安如泰山 信守承诺
《黑色金属产业链趋势研判及策略建议》国投安信期货黑金研投团队
【钢材】
随着气温回暖，建材需求进入传统旺季，叠加基建项目资金好转，螺纹表需环比继续回升，不过绝对值依然偏低，相比去年农历同期下滑20%左右。后期需求仍有上升空间，受房地产拖累，旺季复苏成色有待观察。库存迎来拐点，开始逐步下降，整体水平不算太高，厂库压力稍大。由于终端需求偏弱，从库销比角度看，旺季去库面临考验，制约钢厂复产空间。从下游需求看，1-2月，房地产销售、新开工、施工面积降幅扩大，竣工由增转降，整体投资降幅略有收窄，或得益于“三大工程”支撑。近期新房成交环比波动中好转，同比降幅依然较大，政策刺激力度有望加码，关注落地情况，市场内生动能恢复仍需较长时间。今年GDP增长目标5%，基建继续托底，2月份以来专项债发行加快，不过地方化债仍制约投资弹性。制造业去库过程基本结束，PMI、PPI继续低位徘徊，市场信心有待恢复，补库节奏依然波折。出口有望维持高位，不过更多是由于内需不足。从供应端看，随着原料价格回落，近期吨钢利润有所好转，部分高炉边际复产，铁水产量略有回升。由于终端需求疲弱，去库压力较大，钢厂缺乏持续复产动能，供应整体维持低位。总的来看，建材需求环比回升，同比依然偏低，受房地产拖累，旺季表现难言乐观。钢厂利润边际改善，铁水略有回升，不过受制于去库压力，持续复产动能依然不足。市场负反馈压力缓解，但缺乏正反馈驱动，盘面整体依然承压。大幅调整后，价格在近年来低位仍有支撑，预计偏弱区间震荡为主，关注真实需求复苏力度。【铁矿石】
需求端，随着终端需求近期开始逐步改善，铁水产量出现见底回升，铁矿负反馈的压力减轻。不过由于铁水产量相对去年同期依然明显偏弱，并且从检修计划来看4月复产空间也相对有限，所以需求的边际好转暂时仍然不能改变目前供过于求的局面。供应端，海外发运周环比有所反弹，略强于去年同期水平，临近季末澳巴发运存在冲量预期。今年铁矿增量主要来源于中小矿山，由于其成本相对较高，所以未来主要关注矿价回落后是否会造成中小矿山发运出现下滑。国内到港量继续增加并处于同期偏强水平，从前期发运来看，预计短期到港不会有太大波动，供应压力依然存在。库存端，铁矿石全国港口库存保持累库趋势，考虑到目前铁水产量显著低于去年同期，我们预计4月港口库存或将难以出现去化并有望达到1.5亿吨左右的偏高位置。近期港口现货价格回落速度较快，铁矿进口利润快速收缩。钢厂铁矿库存出现小幅增加，虽然说目前利润情况依然较差，但是随着终端需求的启动和铁水的逐步复产，钢厂在自身库存偏低的情况下有所补库。整体补库补库仍然以刚需为主，预计空间不会太大，整体低库存的状态难以改变。整体来看，随着铁水的企稳反弹，铁矿负反馈压力有所缓解，不过由于基本面仍然趋于宽松，供强需弱下港口库存仍然存在较大累增压力，盘面缺少向上的驱动，铁矿短期弱势难改，建议尝试逢高短空，未来继续关注终端需求的表现。焦炭现货价格在提降第七轮，对应的整体库存其实一直在去化，但结构上仍然表现为中下游主动去库，产端累库的不利局面。下游铁水产量虽然仍保持逆季节的低位，但炼钢利润有所修复，铁水出现一些提产迹象，尚等待切实的产销修复。至于其他方面需求，目前钢厂仍有压降焦炭库存的空间，这也是促成焦炭持续降价的根本动力；而贸易端逐渐出现集港利润，出口订单也较好，或逐步形成些许支撑项。焦炭供应端，由于入炉煤跌幅不及主焦煤，而按库存煤计算焦化厂仍亏损，因此焦炭供应也处于低位继续减产态势。整体来看，如果继续按照当前的低铁水产量状态，补库需求为负，焦炭整体需求疲弱态势仍是十分明显的。