编者寄语：
创投机构和被投企业由于回购产生的矛盾，还在进一步显现。《每日经济新闻》查阅天眼查和深圳阳光采购平台的信息发现，国内创投巨头、最新管理规模4803亿元的深创投近期密集对诉讼法律服务采购进行招标。仅6月以来，该机构就公布了多则诉讼法律服务采购招标，并且内容大多都与被投企业无法完成回购、要起诉对方有关。其中一则招标对项目概况是这样表述的：“我方于2020年12月向ZTZB公司投资6000万元。目前该项目已触发回购，企业现金流异常紧张，与投资人的业绩对赌全面触发，我方与实控人多次沟通回购事宜尚未达成一致，拟通过诉讼保障我方权益。现向我方法律服务机构（诉讼类）入库律所以竞争性谈判方式采购股权回购诉讼代理法律服务。”
从去年开始，包括一些明星创始人在内的创业者频频被投资方告上法庭，甚至不乏创业者成为“老赖”的情况出现。本该成为被投企业的陪伴者，或者将对方“扶上马”的VC/PE，如今却要将这些创始人告上法庭，不免令人唏嘘。有业内人士指出，这类情况出现的原因是综合、复杂的，事关市场、行业发展等因素。“其实对赌只是投资中的一个条款、一个工具，投资机构还是应该对企业进行合理估值、科学设计对赌架构、弹性条款、理性设定业绩目标，着眼于长远利益、给公司以成长空间。”
核心观点： 对于大部分国内科学仪器公司， （1）缺乏比较清晰的战略发展规划，并购需求不明确； （2）缺乏较高的经营管理水平，并购赋能能力不足； （3）缺少具备较高并购价值的利基行业龙头； （4）买卖双方股东都没有做好并购交易的心理准备； （5）暂时不具备低成本融资工具。 |
前言
我们以三次典型的实验室消耗品并购为切入口，探讨了实验室消耗品行业基于不同战略的并购选择，分别是：
仪器公司并购消耗品公司
生产商并购渠道商
下游原料生产商并购科研服务生产商
首先，我们来看看行业的现状。
2022年全球前十大科学仪器公司中，没有一家企业来自中国。根据中国仪器仪表行业协会统计数据，2021年仪器仪表制造业企业数量约5400家，但自主研发产品销售收入超过5亿的国内科学仪器公司屈指可数。
这就是中国科学仪器行业的现状：产品种类繁多、专业性强、单一产品市场容量小、产品面向多应用、多行业，高端产品主要为国外竞争者占据，国内主要呈现出散、小、多的企业格局。
中国的科学仪器企业目前是生存容易，壮大难。
1、为什么生存易？
因为科学仪器是个“苦行业”。科学仪器专业性强，技术门槛高，应用场景广，对经营者综合素质要求高。往往辛苦耕耘却是个规模很小的细分市场，行业外的新进入者意愿偏低。
高门槛、少竞争的行业特点造就了产品的高毛利（普遍在50%以上）。同时，科学仪器公司普遍采用经销代理的销售模式，回款压力比较小，拥有良好的现金流。
在毛利高、现金流好的特点下，科学仪器公司只要拥有一到两款现金牛产品，生存是相对容易的。一般小品类年销售额超过500万，中品类超过2000万，大品类超过5000万基本可以实现盈亏平衡，维持企业正常运营了。
2、为什么壮大难？
（1）裂变创业，内卷加剧
在科学仪器行业，企业生存相对容易，员工离职创业是比较常见的。单一企业很容易在一段时间内裂变成多家公司。
说个行业内的真事，一家在北京的公司在不到2年的时间内，裂变为8家公司，呈现出祖孙公司同堂的奇特景象，更让人咋舌的是，这8家公司两年后都实现了盈利，但没有一家公司销售规模能超过5000万。8家中最大的公司与国外同类公司相比，销售规模不及其在中国的十分之一。
这种裂变直接带来了三种后果：小公司裂变成小小公司们，小小公司们的单个技术实力和资金实力，与国外公司相比，差距甚大，丧失了挑战成为全球第一的勇气和机会；这也导致相当一部分企业不再愿意投入大量资源进行产品研发，前人种树，后人乘凉，但谁都不想当这个前人；
行业逐步开始进入“卷”时代，后进入者为了生存，往往采用低价模式开拓市场，使得行业整体的毛利逐步下行，没有利润支撑的行业，如何保持持续投入，后续推出有全球竞争力的产品，怎么抗衡国外公司呢？
（2）自研效率低，投入大，市场不确定性大
