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养老金改革的逻辑、悖论与策略
这些感悟和体验归纳起来有四个方面：一是更加认识到养老金与资本市场的关系息息相关，相融相伴，它们的发展逻辑是共生双赢，不可须臾离；二是深刻感悟到养老金制度的悖论，即资本市场严重匮乏中长期资金，但作为典型中长期资金的个人养老金却因为市场不活跃而陷入怠惰，由此成为一个谜题；三是一年来个人养老金市场运行的表现说明，个人养老金不同于其他类型养老金，它对资本市场的敏感性和依赖性、与生俱来的脆弱性和怠惰性都十分明显；四是如果说在第一和第二支柱养老金的发展中制度设计占主导作用，第三支柱的诞生则意味着养老金体系改革进程从制度设计的“单轮驱动”从此将转变为完善制度设计与完善资本市场相结合的“双轮驱动”的历史发展阶段。
一、养老金逻辑：养老金与资本市场共生共存，实现双赢
在过去的一年里，动荡的国际金融市场和波动的国内资本市场不仅使扩大内需和稳定外贸受到影响，个人养老金制度也承受着巨大压力和严峻考验。2023年7月24日，中央政治局召开会议，研究和分析当前经济形势和经济工作，提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”；2023年10月30日至31日，中央金融工作会议召开，再次提出“活跃资本市场，更好支持扩大内需”，做出“尽快建设金融强国”战略部署，提出“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”。
2023年下半年以来，国家金融监管总局和证监会等监管部门为贯彻落实中央精神多次召开会议和机构座谈会，出台一揽子措施，包括推动股票发行注册制走深走实、加强各项基础制度和机制建设、加大投资端改革力度、吸引更多中长期资金、降低印花税等市场交易成本、优化交易环境、提高上市公司质量、培育一流投资机构、推进公募基金费率改革、延长国有保险公司考核周期，等等。近来，监管层还表示，在活跃资本市场、营造各类中长期资金入市的政策环境、加快推动中长期资金入市的步伐等方面将提出更多务实举措。
中央提出活跃资本市场的目的是为了提振投资者信心，而个人养老金账户持有人是资本市场的重要投资者群体。养老金通过对各种金融工具的投资为经济增长做出贡献，成为一种生产要素，尤其在支持基础设施、技术创新等风险投资领域发挥独有的功能；同时，通过提供投资回报的机会使养老金获取超额风险回报。资本市场作为养老金的一个投资平台，可提供股票、债券、房地产和另类投资等不同资产类别，降低和分散养老金投资风险；同时，养老金产品通过行业分析和尽职调查做出正确的投资决策，进而有助于价格发现。
中央在关键时刻如此密集和明确地提出活跃资本市场和提振投资者信心，表明养老金与资本市场相辅相成的逻辑关系从上到下早已形成全社会的共识：繁荣的资本市场需要发达的养老金，发达的养老金离不开活跃的资本市场；提振投资者信心自然包括提振个人养老金的投资者信心，活跃资本市场会唤醒怠惰的个人养老金，并为其带来丰厚的风险回报，从而提振养老金账户持有人投资信心，进一步扩大个人养老金覆盖率、提高实际缴存率和投资活跃率，形成养老金与资本市场的正向互动与良性循环。
二、养老金悖论：养老金与资本市场互为前提，彼此制约
在2023年7月以来中央决策部门提出活跃资本市场一揽子措施中，最引人注目的是多次提到加快中长期资金入市步伐、扩大中长期资金源头活水、吸引更多的中长期资金等，呼吁“各类中长期资金与资本市场相互促进、协同发展”，明确指出各类中长期资金中包括养老金、保险资金、银行理财等，尤其认为发展权益投资正当其时，因为中国资本市场持股占比太低，还不足6%。过去半年来，中央相关部门的公开表态越来越明确无误地告诉人们，包括养老金在内的中长期资金匮乏是影响资本市场健康发展的主要原因之一。
