我们看贵州茅台近十年来的扣非净利润增速。
2014年和2015年是悲惨的时间，只有0.45%和0.62%。
2016年开始复苏，8.57%。
2017到2019年三年起飞，分别是60.57%、30.71%和16.36%。
2020年开始疫情，茅台增长稳健，20年为13.55%、21年为11.84%，也就是在业绩增速相对较低的2021年，茅台创下了2627.88元的高价，以唐朝为代表的茅吹顺利下车兑现，无数粉丝前赴后继，跳入火海。
白酒、芯片和医药，是当年赫赫有名的三大赛道。
2022年和2023年的业绩，说实话远高于2021年，扣非净利润增速分别是19.42%、19.05%，在大环境下难能可贵，太强了。
2024年从监管公布的数据看，还是不错的，经初步核算2024年预计实现营业总收入约1738亿元、同比+15.4%，归母净利润约857亿元、同比+14.7%，对应24Q4总营收507亿元、同比+12.0%，归母净利249亿元、同比+13.8%。
分产品，2024年茅台酒实现收入约1458亿元、同比+15.2%，系列酒收入约246亿元、同比+19.2%，其中24Q4茅台酒收入447亿元、同比+13.6%，系列酒52亿元、同比+3.4%，四季度普飞提价利润释放接近尾声，产品投放以非标茅台为主，非标贡献重要增量。
从产品看，系列酒遭遇的困难非常大，尤其是1935指导价全面崩盘，用管理层的原话说“1935受到颠覆性影响，经销商在该产品上有亏损”，公司采取增大费用投放的形式，希望25年实现15%的增速，我觉得还是有点悬，1935还是干不过五粮液和泸州老窖的，茅台有些自信过头了。
生产方面，2024年公司生产茅台酒基酒约5.63万吨（同比-1.6%）、系列酒基酒约4.81万吨（同比+12%），茅台酒基酒产量同比减少约900吨我们预计与农历节气偏晚导致生产错期有关（2022-24年茅台酒基酒产量：上半年4.25/4.46/3.91万吨，下半年1.43/1.26/1.72万吨），当前茅台酒“十四五”技改建设项目仍在建设中、截至24H1进度约20%。生产方面比较稳健，没什么担心的。
我们想一下，为什么2022年到2024年茅台的扣非净利润增速非常不错，但是估值不断下降呢？
我觉得核心还是在预期，关于增速高低和持续性的预期。
我们来思考一个极端的情况，如果2024年的857亿净利润全部分红，对于当前1.85万亿的市值来说，股息率是4.6%。
如果长期持有十年，未来十年的业绩增速是多少呢？如果是5%，那么未来十年持有的收益率就是4.6%+5%=9.6%左右。
这个模型的假设是第十年年末的估值和现在一模一样，那么，会一样吗？
第十年年末的估值取决于站在第十年的时间节点上，对第十年到第二十年业绩增速的预期上。
很多人可能会说，就算以后净利润0增长，我现在持有高股息率预期的贵州茅台不香吗？那不好意思，是真的不香。
这就涉及到对红利策略的深度研究，我在《从老凤祥B看红利策略的正确姿势》一文中指出：低PB+高净资产收益率+高股息率+分红+护城河+再投资，这是历史反复证明有效的投资策略
茅台的高股息率和四大行的高股息率的区别在于市净率，茅台的市净率高达7.8，工商银行在2024年暴涨的基础上市净率仅0.67。
很多投资者对股票分红有个误解，即分红就是用投资者的钱给自己分红，左手倒右手，毫无意义。但是，在股票市场还真有这么一种股票，分红越多对股东越有利。我们可以建立如下的数学模型：
如果P=a÷b，PP=（a-c）÷（b-c），
当a>b>c>0，请问P和PP谁大？
当b>a>c>0，请问P和PP谁大？
这是个很简单的数学问题，我们很容易得出结论：如果a>b>c>0，那么PP>P；如果b>a>c>0，那么P>PP。
我们把P理解为市净率，a为股价，b为净资产，c为每股分红，那么对于市净率<1的股票，越分红，市净率越低；市净率>1的股票，越分红，市净率越高。
这就是所谓的股息对低估值股票的保护作用，当一只股票市净率低于1的时候，越分红其单位股东权益越便宜，当投资者把分红用于再买进的时候，对于投资的复利增益越大。
所以对贵州茅台的高市净率来说，分红再投资的复利路径被打断了，走不通了。
芒格于2021年11月的一次演讲中提到：“长期看，投资收益率必将接近于净资产收益率（ROE）。如果一家企业40年来的ROE是6%，那么长期持有40年以后，你的投资收益率和6%没有什么区别；如果该企业在20~30年间ROE是18%，即使你当初出价略贵，回报依然让你满意。”
很多人都以此为依据去持有白马股，他们有没有想过一个问题：芒格有没有可能错了？
同样，我在《从老凤祥B看红利策略的正确姿势》一文中指出：投资收益增长率=ROE×（1-分红率）+股息率（分红再投资）
其中，ROE=净利润÷期初净资产，分红率=今年分红÷今年净利润，股息率=今年分红÷期初股票价格。
这就是从净资产的角度看投资收益，当市净率不变的时候，投资者持有的企业净资产复合增长率就是投资者的收益复合增长率。
所以芒格的模型成立的条件是公司不分红且净资产收益率不降低，那么什么样的公司能够不分红且净资产收益率不降低呢？因为不分红，所以净资产不断增加，要净资产收益率不降低，必然要求净利润有相当的增速才行。
所以芒格说的根本不是红利策略，而是有相当增速的白马策略，再想想芒格的投资偏好：持有优质公司，这里的优质不仅仅是净资产收益率，更是要包含业绩增速的。
更进一步严密推理，芒格的模型成立仅在：公司有分红，且市净率为1的时候，此时企业盈利扩大再生产是给与股东以1倍PB购入企业股权的机会。
所以，2025年茅台的投资价值核心是：
它未来十年的增速是多少？能持续多久？
用红利策略去考量贵州茅台，对于如此高的市净率，毫无意义。
