产负债表相对比较健康，让企业加杠杆，再把加杠杆拿到的钱溢出到其他领域，通过杠杆转移的方式来解决信用扩张问题。

从一个更大的角度来理解，每一个主体的债务周期都会经历一个由盛及衰的过程，比如中国企业在2008年以前是加杠杆的主体，但从2010年开始，企业的融资增速一直在回落，回落到疫情的时候基本见底。在2010年到2021年这11年当中，加杠杆的主体是居民，居民的融资增速持续高于企业的融资增速，这个局面直到2022年才反过来，现在企业的融资增速已经超过居民的融资增速。2010年企业在经历第一波传统制造业的繁荣之后出现产能过剩的问题，企业的盈利能力不断下滑，企业不再加杠杆，居民部门开始加杠杆，承担了加杠杆的主力。十年之后的现在，居民慢慢开始加不动了，而企业通过产业链升级提升了盈利能力，从而再次具备加杠杆的动力和能力。转折点发生在2018年中美贸易战之后，中国加快制造业的转型，很重要的一个抓手是新能源汽车，才会看到这几年中国的出口超出预期。企业在转型过程当中，产业链从过去的低端往中高端转移，盈利能力也得到明显的提升，同时由于房地产开始进入下行周期，贷款利率持续回落至4-5%之间，已经处于历史的最低水平。考虑到信用债市场的迅速发展，企业的综合融资成本会更低。目前企业的资本回报率已经开始重新超过融资成本，也就具备了加杠杆的动力和能力。企业加杠杆之后对居民的收入有间接的提振作用，比如多增加一些就业，多增加一些生产，可以通过收入的形式反哺到居民的身上，这样就做到在居民的债务不再显著增加的情况下，资产负债表通过一段时间依靠收入的累积来逐步修复。目前社融结构的变化本质上就是杠杆主力从居民重新转回到企业的过程。

过去几年因为疫情的原因，消费增长一直低于长期趋势，我认为回归还是大概率的事件。而且我们的消费有很大一部分是来自于政府、企业与商务相关的消费，居民的消费支出占整个社会消费品零售总额一半的水平，政府和企业相关的消费与M1的增长相关度更高。即使看居民消费部分，央行每个季度会出一个调查问卷，一季度的调查问卷显示，居民的储蓄意愿已经开始回落了，消费意愿和投资意愿在低位起稳开始回升。另外一个非常重要的变化是收入信心指数，一季度已经回到接近50的水平，有非常明显的反弹。收入数据公布会比较滞后，但收入预期是在改善的，对地产的销售也有一些正面的影响。

地产到底现在好还是不好？过去三个月是好的，四月稍微有一点回落，大家又觉得好像是不可持续的，我想今年比去年全年好应该是一个大概率的事情。去年房地产销售断崖式下滑，主要是发生在上海疫情之后，一二月份房地产市场没有受到太大的影响，仍然是比较高的水平。而今年一二月份的住宅销售只比2022年低一点，在历史上也是一个不差的数据。悲观的人认为房地产已经进入到逐年下滑的状态，但即使长期中枢下移，销售面积大概率也会从一个平台上下滑到一个新的平台上，并在新的平台上稳定一段时间。去年的大幅下跌除了长周期人口下滑的因素外，还有疫情和房地产政策收紧的影响，今年这三个对房地产影响因素当中至少后两个短期因素都不存在，只剩下一个长期因素，因此今年比去年销售高一些相对是合理的。我认为对房地产销售不用过于悲观，如果真的销售增速转弱，后面还会继续出台放松政策。目前国内房地产的政策还是没有完全回到收紧前的正常状态，在限购限贷以及二套房的贷款政策上仍有诸多限制，之所以不着急马上放松还是担心放松过快会引发房地产重新过热。

居民贷款的回升和地产销售数据是匹配的，3月份居民的中长期贷款突然起来，跟去年3月的量已经差不多，明显好于去年的6月、9月、12月。按滚动三个月来看贷款增量已经开始起来，说明房贷利率降到这个位置对一线和二线城市的房地产销售还是有积极作用。

同时，房价开始转正是一个比较积极的信号，销售面积本身很难判断拐点，但是价格的变化通常有很强的黏性，因为库存需要消化到一定程度才能体现出供需的反转。当价格上涨的时候，数据出现反复的概率比较低，房价环比转正总是会持续一段时间，也对应地产销售的改善会持续一段时间。