决策部门的这个判断其实是在解释这样一个逻辑关系：养老金作为长期资金，天然契合长期投资、价值投资、责任投资理念，是资本市场资本形成的主要贡献者和压舱石，而资本市场可为养老金提供多样化的投资机会，并能实现养老金资产组合的多元化和长期回报。养老金通过参与资本市场的证券交易，可促进资本市场的流动性，进而提高资本市场的效率，同时，可通过长期持有资产来为资本市场提供稳定性，减少市场波动性反过来又可提高养老金投资回报的稳健性。
但是，养老金与资本市场的这个逻辑在2023年个人养老金实施过程中却遇到一个悖论：资本市场由于匮乏养老金等中长期资金而长期低迷，导致刚落地的个人养老金制度陷入“三高”和“三低”的怠惰状态，反过来，怠惰的养老金制度不能为资本市场带来新的中长期资金的源头活水，资本市场匮乏养老金的窘境又得不到缓解，养老金与资本市场的互动由此而陷入怠惰的循环之中。个人养老金与资本市场的发展互为条件，相互制约，彼此尴尬，呱呱落地的养老金“睡”在资本市场的门口，究竟谁先“激活”谁——这成为一个问题。
2023年见证的这个养老金悖论看似一个迷思，有“蛋生鸡鸡生蛋”之妙。其实，根据笔者的早前分析，全球68国仅养老基金持股占比平均水平就达20%，发达国家平均30%左右，有些国家个别年份甚至接近或超过40%。达成共识比较容易，关键在于如何理解这个迷思和破解这个悖论。2023年12月召开的中央经济工作会议指出：“在政策实施上强化协同联动、放大组合效应，在政策储备上打好提前量、留出冗余度。”
三、养老金改革：个人养老金诞生后，“单轮驱动”将转向“双轮驱动”
2023年首次见证的养老金悖论所揭示的是个人养老金与资本市场互为条件的制约关系，意味着在个人养老金诞生之前，养老金体系改革面对的问题和各方面的关切主要聚焦在养老金自身的制度设计上，彼时，外部资本市场与养老金体系的联系还不是那么紧密，资本市场的表现对养老金产生的影响还不那么大。如前所述，虽然其他各类养老金投资收益率有些年份（例如，2022年）也遭遇过挫折和回撤，但总体看，它们的投资回报表现普遍受到业内的赞许，从未像2023年个人养老金那样遭遇过如此尴尬。
例如，第一支柱基本养老保险基金成立以来采取的始终是银行储蓄的保值增值方式，直至2017年才实行市场化的委托投资，六年来年均收益率为5.44%，远高于此前的银行协议存款利率；再如，第二支柱企业年金自建立以来就实施市场化投资，年均收益率为6.58%，在国内投资界被普遍认为是佼佼者；再如，全国社保基金成立以来的年均投资收益率为7.66%，被国内机构投资者视为翘楚，即使与国际一流养老基金机构投资者的业绩相比也属于第一方阵。
但是，一年来个人养老金实践中出现的“三低”显示，中国养老金体系改革从2023年起踏上新的征程：与其他支柱养老金不太一样，同为市场化运作的个人养老金既要在制度设计上历经个税递延型商业养老保险的“连续试错”，又要经受住来自资本市场的外部考验；既要“摸着石头过河”、不断实施制度创新的探索，还要直面资本市场波动的不确定性；既要接受自身制度设计的“内生风险”测试，还要勇于应对资本市场波动的“外生风险”。因此，个人养老金制度的发展与成长既要依靠自身制度的不断完善，还要依赖资本市场的不断完善，“两个完善”缺一不可。
个人养老金制度一年来的实践还向业界显示，2023年不仅是中国第三支柱个人养老金的元年，也意味着是中国养老金体系完善制度设计与完善资本市场“双轮驱动”的元年，甚至从某种意义上说，完善资本市场“轮子”的重要性不亚于完善制度设计“轮子”的重要性。个人养老金制度要真正落地扎根需同时应对来自制度内外两个方面的挑战。对个人养老金而言，如果说完善制度设计是其“生存”的必要条件，主要为扩大覆盖面负责，完善资本市场就是其充分条件，主要为制度活跃性负责，以防止个人养老金陷入怠惰性的循环之中。
落实中央一再提出的活跃资本市场、提振投资者信心，不但可活跃个人养老金、提振参加人信心，还可扩大中长期资金源头活水，进而形成资本市场与个人养老金的良性循环。因此，个人养老金制度改革实施“双轮驱动”，既是一个趋势，对决策者来说也是一个策略。这就自然提出一个问题：为什么在同一个资本市场环境下，个人养老金包括投资收益率在内的相关参数表现不如其他各类养老金？很显然，这与第三支柱养老金独有的一些特征高度相关。
