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贺丹
北京师范大学法学院教授
近日，在破产业界热度最高的话题，莫过于2024年12月31日最高人民法院和中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）联合印发的《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（法〔2024〕309号，以下简称《2024年上市公司重整纪要》）这一新规。《2024年上市公司重整纪要》取代了此前《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（法〔2012〕261号，以下简称《2012年纪要》），成为上市公司重整的重要实践规则。证监会同日发布了配套规则的征求意见稿《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项（征求意见稿）》。上市公司重整因涉及众多利益相关者、牵涉资本市场秩序一直广受关注。此次新规的发布，回应了资本市场环境、我国上市公司重整实践以及监管政策的新发展，有诸多值得关注和讨论的热点和亮点。
上市公司重整涉及到司法权与行政权的协调配合，其核心是法院与证劵监管机构之间的协作。对此，《2024年上市公司重整纪要》延续了此前《2012年会议纪要》中的协作机制，也作出了一些完善。目前纪要中的协作主要表现为以下方面：一是在重整申请审查阶段的协作。这一阶段中，上市公司住所地省级人民政府应当同步向证监会通报情况，证监会应当就上市公司重整价值等事项向省级人民政府出具意见，并同步通报最高人民法院。人民法院在重整申请受理审查的听证中，涉及证券监管事项的，应当听取属地证监会派出机构意见。二是在重整计划草案批准过程中的协作。法院在审查重整计划草案时，应重点审查重整计划内容以及重整投资人资格是否符合法律、行政法规、国家产业政策以及上市公司收购等相关规定，必要时可以征求属地中国证监会派出机构的意见。三是违法违规行为的重大事项通报机制。《2024年上市公司重整纪要》要求，证券监管部门和法院在发现上市公司或者破产程序参与人存在证券市场违法违规行为时，应根据纪要确定的程序相互通报，必要时可启动会商机制。四是关于退市公司重整案件办理的协作机制。高级人民法院应当与退市公司住所地人民政府、证监会派出机构和全国中小企业股份转让系统有限责任公司等加强协作，必要时可以专门会商。此次纪要引入了财务顾问机制，上市公司或者管理人可以聘请证券公司担任财务顾问，熟悉资本市场规则的财务顾问可能使重整计划设计更符合市场监管要求，从而促进协同效率。同时，为维护社会稳定，人民法院在上市公司破产重整案件审理中，也要积极配合政府做好上市公司重整中的维稳工作，充分发挥地方政府的风险预警、部门联动、资金保障等协调机制的作用。《2024年上市公司重整纪要》也延续了此前要求省级人民政府出具维稳预案，以及地方法院在受理案件前将审查意见及相关材料逐级报送最高人民法院审查的做法。这一做法，能够实现受理标准的审慎与统一，但也会影响上市公司重整的启动效率。拥有重整申请权的上市公司、出资人、债权人可能无法把握重整的启动时机，导致重整时机的延误。《2024年上市公司重整纪要》的多项规则设计中，隐含着一种期待：上市公司重整程序应当用于有实际重整价值的企业拯救，重整程序不应成为单纯依靠“壳资源”价值的概念重整。这种期待在重整价值识别、重整计划草案的制定与通过以及重整计划的执行等相关规则中均有体现。这一期待在2024年4月证监会发布的《关于严格执行退市制度的意见》中有更清晰的表述：“大力削减‘壳’资源价值。一是加强重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，防止低效资产注入上市公司；从严监管重组上市，严格落实‘借壳等同IPO’要求；严格监管风险警示板（ST股、＊ST股）上市公司并购重组。二是加强收购监管，压实中介机构责任，严把收购人资格、收购资金来源，规范控制权交易。三是从严打击‘炒壳’背后的市场操纵、内幕交易行为，维护交易秩序。四是对于不具有重整价值的公司，坚决出清。”交易所随之修改股票上市规则，严格了交易指标类、财务指标类、规范运作类、重大违法类四类强制退市标准。严格的退市规定将使一部分“上市公司”重整转变为“退市公司”重整。此次纪要对于上市公司重整申请审查过程中的重整价值认定也反映了这一思路。《2024上市公司重整纪要》第9条规定，“存在下列情形之一的，可以认为不具备作为上市公司的重整价值：（1）上市公司因涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等可能被证券交易所终止其股票上市交易的重大违法行为正在被有权机关立案调查或者立案侦查，且尚未结案；（2）根据相关行政处罚事先告知书、行政处罚决定，人民法院生效裁判认定的事实等情况，上市公司可能被证券交易所终止其股票上市交易；（3）上市公司因信息披露、规范运作等存在重大缺陷，可能被证券交易所终止其股票上市交易；（4）其他违反证券监管法律法规，导致上市公司丧失重整价值的情形。”