中国出口在发生一些大的结构性变化，和我们以前的认知有一些差别。对出口最大的担忧来自于对欧美经济的衰退预期，导致中国的出口出现大幅度的下滑，今年的数据上已经得到反映。一季度对美国的出口大幅度下滑，有需求的问题，也有由于中美贸易战导致一部分出口转移到其他的国家带来的中国出口回落。中国现在出口的韧性在很大程度上是靠别的地区带动的，主要是两块：一是东南亚，另一个是“一带一路”所覆盖的经济体，对这些经济体现在的出口还是正增长，对东南亚和金砖四国的出口份额已经达到四分之一，对美国和欧盟的出口加起来也就不到30%。当然如果欧美经济下行，东南亚和一带一路国家的需求也可能不行，中国出口量最终还是要下去。但是近年来发达国家经济的回落对于发展中国家向下的拉动力已经明显弱于以往的周期，发展中国家随着人均GDP的提高，自身的内需驱动力越来越强，当一个国家不过度依赖出口来拉动经济的时候，跟发达经济体的经济关联度也会慢慢的减弱，中国现在最大的出口增长和贸易顺差的来源恰恰是我们转出低端产业链的这些国家。东南亚已经成为全球经济增长一个新的引擎，这个引擎的驱动在一定程度上受益于中国的产业链转出，让当地的经济迅速发展起来，老百姓迅速富起来，从而对中国的其它消费品的进口需求会大量的增加。也就是说，产业链转出并不是一个零和游戏，更像是双赢格局。

相反，中国过去对日本、韩国、德国这些产业链处于中高端的制造业大国的贸易逆差在迅速的收缩，原来中国对这些国家的贸易都是逆差，现在看到我们对德国已经持续为正，对韩国单月也已经出现顺差，反映产业升级和进口替代的趋势还是非常明显的。

总的来说，中国出口的韧性现在已经超出大家预期，有可能是持续的。从周期性的角度来讲，美国经济下半年不如上半年，需求相对于上半年回落，对全球出口造成向下的拉动，这可能是大概率的事情，但在这个过程当中，中国在全球的出口份额以及贸易顺差极有可能依然维持在一个较高的水平。

如果我们看好中国的复苏，大类资产配置上应该怎么表达？从道理上来讲应该是买股空债，但债券今年不好空，目前期货的表现比现货表现更强，年初至今是上涨的，因为有基差收缩的问题。经济复苏为什么债券的收益率不往上走？历史数据看，GDP增速往上的时候，债券收益率不一定是往上的，一个很重要的原因是居民的信用扩张现在没有起来，因为居民融资需求对利率的拉动最显著，对高利率的承受力也相对强一些，而制造业的融资需要比较低的利率环境。所以当居民融资需求回落，即使企业的融资需求回升，对利率的拉动都是不明显的，现在我们就处于这样的状态，居民融资需求的改善还不明显。由于存量房贷每年有大量本金的偿还，即使房地产销售比较好，新的居民贷款投放量比较大，但是只要每个月有大量还本的金额，按揭贷款的净增量就没法回到以前的水平。从银行的角度来讲，资产的配置层面是有压力的。从债券托管量的分布可以看到，银行在大量的买债，银行在国债市场的增量占比已经接近100%的水平。除了银行以外，还有一个很重要的配置力量就是理财，前面提到的贷款套利空转的问题，一些企业从银行拿到贷款之后没有马上做投资，钱趴在账上又回去放理财，理财的规模不断增加，而理财配股票的比例很低，大量的钱放在债券上，所以债券收益率就起不来。债券收益率起不来，经济的复苏反而会持续，做债的人不相信经济会复苏，经济会一直复苏到做债的人相信为止，2016年和2019年就是这种情况。所以债终究还是要回归基本面，只是短期的配置需求强抑制了收益率的上行，但如果震荡的时间越长，一旦下跌可能幅度就会比较大，当居民信心恢复的时候，投资资金从理财市场转向股票市场，会引发一次类似于去年11月那样的比较大的回调。当然我们对利率的长期观点并没有变化，中国已进入低利率时代，随着房地产周期向下和经济中枢的下移，长债收益率没有太大的上升空间，如果债券有大的调整就是好的买入机会。

股票目前的表现显示投资者还是非常谨慎的，这与目前经济复苏的状态是非常不匹配的。以沪深300为例，今年最高涨到4268，对应的风险溢价是5%，过去哪怕是经济弱复苏阶段，即PMI在50-51的水平，对应的风险溢价都应该在4%—5%之间。现在PMI已经到了52，其实更接近强复苏，因为13年以后PMI很少超过52。PMI在这种水平，股票市场仍然给予比较高的风险溢价，说明大家对经济的信心还是比较缺乏的。

