化债的资金从何而来？

不管是企业还是家庭，所有的债务都对应着资产，企业的资产负债表永远是平衡的，增加一笔负债，也要增加一笔资产，而家庭债务更是“专项债”，房贷一定是对应着房子，车贷对应着车子，当你还不起时，银行直接给你卖房卖车。

地方债之所以叫专项债，也是因为所有的债务都对应着明确的项目，而不像一般国债没有明确用途，所有的项目在形成实物工作量后，都应该形成一笔政府所有的资产：

项目是“交通基建设施类”，对应的资产就是铁路公路机场等；

项目是“能源”，对应的资产就是电网等；

项目是“生态环境类”，对应的资产就是污水处理垃圾处理场等；

无论项目是“市政基建设施”“保障安居工程”，都有对应的资产。

反之如果一笔债务，特别是隐性债找不到对应的资产，或者价值相差太大，说明钱的去向不清不楚，那是要问责的，就先别“化债”了。

所以，资产和债务本来就是同一件事的两面，每一笔地方债都应该严格对应一笔地方政府资产，如果从资产角度，这件事就很容易理解了。

为什么中央不发国债替地方政府化债？因为资产不对上。

“化债”就是债务重组，最难的不是借新还旧，而是不良资产处置，这可能才是现在还不能用国债化债的重要原因。

政府一般不谈“不良资产”，因为不是所有的政府债一定对应有资产。

政府事务如果从经营性可以分为两类：

1、民生公益类非经营性事务

2、城市发展类经营性事务

前者无法直接产生收益，比如民政、安防；后者可以产生收益，比如土地开发。

对于第一类事务，政府发债不一定形成有形的资产，比如预算内的赤字对应的都是民生类用途，是纯粹的支出而非投资，它的偿还担保是政府的收税权，而政府的收税权又是靠其对民生的投入来保证的，可以理解为“无形资产”，“一般政府债务——无形资产”形成了政府信用的闭环。

对于第二类事务，如果是政府负债修一条地铁，即可以看成是民生，可以用税收来偿还，但地铁可以让国有的土地资产升值，或者持有物业带来持续现金流，这就提供了另一种偿还来源。

还是以企业的财务为例，短期借款用途一般是流动资金，长期借款一般是用于固定资产，前者的还款来源是当下的现金流，后者的还款来源是项目未来产生的净现金流。

地方政府的专项债，不但要有对应项目，有“一案两书”，虽然是公益性质的，但也要有评估报告，要求项目未来的收入扣除成本，达到融资本息的1.2倍——很明显，专项债的评估标准是按企业的固定资产投资的长期贷款的评估来进行的，未来是需要偿还本息的。

接下来就是真正的问题所在了，如果专项债比照企业投资有回报的要求，那就说明有失败的风险，那投资失败了怎么办？

目前各途径计算的城投债的余额至少在50-60亿，而上个月财政部部长说，地方上报的隐性债总额是14.3万亿，说明至少有40多亿隐性债地方没有上报，中央也不打算承认为政府债。

明明是城投债，为什么地方政府就是不报呢？

当然，其中一部分用于非公益性的经营性业务，是真正意义上的企业债，而另一部分，很可能就是投资失败，对应项目资产价值早已贬值到只有一个零头，报上去只会捅出更大的问题出来。

专项债管理规定，不能用于形象工程、政绩工程和楼堂馆所，但目前爆出来的案子表明，相当一部分专项债正是用于这些用途。

企业是自有资产、自负盈亏，投资失败承担有限责任，而政府没有自有资产，代表全体民众经营城市资产，那它应该承担无限责任还是没有责任呢？资产贬值了，未来又怎么化这40多亿债呢？

专项债都是典型政府投资，而政府投资历来被人诟病的一点就是效率低下，对市场约束不敏感，资源无法在价格的指引下合理配置，无法产生收益，形成不良资产的概率远高于民间投资。

政府投资效率低下导致的资产价值流失，有两类：

一类是资源配置错误，本来这个资产就不值钱，只是账面估值的错误，比如无人区的高铁站、没有人住的新城、产能过剩行业的投资，现在地价下跌只是打回原形，挤掉水分，这一类资产流失，只是账面数字的波动；

但更多的是另一种流失，是项目建设过程中的利益输送、滴冒跑漏、各种腐败，这些钱，除非是出境了，否则理论上仍然是可以追回来的，只是需要一件件地去做，需要时间。

隐性债很多都是陈年旧账，之所以以前没有暴露，很大一部分原因在于房价上涨，带动土地价格上涨，土地资产增值，在借新还旧后，还能承担利息。

但2021年之后，房价见顶，土地价格也见顶，利息又不会减少，付息压力大，想要不爆雷，就要挤占本就窘迫的财政资金，再也没办法藏了，才暴露出来。

所以就回到了开头的问题，中央没有能力一笔笔核实资产流失，又知道这其中水分很大，不发国债全部置换掉，正是需要让地方政府继续“经营”下去，暴露一个，解决一个，自己去追回流失的资产，否则就变成了“利益留在地方，包袱甩给中央”。