供应端虽然因为产销差也维持低位，但相对而言供应仍是相对过剩，且继续向焦煤传导施压。但边际上，需求基本见底，还需等待切实提升的程度，成本端也逐步出现一些抗跌迹象。但整体黑色情绪仍由钢材需求定价，暂时仍按震荡偏弱行情对待。焦煤现货价格集体下跌，高估值的优质主焦煤跌幅最大，对应的也是中下游库存向产端转移的结构性累库。但不同于焦炭的是，焦煤矿山累库幅度不算显著。下游铁水、焦炭均保持低产对焦煤持续不利，且不断通过降库压制焦煤价格，目前中下游焦煤库存已经处于低位，进一步压降空间较有限。而国内焦煤供应端，仍处于严格安监下的低产状态，停产个数仍较高，这对于产端累库压力的舒缓起到了十分重要的作用，目前看仍存一定刚性。目前产端焦煤库存虽然一直累增但幅度尚可接受，只是中间贸易商库存受蒙煤高供应影响又回到高位，有待去化。蒙煤持续维持高通关，但口岸短盘运费已经接近去年低点，关口有所胀库，因此进一步放量十分乏力。海运煤持续大幅跟跌，但仍倒挂。整体上来看，焦煤仍处于生产需求低迷，补库需求为负的拖累态势中，但边际上空间日益缩窄。煤矿事故仍频发，在严格安监的基础上仍会约束煤矿保持刚性低产。虽然在蒙煤持续放量的拖累下，相对而言仍是阶段性过剩的，暂难直接言底。但需求逐步出现改善迹象，结合钢材需求切实情况耐心等待，暂时仍按震荡偏弱行情对待。【铁合金】
钢厂辅料可用天数再创新低，说明钢厂采购积极性仍然较弱。铁合金表内库存方面，硅锰库存继续上行，硅铁库存或开始去化。从基本面来看，硅锰方面，周都日均产量大幅下降，从季节性角度基本达到历史同期最低，这种减产主要来自宁夏产区为主，判断月度产量将会相2020年靠拢。我国锰矿进口量截止到2月末累计同比变化不大，锰矿进口量受我国粗钢产量影响，以需定产背景下，主要关注供应端变量。South32在澳大利亚格鲁特岛的港口被热带飓风毁坏，矿山也马上关停了开采作业，4月份的发货已经取消，如果5月份的货源仍然无法发出，那么影响将会逐渐扩大，否则影响较小。我国港口锰矿库存稳定在500万吨左右，在South32遭遇不可抗力后对元气锰矿报价带来的影响更多是稳固价格。硅锰利润方面，化工焦价格逐渐下行，宁夏下调电费，内蒙上调电费，成本差异下降，但是区域间竞争仍然激烈，建议反弹做空为主。硅铁供应持续下降，西北产区基本处于亏损状态，宁夏产区部分厂家亏损现金流，产量降低主要来自宁夏产区。金属镁需求较为持稳，硅铁出口需求有锁抬升，国际冲突升级，硅铁出口边际上或进一步扩大，有利于硅铁去库，不过库存去化幅度较小，价格仍显疲弱。内蒙古上调电价，宁夏下调电价，产取件成本下场仍然较大，区域间竞争仍然激烈。负反馈格局下，基本面较为疲弱，建议反弹做空为主。
【北京中铁建工物资有限公司供应链研究中心经理 韩烨辉】
我们是中铁旗下做工程物资供应的公司，年工程配送量大概在300万吨以上。首先说下今年以来对建筑行业以及整个黑色行业的看法。结合公司自身情况来看，春节之前我们对行情比较乐观，因为当时各个工地施工计划量比较不错，包括我们了解到其他一些终端企业也有给工地备货的计划，所以当时对行情预期相对偏乐观。之前我们也评估过12省市文件的影响，但当时觉得相对比较可控，基本可以由其他相对发达省市的基建去弥补减量。但是从年后回来发现实际比想象中要差很多，项目因为各种原因陆续推迟施工，主要根源还是资金没有到位，且期限不明，有的说在三月，有的说在四月。需求确实是非常悲观，一直到这三月中旬，价格在3400多快速反弹，我们也看到需求在逐步改善，但是改善当中存在很多不同成分，一类是需求的正常恢复，包括前期一直没有开工的项目在逐步恢复，也包括一些下游小贸易商给工地提前备货，另外有些工地看到低价提前存储部分货。