历史上沪深300的底部的复合抬升速度大致与GDP名义增速差不多，如果今年GDP的名义增速是7%，那么对应的沪深300的绝对底部在3800左右，在目前的位置向下跌的空间也不大。

如何判断A股的流动性驱动特征增强呢？前面讲到货币活化的问题，今年M1和M2的剪刀差要收敛。去年M2增速很高，但是M1不行，所以M1减M2差值一直是回落的，对应A股指数下跌。我们做过一个统计，从历史年份来看，M1的增速低于M2增速5个百分点以上时，A股基本上没有任何一个宽基指数能出现15%以上的上涨。今年到目前为止，即使表现最好的中证1000也没有达到这个级别的上涨。

虽然没有任何一个指数突破去年6月份的高点，但A股总市值其实已经超过去年6月份反弹的最高点。指数没有很好的反映股市扩容带来的市值增加，尤其像去年在市场下跌很多的情况下，募集量并没有明显的下降。长期来看注册制带来的扩容压力，对A股向上的弹性是有削弱的，例如现在A股自由流通市值和M2的比值其实比2019年涨完之后的水平还要高。

今年小盘风格强于大盘风格，大盘里面成长和价值差不多，50和创业板没有太大差别，最好的是科技行业，又以中小票为主，所以中小盘的表现是比大盘要好。这个风格会不会持续？很多分析会把现在和2013年做类比，2013年全年只有TMT有机会，今年到目前为止也是如此。现在和2013年的差别在哪？2013年的科技股可以一枝独秀，最重要的原因在我看来是因为当时的经济在下行周期，2013年GDP的名义增速相对于2012年是回落的，这是非常重要的。大家会认为2013年出现了钱荒，利率大幅上升，认为2013年的经济不差。实际上，2013年利率上升恰恰对应的是经济不好，导致利率飙升的核心原因是当时房地产开发企业面临地产销售下滑的局面，同时由于前期大量拿地导致资金紧张，不得不通过以信托为代表的非标融资弥补资金缺口，使得融资需求在经济下行中却异常旺盛，最终引发了2013年利率的飙升。在这样的背景下，2013年的科技股很强，但是今年经济大概率处于上行周期，地产已经呈现底部起稳的特征。另外一个重要的背景差异是，2013年全球半导体周期已经向上，当时是有业绩兑现的；现在数据上并没有反映出全球半导体销售已经开始回升，只是预期下半年回升，当下更多是一种主题的炒作。此外，过去两个月我认为科技股大涨最主要的诱因是美股纳指大涨，纳指一季度涨了接近20%，是2013年以来仅次于2020年疫情期间的最大涨幅。AI主要龙头股微软和英伟达都在美股里面，A股跟着美股炒这个主题，如果美股接下来出现比较明显的回调，A股科技股很难走出独立行情。

今年的市场如果只看一两个月，看起来好像主线很清晰，进攻的方向也很集中，但拉长时间来看今年可能没有能够贯穿全年的明确的主线，或者说主线不止一条。可能AI是一条线，“中特估”是一条线，地产及消费的复苏也是一条线，甚至老龄化带来的医药需求增加也是一条线，这些行业从去年四季度以来都有过阶段性较好的表现，但这些主题的持续性和牢固度都有一些瑕疵，市场最后大概率更接近2019年，风格相对比较平衡，各个板块都有一些机会，只是轮动会比较快。

港股目前比A股弱，一月份涨很多，后面出现比较大的回调。今年在美元开始走弱、美债收益率开始往下的情况下，为什么港股没有出现爆发式的上涨？有两方面的原因：一个是美元的走弱没有带动港币的走强。港币现在处在弱方保证的区域，当前香港金管局不断回笼港币来维持汇率水平，对于整个香港的流动性其实不利。在硅谷银行事件之后，很多人认为钱会回流到香港市场，其实香港的银行本身可以存放美元，不需要把美元换成港币。要对港股形成流动性支持，最终还是要体现美元到港币的兑换上，兑换一定会对汇率有影响。从汇率角度目前没有看到有大量的增量资金进入香港市场，尤其是外资，港股主要的增量资金还是南下资金。此外，香港经济本身的恢复力度对港币汇率也有影响，因为现在Libor和Hibor的息差处在一个比较高的位置，Libor是受美国加息的影响，Hibor跟不上美国加息节奏，跟香港本地房地产市场的需求相对疲弱有关，所以银行没有动力去大幅提高它的拆借成本。香港经济的繁荣在很大程度上是大陆经济繁荣的缩影，大陆的经济景气度在持续提高，香港的经济景气度也就会起来，只是一个时间的问题。更大的机会可能来自于下半年，如果真的看到美国开始降息，短端利率开始回落，港币的压力可能会显著的缓解。还有一个影响因素就是地缘风险，外资机构在台海问题没有明朗的情况下，对中国长期的担忧并没有减弱，所以即使在中国经济表现好于全球其它经济体的情况下，对增持港股仍显得比较矜持。