科学仪器品类众多，单个品类的市场容量多集中在几千万到数亿规模。即使企业做到了行业第一，很多单一产品的年销售额也不过几千万，企业想靠单一产品支撑规模化发展，是非常困难的。
因此，企业要扩大营收规模，就必须进行扩品类，拓展可触及的市场空间。
企业扩品类通常会遇到三大挑战：
1）仪器的专业性强，技术门类多，涉及领域广。大部分情况下，公司研发新产品，需要组建新的研发团队，就会面临团队招人难，投入大，周期长，见效慢等问题。
面对这些困难，企业能不能坚持坐热冷板凳是个非常大的挑战。国内科学仪器公司砍研发管线的案例并不少见。
2）在科学仪器行业，品牌即品类，客户往往对品牌形成了品类认知的思维定式。单一品牌要扩充产品类别，改变客户的认知难度很大，周期很长，而打造新品牌的难度和投入更大。
3）产品研发成功后，大部分企业还会遇到新产品推广的难题。现有销售团队往往不愿意推广新产品，一是新产品刚上市时，质量不稳定，客户不熟悉，品牌认知度低，案例业绩少，推广难度大，二是精力资源所限。如公司选择新建销售团队推广新产品，则原有优势无法利用，渠道资源无法复用，前期投入更大，陷入两难境地。
（3）并购门槛高，整合难，失败率极高
纵观全球科学仪器龙头发展史，无论是实业并购之王丹纳赫还是赛默飞，都通过数百次并购完成了业务布局与市值飞升。国内科学仪器公司是否可以照搬路径呢？
1）买方不懂
仪器公司真正懂并购的人很少，懂产业、又懂资本、还懂整合的人是少之又少。
大部分仪器公司的创始人，多为技术或者销售出身，多年聚焦于某一细分市场和某一特定技术。他们深耕某一专业领域，通常把主要的时间与精力放在具体业务上，对企业的发展战略思考不多，对于公司要成为什么样的企业，往往停留在模糊的概念。这很可能导致并购的盲目性，带来整合风险。
同时，并购过程无论是筛选标的、尽职调查，还是估值与条款拟定等都非常专业，FA（财务顾问）可以帮助买方完成流程型的常规工作，但如果对行业了解不深、对企业管理现状缺乏了解，交易设计不合理，往往会为未来的整合和运营埋下隐患。
2）卖方不愿
大部分科学仪器公司生存压力小，出于“宁为鸡头，不为凤尾”的传统观念，经营状况良好的公司创始人出售意愿不强。
即便某些企业愿意出售，也会面临了一系列的具体问题。他们不知道如何找合适的买家，更不清楚：如何进行合理估值，如何设计合理的交易条款，协议中哪些条件是合理的，哪些条件是可谈判的？双方如何进行业绩约定？如何持续激励员工？等等。
在实操过程中，我经常遇到因为卖方对于并购交易的不了解，或提出的交易条件过于苛刻，导致谈判一再拖延，错失达成交易的机会。
当然，很多科学仪器企业并不会面临“到底卖不卖”和“怎么卖”的苦恼，因为国内相当一部分公司在技术、产品、品牌和经营等方面停留在较低水平，没有独特性，不具备并购整合价值。
3）整合难
3、怎么样成为大公司？
中国科学仪器公司壮大难，有行业自身的因素，但内在的根本原因是：大部分企业缺乏清晰的、可执行的战略思考，存在战略迷失与战略混乱，具体表现在经营的短视化，随意化，机动化，导致企业无法围绕战略目标高效地组织人才与资源，无法形成体系化作战能力和扩张能力，从而实现品类的持续扩展。
未来只有那些有着远大梦想，且具备清晰的战略目标，并以此建立了体系化作战能力和扩张能力的公司，才有机会成为行业的王者。
这首先需要富有远见、胸怀梦想、大格局的企业家，其次需要一群高素质的、复合型的职业经理人群体，既要有丰富的实操管理经验，又要懂产业与资本，知道如何利用资本推动产业发展。
有了这样的企业家和职业经理人群体，才能真正地帮助中国企业实现“中国赛默飞”和“中国丹纳赫”的梦想。
身处在生存易，壮大难的科学仪器行业，您的公司是成为一家“小而美”且怡然自得的小公司，或是一家具备被并购价值的专业型公司，还是要成为一家规模化的平台型大公司？
不关乎行业，只关乎你的梦想，目标不同，路径截然不同！
01
—
清晰的战略是并购的动力来源
丹纳赫水质业务的并购路径：
丹纳赫水质业务的并购成果：
丹纳赫生命科学并购路径：