当然，一定有人会说，即便是如此，中央政府完全可以先把债务置换掉，利息降下来，再让地方政府把一笔笔的债务资产进行清查。

这就涉及到一个更深层次的问题了。

前面说，由于政府的投资效率低下，项目本身就没有盈利能力，再加上各种利益输送和腐败，相关项目早就资不低债，只是依靠土地价格上涨维持借新还旧。

但这里有一个问题，土地升值的钱是谁支付的呢？表面上是地产商，实际上是购房者。

所以土地出让金的本质是房产税，而且是未来几十年的税提前一笔收了，理论上说，你就不能再向购房者未来几十年收房产税了，当然政府可以强行再征房产税，结果要么是房价大跌，要么是居民的纳税能力大大下降。

土地财政的本质，就是把未来几十年的房产税提前收了，投入城市建设，大搞招商引资，形成稳定的税源，还有一些稳定的政府所有的经营性资产，未来少收的房产税，靠这个经营性资产的收入来弥补。

这么一来，地方政府就要彻底转变成经营性政府，税少了，租多了（资产性经营收入），实际上，整个长三角和珠三角少数债务质量好的城市正在走向这一方向。

问题在于，中国大部分地区这个道路走不通，因为前面说过的政府投资效率低下，造成了大量的不良资产，而高房价又削弱了收税能力，这些地方债对应的项目，就算现在看上去还有收入，但其实未来都是“有毒资产”。

中央如果把地方债置换成国债，债务负担就转移到中央，表面这些资产的收益归中央，在房地产进入下行周期时，租收不到，资产又在不断贬值。长此以往，必然导致中央政府的债务越来越重，资产越来越差，而地方政府甩掉包袱轻装上阵，十几年后，又变成分税制之前的弱中央强地方。

就像《让子弹飞》里的马邦德花了大笔的银子，买了鹅城的县长，却发现未来几十年的税都被上任给收走了。中央怎么可能干这种事呢？

说到这儿，我们就开始涉及“化债”更深层次的问题——央地关系。

如果中央发国债把地方债都置换了，那这些原本属于地方的资产是不是要归中央？但央地关系的基本原则是“事权层层下放，财权层层上收”，这些都是下放给地方政府的“事权”，中央也管不好，实际还是由地方政府经营。

这就变成了老子借款，给几个儿子做生意，儿子之间还存在竞争关系，这下肯定要搞败家了。如果地方失去了偿还债务的压力，经营效率就更低了。

不过，从“财权层层上收”的角度分析，中央政府需要通过财权上收来确保对全国财政的集中控制，未来在不良资产处置差不多后，剩下的相对优质的资产，中央大概率不会再留给地方政府经营。

之所以有这个判断，不仅仅是中央集权下的央地关系，更重要的是地方政府的职能。

地方政府和中央政府，在其他国家没有本质区别，但在中国区别大了。

中央政府是纯粹的管理机构，而地方政府既是管理机构，又是经营机构，承担了促进地方经济发展的关键作用，甚至是第一投资人。

所以地方政府就需要掌握真正的经营性资产，而土地财政刚好给了一个机会，包括土地、产业园区、新型基础设施，等等。

但经营永远是风险的，经营性政府的问题在于，如果经营性业务失败，留下大量不良资产，导致资不抵债和沉重的债务负担，但地方政府又不能破产，变卖资产只能一时救急，也有相当的阻碍，最终只能挪用本来应该用于民生的财政收入去补窟窿，甚至用收税权和罚款权去竭泽而渔。

此外，政府投资还有对民间投资机会的挤占，而民间投资的收益归居民，政府投资的收益都归政府，政府又不能乱消费，有钱更倾向于重新进行新的投资，导致消费占GDP的比重太低，以及严重的产能过剩。

所以十多年“政府投资驱动”的发展模式，只是一个阶段性有效的模式，是把原本应该由企业做的事，政府先给做了，剩下的仍然要还给企业，政府最终还是要退回到服务与管理职能上。

政府债之所以难，正是因为没有任何国际先例，从古到今，没有任何一个国家的地方政府拥有如此巨大的经营性资产，其形成的不良债权的处理，也没有经验可供借鉴。

回到现实的投资中，不能对化债的影响过于乐观：化债只是地方政府不良资产处置的第一阶段，相当于“催收”“冻结”“打包”阶段，计划要进行三年，这个阶段不能增加新的债务，实际上起到了通缩的效果。

化债的阶段过去后，剩下来的不良债权，还有更复杂的债务重组，债权人（银行、理财产品持有者、欠款企业）要放弃一部分债权，或者转为股权，才能真正解决地方政府的债务问题。

在此之前，不太可能进入新的“宽财政”周期，而只有宽货币没有宽财政，是很难有大牛市的。

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