所以说需求有恢复，但也有阶段性透支。以我们公司自身样本来看，今年的需求总量其实较去年是有所下降的，但同比降幅从春节之后是在逐步收窄的。年后最差的时候同比要低50%以上，后来每周逐步恢复，到目前为止以我们自己的样本看，恢复到差不多同比低5%左右，这个同比降幅是比较可以接受的，也基本上符合目前的实际需求情况，但这个数跟表需是对不上的，从区域来看，目前了解到华东、华南地区项目其实总量还是比较多的，目前我们在这两个地区的需求基本上能和去年同期持平，华北地区虽然这两年总量下滑比较多，但是今年相对来说反而是同比有一些增量的，其他地区包括西北、东北、中部和西南地区，基本上比去年同期略有下降的，所以总量跟去年同期相比是略低一点儿。除此之外，我们也跟其他企业进行对标，因为可能我们自身一些战略调整带来的需求相对比较好看，反正多数企业表示，今年的需求确实是差，反馈最差的比去年同期低40%到50%，稍微好一点儿可能比同期低10%，需求能达到去年同期水平的企业并不多，占比也就10%到20%。综合来看，我觉得目前需求同比在-10%到-20%。短期来看，需求还处于恢复阶段，表需应该是没有见顶，因为很多项目受资金影响，还没有完全复工，这些项目并不是真的停工，只是资金没到位。所以说现在是处于一个停工状态，后期大概率还是会开，只是从时间节奏上来看，可能会推迟。最晚的项目可能要到五月份才能开，四月份可能陆续会有项目复工，持续带来需求释放，释放比例目前来看不是很大，大概也就10%到20%的体量。但其实从另一个角度讲，建筑行业不管是地产还是基建，都处于一个新旧交替的阶段，或者说青黄不接的阶段，就是今年目前施工的项目还是以去年老项目为主，很多去年的老项目可能到今年五月份大概就会陆续完工了，所以在四月到五月之间有一些项目在陆续收尾，然后五月份有一些项目在陆续复工，需求边际增量不会很大，但是增量的趋势可能还是会维持一段时间，起码我觉得四月中旬之前应该还能维持一些缓慢的增量。从全年整体需求来看，地产包括基建下行的方向是比较确定的，但下行幅度不太好预估。首先地产方面大家基本预估同比降幅10%以上，甚至有的差的给到20%，基建今年的核心点在于化债，肯定是会影响一些实物工作量，但是另一个角度今年有国债增发，包括特别国债、地方债也是有增量，但是城投的融资下滑幅度、土地出让收入下降幅度目前也都不太好预估。另外还有一个隐形问题，建筑行业中参与的各类企业，包括施工企业、下游垫资企业之间的债务体量也是一个问题，不亚于地方政府这种债务体量。尤其这两年，建筑行业整体利润下滑非常快，很多企业包括我们自身也在调整资金投入、资金占用比例，基本上收多少钱送多少货，甚至很多企业在主动缩减业务量，之前的欠款尽量收回来。大多数企业可能觉得以后投入越少越好，尽量把之前的债务清减掉，之后甚至退出这个行业。所以其实各个环节都在从行业里抽资金出来，隐性的资金流失比例也很大，所以说总体基建下降是比较确定的。但是下降5%还是10%，这个确实很难预估，包括后期会不会有一些政策支持都很难说，我个人主观认为今年建筑行业需求下行幅度大概在8%到10%，地产大概给13%到15%，基建给5%到7%，这样一个幅度跟行业里其他机构相比算偏中性吧，不是特别差，但也不是特别乐观，推到整体粗钢需求来看，可能也有3%到5%的影响。价格上没有太乐观的想法，从今年发债节奏上基本可以确定前低后高，因为今年专项债额度、地方债发行进度一季度都是非常低的，包括四月份目前来看也没有太大的体量，所以今年发债额度肯定是要用完的，后期会有一个比较大的发债力度。