现在海外银行的危机阶段性缓和，联储已经不再继续扩表，之前主要是通过再贷款向银行注入流动性，现在再贷款规模已经开始下降，也就说明银行的流动性危机暂时已经缓解。中小银行在联储的超储资金也开始回升，但中小银行的危机结束了吗？我认为联储试图想把两件事情分开来，一方面通过再贷款的方式来解决银行挤兑的问题，同时又觉得不能放松货币政策，因为通胀仍维持在比较高的水平，利率需要继续维持在高位。但如果因为通胀的原因导致利率不下调，可能没有办法从本质上扭转银行存款流失的问题。现在美国的货币市场利率在4.5-5%的水平，货币市场利率往下走只有一个办法，必须得降息，停止加息都没有用。这个问题不解决，会导致美国的信用开始收缩，因为中小银行在信贷方面的积极性从疫情以来一直高于大银行，大银行很多钱放在国债投资上，但是中小银行的贷款占了存款的80%。而且从市场份额来讲，工商业贷款、商业地产贷款大概占了整个贷款的50%，中小银行在这两类贷款上的市场份额远远高于大银行，换句话说中小银行的信用收缩对于美国经济的影响很大。3月份美国银行的信贷环比第一次转负，规模在3月15日之后两周的时间下滑的非常快。从分类的数据来看，下滑最厉害的是工商业贷款，其次是商业地产贷款，跟消费者相关的消费贷款和住宅地产贷款的下滑还不明显。如果等到这些贷款都开始回落，意味着美国的经济开始加速向下。现在银行已经显著收紧贷款的标准，收紧程度和2008年次贷危机的时候非常接近，美国居民信用卡的拖欠率也开始明显回升。不仅仅是信贷市场，企业债的融资月增量在3月份也转负了，硅谷银行之后最大的变化就是美国整个信用环境在显著的恶化。去年12月份美国十年期国债收益率回落至3.4%后，今年1-2月份经济很快就起来了，说明利率下降之后金融条件放松，对经济有反身性的刺激作用。但是这一次不会像上次那么容易，虽然美国十年期国债收益率也下降到3.4%，但信用利差显著高于上一次，这意味着企业债的发行成本没有因为国债收益率大幅下降而明显的回落。最明显的是在房地产市场，房贷利率现在和30年美债的利差在300bp以上，处于历史高位，房贷利率几乎没有跟着30年国债收益率回落而大幅回落，这一轮收益率的下降对于经济的反向刺激作用是非常有限的。

信用收缩也是判断美国未来通胀的重要依据，4月12日晚上公布的美国核心CPI环比略有回落，比前几个月都要低。在结构上有一个重要变化，CPI中核心服务环比开始出现回落，尤其是住房分项环比回落幅度较为明显，与已经回落一段时间的市场租金的变化开始收敛。通胀数据当中最有韧性的一部分开始出现明显的拐头向下，可能意味着美国核心通胀真的进入到一个拐点。

就业市场来看，虽然就业总量还可以，但是高薪资的就业人数已经开始下降，首次申领失业金人数也从之前不到20万人上升到24-25万人。从反映雇佣岗位短缺的数据来看，最近就业市场边际上也在恶化。

美国通胀韧性强的主要原因还是过去两年的货币供应量太大，为啥美国货币供应量已经回落了一段时间，但通胀还没有下来？以往货币每年大概增长6%， 但2020~2021年这两年M2增速达到20%以上，2022年年中见顶开始回落，如果按照现在每个月-0.6%的速度持续回落，要到今年年底才能回到长期趋势线，通胀压力才真的缓解下来。现在爆发的中小银行危机会进一步加速M2的收缩，一方面联储继续缩表会导致基础货币收缩，另一方面信用派生出现问题后货币乘数也会下降，这时候M2会加速收缩，最终传导至美国的实体经济。