四、养老金市场：相较于其他各支柱，个人养老金独有的四个特征
相较于第一和第二支柱养老金，第三支柱个人养老金制度属性的特征主要有四个：运转流程上的去中心化、劳动关系上的去组织化、激励约束机制上的去雇主化、待遇计发上的完全精算中性。一年多的市场化运作实践证明，当个人养老金遇到资本市场不活跃时，上述四个制度属性特征就会很快衍生出分别与其相对应的敏感性、依赖性、脆弱性和怠惰性四个特征。下面主要以市场化运作的企业年金为参照进行比较分析。
第一，对资本市场的敏感性更高一些。这是由于两个制度的不同设计所决定的。一是决策模式不同。企业年金采取的是集中决策模式，职工个人没有投资选择权，资产配置由受托人决定并与投资管理人和委托人进行会商，而个人养老金采取的是分散决策模式，账户资产配置由参加人个人决定，市场上出现的任何异动都会引起账户持有人的极大关注并迅速反映在投资行为上。二是委托代理结构不同。企业年金实行的是多层委托代理，在参加人与资本市场之间存在多层“缓冲垫”，职工对市场的敏感性逐渐衰减，而个人养老金的委托代理只有一层，参加人直面市场波动，市场上所有风吹草动都会直接传导到每一个参加人，进而影响每一个参加人的投资行为。
第二，对资本市场的依赖性更大一些。这主要表现为两个方面。一是在账户资产规模中来自投资收益的比例占“大头”。经过几十年的积累和复利效应之后，在正常的回报率条件下，退休时个人养老金账户资产规模主要来自投资收益，因此，参加人对市场表现和投资回报的依赖性较大，而企业年金个人账户资产结构中有雇主配比缴费部分，投资收益对账户资产规模的贡献率小于个人养老金。二是个人养老金投资收益率更加依赖于“外生”的资本市场表现。绝大部分账户持有人是非金融投资专业人士，接受的金融教育十分有限，对资产配置、投资策略和产品选择等专业知识较为陌生，主要是“靠天吃饭”，而企业年金的打理主要由企业内设的专职业务人员、外包的专业人士和市场不同角色的专门金融机构来完成，情况稍好一些。
第三，天生的脆弱性更明显一些。投资收益率的决定方式存在差异性。一是在集中决策模式下，大中型企业的年金投资收益率是经过多个组合平滑之后在计划层面再次平衡的结果，最后再计入到职工个人账户，其收益率是经过多道“集体缓冲”之后统一调整的结果，而分散决策模式下的个人养老金投资收益率将直接承受来自市场的波动，个人之间的收益率差距很大。二是大中型企业年金计划作为委托人的话语权较大，投资管理人在其激烈竞争中只能追求“绝对收益”，并将之作为一个不二的业界潜规则才能生存下去，因此，企业年金的收益率嵌有一定的“柔软的刚性”因素。这也许就是投资选择权20年来始终难以放开的主要原因之一。而个人养老金则不存在多层委托代理下“绝对收益”的“柔软的刚性”因素，其脆弱性必然大于企业年金。
第四，内在的怠惰性更强一些。作为雇主计划，企业年金的个人账户收益由三部分构成，即个人缴费、雇主缴费和投资收益，其中，根据制度设计，雇主提供的缴费率高于雇员缴费率水平，作为一种“福利”对雇员具有明显激励性。但个人养老金没有任何来自外部配比缴费的支持，在市场波动或遭遇下挫时，参加人为了及时止损会迅速调整其缴存行为或停止其投资行为，其“制度遵缴率”呈明显下滑状态，整个制度自然会陷入怠惰状态。此外，在制度初创时期，参加人数量和账户缴存额都很有限，单一产品在单一金融机构形成的资金池也都很小，不利于资产配置和优秀投资经理的调配，影响产品收益率，进而成为诱发账户持有人怠惰性的主要原因之一。
总之，即使在发达国家，当资本市场出现剧烈波动时，第三支柱养老金的社会平均收益率也低于同期该国第二支柱养老金的投资收益率。
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