但是从实物工作量上并不一定说今年下半年需求就一定比今年上半年好很多，因为有一个关键点就是建筑行业，尤其是基建，整体新项目招标数量是大幅减少的，我们一季度新项目招标比例降幅大概在50%到70%，可能对应的就是下半年新的项目，这个比实物工作量下滑的幅度还要大，即使下半年发债量起来了也不一定能看到实物工作量明显起量。如果二季度发债加速，可能下半年相对还好点儿，如果真要推到三季度再加速发债，那实际需求也不会马上在下半年体现。从长远角度来看，机械行业也是明显过剩的状态，目前除了电力这个环节，它的消耗量是长期增长，尤其后期随着人工智能、大数据算法用量的提升，肯定电力消耗是明显要提升的。其他领域基建的配套设施基本上都比较饱和，尤其是传统的“铁公基”这三个板块。目前中国对标全球主要发达国家，无论是从总量、里程数还是跟GDP的比值来看，基本排名前列，已经属于非常饱和的状态，如果GDP没有快速增长，这些基建配套设施也完全没有必要再额外去增长了。就目前所有基建项目，可以说建设的边际收益都是非常有限的，甚至面临亏损。现在这个阶段国家也是明确发展方向，基本可以预见后期靠传统基建去托底经济的作用是可以暂缓的，后期逐步要放低基建的投入。另外最近跟其他企业沟通，因为建筑行业整体下行必然带来劳工大量失业，尤其农民工的失业，因为中国目前还有接近2亿的农民工嘛，我觉得国家可能为了稳定就业、经济，还会有一些关于基建或者地产的实质性政策出来，但这些政策什么时候出，或者能对行业起多大作用，还是很难预见。反正总体而言，短期需求来看，应该是同比降幅过了最差的时候了，三月中旬之前基本上同比降幅30%到40%，但现在大家也都看到，包括找纲或钢谷的数据，我们公司自己的数据同比幅度可能跟钢谷数据差不多的，都是在逐步修复，短期角度最差的时候已经过去了，但从中长期而言，最差的时候还远远没有看到，因为建筑行业大的下行趋势还在继续，包括地产现在没有进入建造底部，其他几个产业目前能给的增量也非常有限，钢铁行业国内需求下行应该还是没有看到底部迹象。从供需格局来看，我觉得钢材在3600以上都是靠需求来定价的，需求好3600以上可以继续涨，如果需求不好，那可能就靠近3600，但在3600以下，我觉得可能就需要靠成本来定价了，如果原料收缩比较明显，能跟钢材需求下降相匹配，那我觉得3600以下空间也不大，但如果3600以下原料供应收缩不及时或明显，那我觉得可能要一步步下探测试原料供应对于低价的容忍程度，确实焦煤有减量，但我觉得目前从库存、供应量来说，可能还不足以完全支撑这个价格，说在这个位置就是绝对企稳。另外废钢前期止跌的时候，当时到货量也是大幅下降，但是最近又开始回升，所以这块儿也没有特别明显的减量。铁矿可能问题更大了，没有看到海外发货量明显下降，库存也是一直在累积，原料可能还需要进一步下跌观察原料供应的容忍程度，从这个角度来说，价格还需要继续探底，但我觉得单就钢材需求层面，短期不需要太过悲观，现在需要悲观的就是原料的情况。关于近期螺纹表需，我个人看280到290左右吧，季节性因素像梅雨等可能不会很明显，关键的点可能在于资金。关于恐慌情绪，由于现在大多数企业都有期货套保工具，中间环节也会上下游对锁订单，所以可能没有太多恐慌情绪在里面。