转型初期的平台企业内生现金流往往仍较为脆弱，政府信用的呵护仍占据主导作用，比如向公用事业类转型的平台，本质上业务模式公益性仍较强，虽具有一定现金流的产生能力但多依赖于政府补贴；又比如在转型初期，园区自营开发项目处于大规模投资建设期，资金投入效益无法立竿见影，此时过多强调个体基本面分析显得一叶障目，从区域维度出发构建的自上而下的传统城投分析框架仍然适用于初期的转型主体。
区域层面的评价居于首要地位：区域经济总量、财政实力、经济财政质量、政府及广义债务负担、融资环境等要素仍是主要分析维度，目前市场对该部分分析框架已较为成熟，此处不再赘述。
个体层面可适度考虑，但不宜权重过高：区域一盘棋考量下，从信用风险传导、外部融资环境、政府救助能力等因素出发，同区域平台企业的实质违约风险趋同，个体基本面因素在此过程中有所弱化，故给予适度考量即可。个体关注要素方面，对于平台地位的判断是核心，平台地位与政府对公司资本金及资产注入、金融机构及政府债券等偿债资源的协调支持力度等具有正相关性，将影响平台债务周转能力；可适当弱化对企业盈利和现金流的关注，应充分考虑外部支持对企业盈利的补充作用，并重视补贴的可持续性。
区域和基本面评价的动态调整。随着转型的深入推进，平台企业从业务投资布局、市场化现金流获取能力等方面，已逐步实现了与政府信用的脱钩，个体层面自下而上的分析框架逐渐发挥作用。随着信用风险特征发生演变，平台企业个体基本面要素的评价需更加趋近于产业分析逻辑，且平台转型过程中，基本面与区域的考量权重需要结合其产业和公益性业务实质动态调整，同时，对于区域评价维度需要进一步拓宽、转变区域分析的侧重点。具体来看：
1、区域和基本面评价权重的考量，平台企业与区域信用的关联度取决于其实质的公益属性强弱或者说其市场化经营程度。随着业务多元化发展，判断转型平台的公益属性需抽丝剥茧，结合资产端中代建项目、政府往来等公益性资产的结构性占比及变化，分析债务端的资金投向，综合判断转型平台当前的城投成色，并据此对区域和基本面的评价权重加以动态调整。公益属性越强的转型平台，应赋予区域维度更高的权重，反之则越低。从信用风险演变的角度看，转型并非无往不利，产业化的大规模投入和市场化的深入推进并不一定带来等同的效益回报，在此过程中，我们需警惕高度市场化但产业低效，尤其是处于弱区域的转型平台，其潜在风险暴露的可能，需要加大对相关主体的债务风险监测和分析力度。
2、区域评价维度进一步丰富
业务模式的市场化改革趋势，意味着区域因素对平台类企业的作用逻辑发生了变化，传统的区域分析框架无法完全适用。区域维度评价侧重点有必要从地方政府实力（政府综合财力、债务负担等）逐渐转变为对区域产业结构、产业链发展情况、产业经济质量、产业扶持政策等因素的关注。一方面，平台企业转型之路的畅通与否，很大程度上受区域产业资源禀赋的影响，政府是否有足够优质的产业资源注入城投平台、带来新的造血点，助力平台企业实现内生现金流的良好循环。再者，平台企业在以市场化手段承担政府战略意志，推动招商引资的过程中，对外投资布局的产业业务能否带来未来真实的效益回报，也受到区域产业发展、营商环境、地方产业扶持政策等多种因素的影响。一般而言，我们认为区域产业经济发展程度越高、相关产业链条越完善、产业发展环境更优，平台企业在转型过程中孵化出新的优质产业板块的可能性越大，转型效果也将更加凸显。
3、个体基本面的分析思路
传统产业主体基本面分析以产业竞争力及造血能力为支撑点，但考虑到平台企业转型过程中承担的历史公益性债务、产业资源获得方式的特殊性（很多为无偿注入），我们需额外关注平台企业对产业资源的控制力，在此基础上判断产业的竞争及造血能力，最后进一步评价产业效益对公司公益性债务周转的反哺能力。
产业控制力方面，在整合的平台企业中，除持股比例低、表决权不足等因素外，出于包装目的，母公司并非对所有业务板块（子公司）都具备控制能力。若盈余贡献板块与核心举债主体存在错配，且母公司对盈利贡献权重高的板块控制力不足时，母公司对优质偿债资源的调动能力将受到约束。一旦债务周转不畅，偿债资源无法合理调配，则偿债压力将迅速暴露。故潜在的债务风险隐藏于合并口径的财务表现之下，有必要关注母公司对优质产业板块的控制能力。基于对子公司持股比例判断控制力是基本方法（表决权比例越分散，受其他股东约束程度越高，业务控制力越弱），子公司治理结构、子公司取得来源、母子公司之间资金往来的紧密程度、子公司受监管程度等因素亦是判断控制力强弱的重要维度。
产业竞争力方面，对于传统产业，需结合具体产业一事一议，如煤炭等资源型行业，需重点关注公司资源禀赋情况及在行业内的地位，又如汽车、设备制造等非资源性行业，则综合考虑技术实力、品牌效应、规模优势与市场地位等。值得注意的是，目前城投转型平台中，园区自营项目、产业地产项目开发运营等业务模式成为独特分支，业务竞争力多受中观层面因素影响，包括项目层级定位、主导产业结构、产业集成能力及腹地经济维度等因素，一来行政层级决定了税收优惠等政策力度、对拟招商企业吸引力、进驻企业规模和水平等，二来主导产业的政策导向、竞争格局等决定了发展前景，三来园区产业集成能力越强，产业链条越完整，可实现1+1>2的效果，带动产值提升，四来腹地经济发达程度将影响营商环境，对园区发展实现正向带动。
造血能力方面，可通过财务表现观察产业的造血情况。一般而言，同一行业内业务规模越大、竞争力越强，造血能力亦更强。从具体财务指标选择而言，与传统产业分析逻辑一致，我们仍重点关注净利润、EBITDA、经营性净现金流、自由现金流等指标。考虑到数据可得性，建议结合重要参控股产业运营主体的核心财务数据、母公司视角下产业板块的分红贡献等维度的财务信息进行估算和综合判断。产业板块上述指标表现越好、造血能力越强的平台企业，意味着市场化转型成果已见成效，产业板块已具备产生剩余现金流、助力公司公益性债务周转的能力。
产业效益反哺能力方面，平台企业庞大的债务难以依靠自身现金流加以刚性偿付，长期依赖于融资周转，目前来看化债较为有效的路径之一为，通过产业转型拥有一定剩余现金流后，助力平台企业获得利息偿付甚至债务化解新的资金来源。在判断产业效益的反哺能力方式上，可结合债务压力，一是从中长期持续经营周转能力判断，具有实控力的产业板块产生的自由现金流对公司公益性债务利息支出的保障程度，若保障程度较高，则说明中长期持续经营周转良好；二是考虑平台企业非标逾期等负面舆情爆发对债务续接可能产生的负面连锁效应，可通过评估平台企业拥有的优质产业资产价值、股权价值对公司债务的保障程度，判断平台企业在出现再融资压力时的即时偿债能力。