上述规则引入了交易所重大违法类退市标准的规定，也确定了明确的上市公司重整价值认定的“否定性标准”。值得思考的是，当《2024上市公司重整纪要》将“可能被证券交易所终止其股票上市交易”作为重整价值判断标准时，在一定程度上反而强化了上市资质具有重整价值的判断。同时，根据交易所上市规则，交易所可以根据公司重大违法行为损害国家利益、社会公共利益的严重程度，结合公司承担法律责任类型、对公司生产经营和上市地位的影响程度等情形，对公司股票是否应当终止上市作出决定。这样一来，对出现违法行为的上市公司重整价值的判断，实际上不再是各利益相关者或者司法机关的判断结果，而是由交易所决定。另外，“不具备作为上市公司的重整价值”不等于公司没有重整价值。但在严格的上市公司重整启动程序下，存在这些情况的上市公司无法进入重整程序，只能在其退市后启动重整，这也在一定程度上影响了重整程序的启动效率。投资者权益保护是《2024年上市公司重整纪要》中贯穿始终的一条主线。这里被着重考量的投资者权益主要是公众股东的权益保护。在范围上不仅包含了现有的投资人，也包含未来的潜在投资人。现有公众股东权益在上市公司重整的情况下被称为出资人权益。上市公司重整中的出资人权益问题对上市公司重整实践有着重大影响。根据公司法一般理论，公司清算时，股东应在清偿债权人之后方可获得剩余资产分配。债权人的清偿顺位高于股东。按照这一逻辑，在债权人得不到清偿的情况下，股东不应保有出资人权益。但由于这一清偿顺位规则并未在我国企业破产法中写明，公众股东往往主张其仍应保有公司股份权益。在公司重整的情况下，公司存续价值的估值困难也加剧了出资人权益调整的难度。因此，我国上市公司重整中的出资人权益调整一直是一个难题。早期的原股东让渡股份的实践引发了争议，并逐渐转化为资本公积金转增股份的做法。此次《2024年上市公司重整纪要》试图弥补这一不足，明确规定：上市公司资产不足以清偿全部债务且普通债权人不能在重整计划中全额获得清偿的，原则上应对出资人权益进行调整。控股股东、实际控制人及其关联方因违法违规行为对上市公司造成损害的，制定重整计划草案时应当根据其过错程度对控股股东及实际控制人支配的原有股权作相应调整。这一规定在一定程度上重申了上市公司重整的绝对优先规则。但另外两项规则会在一定程度上影响这一规则的实施。一是出资人表决的要求，自《2012年纪要》起，出资人组的表决便需要参与表决的出资人所持表决权三分之二以上通过。如果上市公司股权分散，该组表决较难通过。二是2024年12月31日证监会公布的《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项（征求意见稿）》第7条中对重整转增股份数量的限制，即“资本公积金转增比例不得超过每十股转增十五股”。该规定意在避免股本过度扩张稀释中小股东权益，会限制出资人权益调整的程度。实际上，企业重整后的价值是原有股东权益可以获得保障程度的标尺。但由于这一价值在重整当时难以获得准确估值，境外市场往往采用在重整计划中通过多种证券工具配合，实现原股东、债权人与重整投资人之间的利益均衡的方式解决这一问题。其主要做法包括，通过赋予原股东期权的方式保障其享有未来重整成功的企业价值的可能，或者通过优先股、可转债等方式实现对重整投资人、债权人的权益保护。这些调整也可与出售式重整相配合。资本市场监管可以考虑为这些调整方式留有空间。证券市场高度依赖信息。信息披露制度是证券市场发展的基石。由于在上市公司实施预重整、重整、和解、破产清算期间，原则上公司股票及其衍生品种不停牌，此时相关破产事项的及时准确披露对市场交易会产生重要影响。目前交易所上市规则对重整期间的信息披露作出了较为详细的规定，但对预重整等事项，仅规定参照破产事项规定了履行信息披露义务。此次《2024年上市公司重整纪要》用“庭外重组”概念代替了“预重整”制度，这一概念变化将此前未纳入司法预重整的庭外重组也包含在信息披露范围内，有利于更好地保护利益相关者权益。
然而，将所有庭外重组均包含在信息披露范围内，还需要更细致的制度设计，庭外重组的优势之一是其可以在较私密的情况下完成企业拯救，庭外重组的信息为市场知悉后，有可能会损害上市公司价值，导致债务重组失败。这时，过早的信息披露不利于利益相关者。因此，对于未进入重整程序或者司法预重整程序的上市公司，信息披露规则应当许可发行人在一定期间内延迟披露其债务重组谈判事项。但这一延迟披露应当满足两个条件：一是延迟披露不会给市场造成误导。也就是在债务重组进行的当时，对发行人财务状况的市场预期与发行人的真实状况不存在较大差别，市场主体并不会因发行人暂时未公开债务重组信息而受到损害。二是债务重组信息被严格保密。此时债务重组信息的知情人在债务重组内幕信息公开前，对其所知悉的信息负有保密义务，不得据此买卖股票，也不得泄露此信息或者建议他人买卖股票。
除上述方面外，《2024年上市公司重整纪要》还在重整计划的制定和执行方面制定了细致的规范。这些规范为一些实务中存有争议的问题提供了更为清晰的规则指引，也为未来的上市公司重整实践提供了更多的探索可能。