关于板材，一部分流到了制造业行业，一部分流到了基建类行业，单从制造业来说，我觉得还是有增量，不管从物价还是海外需求恢复的角度来说，我觉得制造业投资的持续性，海外需求的持续性都还可以，起码目前不会有太明显的下滑，至于后期还能有多大增量，这个不好说，如果海外需求复苏的确定性比较大的话，那我觉得需求应该还能维持，甚至可以有一定增量期待，然后基建对于板材、型钢或者其他品种的需求，短期来说还是会恢复的，虽然总量后期可能下滑，但是还是会有一些结构性调整，包括一些新式建筑、装备式建筑，对于板材或者型材的用量其实是大幅增加的，反而对建材的用量是在降低的，所以虽然基建长期来看是下滑的，但对于板材的需求可能并不会下滑太多，综合来看，年内角度板材的需求我还是相对看好一些的。卷螺价差确实很大了，基本上钢厂能转的全都转了，还有一些钢厂在陆续转，这个价差相对来说算比较极端了，交易性价比不高，但是从需求角度倒是可能继续维持。关于原料，之前我们觉得矿石在100美金以下应该能打掉很多供应，但目前来看打掉供应并不多，很多机构认为如果年内维持100美金以下，全球供应减量大概是4000到6000万吨，但目前来看不能完全抵消国内钢材需求下降的幅度，我觉得可能是要到比如说6000以上甚至到8000万吨减量。所以我觉得价格中位数年内就在90到100美金之间，但是我觉得可能要到90美金以下才能实际打掉一部分供应。焦炭焦煤这块，我也觉得焦炭焦煤已经比较低了，基于目前铁水也能达到供需平衡状态，价格再向下的空间也不是特别大了，可能现在也就盘面价格还升水比较多，第七轮降价目前不敢看第八轮或第九轮的降价，基于目前的情况，如果后期确实铁矿和废钢都下来了，那可能焦炭焦煤被迫往下走一走，但主观我觉得焦炭焦煤现货下面空间是不大了，但可能盘面需要往下跟一跟。废钢回收其实也都是处于亏损状态，比如说像工业设备加工以后收废钢整体回收过程其实是没有利润的，包括其他一些配件价格可能也在下跌，废钢也在下跌，所以整体是没有利润的。另外如果建筑行业下降这么多，包括拆迁等等，主观上废钢供应也在减少，包括钢厂自身废钢回收，产量低废钢回收也低，但是废钢给多少才能打掉供应量，我倒没有特别明确的数。关于交割，其实现在交割仓单也非常灵活，价格下跌很多仓单就进去了，尤其这两天仓单变化量还是比较大的，价格一反弹可能很多仓单又直接解出来了，钢厂也会主动寻找交割契机或者联系单位，我觉得可能五月份交割量还是会比较大吧，目前来看五月份库存也不一定能到一个非常低的位置，盘面也没有深贴水形成，钢厂和期现可能都会参与。关于价差，之前市场可能觉得需求是推迟不是消失，所以远月价格相对较强，一度升水不少，但是近两天基本都回来了，热卷一直比较理性，保持远月贴水，我觉得后期还是远月贴水结构，现在大家都觉得现实差预期还会好，可能到后期现实恢复预期又会转差，钢材端还是远期贴水的结构。
【国投安信（上海）投资有限公司市场部负责人 杨岳】
套保思路：价格中枢下移，推荐靠近执行价附近保护类期权结构，对冲现货库存贬值风险，或利用累沽期权结构优化套保成本。1、上浮100~200累沽/增强累沽策略，优化套保成本；2、卖虚100的CALL+买虚150+的PUT，组成领口看跌组合，预防大跌风险；3、买入实值100~200看跌期权，对冲现货20~30%仓位，保持调仓的空间。1、基于当下波动环境，背靠去年低点布局 01 合约，原材料 long gamma 头寸；2、基于远端布局RB01合约3450附近做下浮150的累购，下沿控制在3300附近，以持仓思路持有；3、长线布局边际较高，执行价空间较大的熔断累购结构；4、在波动加剧来临前，布局买宽跨式价差组合，或卖近月买远月的日历价差策略。
黑色首席 曹颖 投资咨询号：Z0012043
高级分析师 何建辉 投资咨询号：Z0000586
高级分析师 韩倞 投资咨询号：Z0016553
高级分析师 李啸尘 投资咨询号：Z0016022