为什么美国利率这么高，美国经济却仍然没事，是不是美国的潜在增速提高了可以接受高利率？我认为这次和传统的宽松周期最大的区别是美国使用了两个手段去宽松，不仅在疫情的时候把利率降到0%，更重要的是向市场投放了大量的货币。现在只看到利率水平大幅提高，但是没有看到货币供应量的显著收缩。过去传统的紧缩周期不是在货币供应量很大的情况下紧缩，所以利率稍微高一些，就会对经济产生立竿见影的负面作用。现在因为货币供应量非常的大，掩盖了很多问题，以至于虽然利率已经到了一个不合理的高位水平，但经济没有感觉到它带来的伤害。我认为目前的利率一定高于美国经济能接受的合理水平，因为美国当前的潜在经济增速低于次贷危机时期水平，而次贷危机时利率最高加到5.25%就结束了，理论上现在基准利率不应该加到那个水平，否则会出现很多问题。之所以这些问题没有很快的对经济造成巨大的冲击，是因为货币供应量还很大，货币供应量很大体现为老百姓还有超额储蓄，手里的钱还比较多，所以消费也就相对掉的比较慢。

货币供应量很大反映在股市上就是股票跌不动。现在美股的总市值和美国M2的比值并不高，去年标普跌到3600点的时候，美股总市值和M2的比值正好处于跟疫情时暴跌的位置差不多，也就是说这三年货币供应量上去之后，把指数点位的中枢向上抬高了。美股真正危险的时候，是M2开始加速回落的时候，也就是说美股真正下跌可能发生在加息周期结束开始降息的时候。降息相当于确认美国的信用收缩在加剧，需要靠利率的下降来刺激信用扩张，而在通胀比较高的情况下还去降息，说明信用收缩已经很明显。70年代美股开始从震荡转为下跌，是在降息之后发生的；2001年也是如此，纳指在加息后半段先跌了第一波，然后在大家预期停止加息的时候反弹了20-30%，之后确认经济不行了开始降息，才又出现暴跌。国内的科技股很大的风险来自于海外美股接下来在信用收缩环境下，随着货币供应量的减少，股票流动性支撑是否扛得住。

还有一个比较大的问题是美国债务上限问题没有解决，财政部发不出多的债，一直用自己账上的现金来支付，支付的过程相当于向市场投放流动性，对冲掉联储缩表带来的收缩效应。这个过程基本也接近尾声，现在美国财政部账上余额已经很少，只要发债上限这个问题得到解决，财政部会立刻开始重新增加国债的发行，这会对市场的流动性产生抽出的效应。美股今年年初到现在超乎预期的强，并不是因为对加息周期接近尾声的预期增强所带来的，而是货币供应量收缩力度不够，流动性的支撑还非常明显。但是美股的风险实际在加大，在今年经济确认向下、M2开始继续加速回落的过程中就会显现出来。我们对美股总体还是比较谨慎的态度，今年下半年有可能会出现美股下跌、A股相对较强的格局。

美债具有配置价值，这一轮的通胀高点已过，经济开始向下，而且美国的利率水平已经接近2004-2006年加息的水平，美国的潜在增速投资回报率很难支撑利率维持在这样高的位置，大方向应该是往下。虽然这段时间美债收益率也回落很多，但4%收益率的两年期美债还是有投资价值，美国的基准利率水平在未来不太可能一直维持在4%以上。

商品最大的机会是黄金，今年商品的投资价值更多体现在金融属性，而不是实物属性。从供需角度来讲，今年对商品总体是相对不利的，海外需求在回落，国内虽然房地产销售在好转，但是对于开工和施工的传导相对比较慢，加上今年商品供应在增加，所以商品至少不是牛市，当然也不见得是大熊市。但从金融属性来讲，现在最大的变化是对美元需求的下降，这也是最近讨论比较多的问题，这里不展开来讲。我认为核心的原因是逆全球化，过去几十年全球化对中国来讲最大的受益是实现制造业的竞争力提升和大量的就业机会，从美国角度来讲，美元作为全球储备货币的地位得到不断强化。如果现在把全球化的格局破坏掉，会形成各自的双边贸易和结算，代价是对于美元需求也会减弱，不需要再用美元做全球统一的结算货币。在这个过程当中，很难仅从美元和欧元的息差来解释美元的走势，哪怕现在看到美元利率很高，但是并不见得能够支撑美元持续走强。黄金今年的走势和利率的走势是脱钩的，TIPS隐含的实际利率并没有明显下降，一直在1.1-1.7%的区间内波动，但是黄金的价格中枢在不断提高，在每一次实际利率跌到1.1%的区间下限水平时，黄金的绝对价格都比前一次要高，反映了市场的需求增强在逐步推高黄金的估值。人民币目前还不是美元的替代，但黄金在这方面无疑优势是最明显的，去年全球央行的黄金储备确实在大幅增加。而黄金是商品金融属性定价的锚，如果黄金的价格中枢在抬高，意味着整个商品的金融估值中枢是在抬高的。越接近金融属性的商品在基本面比较弱的情况下会相对抗跌，比如铜，这可能是今年商品最重要的一个变化。

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