第一步，通过收购细分领域产品型龙头公司切入新领域（Leica Microsystems）
第二步，持续收购产品型优势品牌巩固强化市场地位，提高市占率（AB SCIEX、Molecular Devices、Beckman Coulter）
第三步，从检测仪器拓展到试剂耗材等领域，提升持续营收水平（Pall、IDBS、IDT）
第四步，通过并购全行业龙头企业，成为行业第一（GE生命科学与生物医药板块）
丹纳赫生命科学业务的并购成果：
透过丹纳赫组建水质、生命科学业务版图的过程我们总结一些共性的特点： 通过并购构建业务版图，需要建立在清晰的公司战略之上，这一系列的持续性的投资行为，也是基于公司对该战略型市场的清晰认知和准确判断。 我们曾拜访过在数百家国产科学仪器公司，发现大部分公司对企业战略的认识是不够清晰的，包括企业的定位、未来的战略方向、基于方向的业务规划、资本筹划都停留在很原始、模糊的阶段。 我们认为国内科学仪器企业尚不具备基于板块逻辑的战略并购意识。 |
02
—
丹纳赫在筛选标的时通常从行业、公司、估值等角度出发。
（1）选择相对朝阳行业，集中度低，市场规模超过10亿美元，行业增速大于5%，毛利率高于40%，市场细分且无强力的竞争对手，周期性波动小，具备一定的壁垒。
（2）选择利基市场的龙头企业，在不增加巨大的成本负担和现金流压力的情况下完成市场切入。
（3）选择具备一定的技术壁垒且技术存在持续迭代的预期，但不作技术赌博。
（4）选择具备较高毛利率、销售管理费用(SG&A)和资产密集度（资产密集度是指经营资产(GOA)/营业收入）的企业，能通过产品组合加强竞争壁垒，能通过DBS工具降低企业运行成本，提升企业盈利能力，从而获得资产增值。
丹纳赫对于并购标的的筛选有着严格的标准，这一方面确保了战略目标的顺利实现，另一方面也保障了公司在快速并购过程中依旧保持高额的自由现金流和良好的财务状况。
03
—
企业管理能力是并购成功的关键
并购本质上是一种投资行为
既然是投资行为，低买高卖是投资套利的基本逻辑。
国内大部分买方是基于被并购企业现有价值给出的估价，而丹纳赫是基于在DBS的改造下企业可能实现的更高价值逻辑进行并购报价。
举个例子，这就好比我们制造业的再加工，黄桃在农田里就是5元/斤，制作成黄桃罐头一下变成15元一罐。深加工会使得目标物的价值得到提升。
丹纳赫本质上是对被并购企业的再加工，是对被并购企业的价值再提升。
以全球电子万能表龙头企业Fluke为例，Fluke从1998年加入丹纳赫到2009年，营业收入从 4.41 亿暴增到 13亿美元，营业利润率更是从10%左右增长到夸张的20%，全球市占率达到25%。
通过改造提升，以Fluke、Tektronix为代表的测量仪器企业业绩与企业价值得到快速提升。2015年，公司基于降低因并购PALL导致的负债率上升问题，将Fluke, Tektronix等企业整合剥离，使公司持续保持良好的财务健康状态。
|
04
—
方案设计的智慧与交易心态的成熟
原股东出售控股权后持续经营热情不强； 高业绩对赌条件下原股东普遍短视，忽略企业长期发展，在对赌期内减少必要的固定资产和研发支出，透支企业发展潜力； 买方无法有效参与被并购方的经营管理，对赌期完成后一地鸡毛。
被并购后业绩上升。被收购企业业绩提升，价值增加，卖方股东（往往还是实际经营者）会觉得卖亏了，跟买方撕破脸甚至出去另立门户者大有人在； 被收购企业业绩不理想，买方会觉得买亏了，要通过并购条款对卖方主张惩罚性赔偿，也会导致双方分道扬镳甚至对簿公堂。 从并购心态来说，国内无论是买方还是卖方尚不成熟。
观点： 从国外科学仪器行业发展规律看，并购确实是一条高效的成长路径。 但从现实情况看，中国科学仪器的并购还面临着买方经营能力与资金实力不够强、卖方并购价值不够高、市场融资环境不友好、交易双方心态不成熟等诸多难题。 我们相信，中国科学仪器的并购将随着行业的发展、从业企业的成熟、第一代创业者的逐渐退出以及资本市场的成熟而成为行业发展新的常态。 |
