图源：VEER
■作者：明明 中信证券首席经济学家
■公众号：复旦金融评论
对于中国债市结构优化、效率提升和资产配置等方面的若干建议。
明明
中信证券首席经济学家
债券市场作为金融市场的核心组成部分，不仅为实体经济注入活力，也是衡量一个国家金融体系成熟度的重要标志。在新书《债务周期与交易策略》中，我提到债务周期的产生存在内生的正/负反馈机制。在经济上行期，居民和企业的乐观预期转化为融资意愿，银行看到企业和居民收入增加、资产价格上涨也更愿意放贷。债务的增加带来更多的购买力，转化为居民的消费和企业投资，进一步支撑收入的增加和资产价格的上涨，因此债务进一步增加。而在经济下行期，这一过程发生反转，债务的收缩使得购买力下降，消费和投资的下降引发收入的降低和资产价格下降，使得债务进一步收缩。因此，债务周期的变化不仅对宏观经济有显著影响，而且与我们每一个人的工作、生活和投资也息息相关。
中国债市近年来取得了显著的发展，但仍面临着一系列挑战，债市的功能质效仍有提升空间。
近年来，中国债券市场保持稳健的增长趋势。根据人民银行发布的《2023年金融市场运行报告》，2023年国内债券市场共发行各类债券71.0万亿元，同比增长14.8%。分市场来看，银行间债券市场发行债券61.4万亿元，交易所市场发行债券9.6万亿元。分类别来看，国债发行11.0万亿元，地方政府债券发行9.3万亿元，金融债券发行10.2万亿元，公司信用类债券发行14.0万亿元，信贷资产支持证券发行3485.2亿元，同业存单发行25.8万亿元。
截至2023年末，国内债券市场托管余额157.9万亿元，同比增长9.1%，其中银行间债券市场托管余额137.0万亿元，交易所市场托管余额20.9万亿元。商业银行柜台债券托管余额577.5亿元。
尽管中国债券市场规模不断扩大，但仍面临一些挑战和问题。
首先，市场流动性不足的问题依然存在。2023年，银行间债券市场现券成交307.3万亿元，日均成交12341.6亿元；交易所债券市场现券成交46.4万亿元，日均成交1919.3亿元。柜台债券市场累计成交105.1万笔，成交金额1961.4亿元。虽然成交总额比较大，但部分债券的交易活跃度仍有待提升，特别是低评级信用债市场，相当一部分债券在1年内都没有出现成交。
其次，信用风险管理仍然是市场关注的焦点。2023年，虽然信用债违约事件有所减少，但民营房企等部分行业的信用风险仍然较高，需要进一步加强风险预警和管理机制。此外，市场准入限制也是制约市场发展的因素之一。尽管监管部门推动了债券市场对外开放，但对于某些类型的投资者和产品，市场准入的限制仍然存在，这在一定程度上影响了市场的深度和广度。
此外，市场透明度问题同样重要，信息披露的不充分和不及时可能增加投资者的不确定性，影响市场的有效运行。
总体而言，中国债券市场在保持增长的同时，需要不断优化市场结构，提高市场效率，完善资产配置功能，以应对内外部挑战，实现高质量发展。
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1. 债券发行向注册制转型
审批制对市场稳定性有一定好处，但也有流程繁琐和效率较低的不足。为了解决这些问题，近年来监管部门开始探索向注册制转型，这一制度的核心在于强化信息披露，减少对发行条件的实质性审查，从而提高市场的自主性和灵活性。2023年6月20日，证监会发布《关于深化债券注册制改革的指导意见》和《关于注册制下提高中介机构债券业务执业质量的指导意见》，强调优化审核注册流程，并压实发行人和中介机构责任；2023年10月20日，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第24号——公开发行公司债券申请文件》，促进公司债券和企业债券协同发展，债券注册制的内涵进一步深化。
注册制改革的推进，首先需要建立一个高效的信息披露平台，确保所有市场参与者能够及时获取到发行人的相关信息。这样的透明度提升不仅有助于投资者做出更为明智的投资决策，也能够让市场更有效地对风险进行定价。同时，简化发行流程，减少行政干预，也是提高市场反应速度的重要措施。
此外，引入市场化的定价机制也是改革的关键。市场定价机制能够让市场供求关系在债券定价中发挥决定性作用，从而更准确地反映债券的真实价值。这不仅有助于提高债券发行的效率，还能够促进市场价格的合理形成，增强市场的稳定性和预测性。
在注册制下，发行人的信息披露义务将被置于核心位置。这意味着发行人需要提供全面、准确的信息，以便投资者做出判断。这要求发行人提高其财务透明度，完善内部治理结构，确保信息的真实性和可靠性。同时，监管部门也需要加强对信息披露的监督，确保市场规则得到有效执行，维护投资者的合法权益。
2. 促进多元化债券产品发展
长期以来，国内债券市场以传统利率债和信用债为主导，市场深度和广度有限，也限制了国内债券市场对不同风险偏好投资者的吸引力。为了打破这一局限，近年来，国内债券产品多元化发展正在提速，绿色债券等品种陆续出现。
绿色债券的发行旨在支持环境改善、气候变化适应和减缓、资源效率提升等可持续发展项目。中国作为全球最大的碳排放国，通过发展绿色债券市场，不仅可以引导资金流向绿色产业，促进经济的可持续发展，还可以在国际舞台上提升中国在全球绿色金融市场的影响力和竞争力。
此外，高收益债券市场的发展潜力同样不容忽视。高收益债券，即市场上通常所说的“垃圾债”，是指那些信用评级较低、违约风险较高的企业发行的债券。这类债券虽然风险较高，但相应的收益潜力也较大，适合那些风险承受能力较强的投资者。发展高收益债券市场，能够为中小企业和创新型企业提供更为多元化的融资渠道，增强债券市场的包容性和服务实体经济的能力。
在推动债券产品多元化的同时，还需要关注产品的创新和风险管理。例如，可以探索发行与特定项目挂钩的项目收益债券，这类债券的偿还来源主要依赖于项目本身的收益，适合于基础设施建设等领域。同时，为了保障投资者利益，应当加强对发行人的信用评估和后续监管，确保信息披露的透明度，提高市场的整体风险管理水平。
监管部门在推动产品创新的同时，还应当完善相关的法律法规和市场基础设施，为新型债券产品的发展提供良好的外部环境。例如，可以通过提供税收优惠、创设结构性货币政策工具等政策措施，激励市场主体参与新型债券产品的发行和交易。
3. 提升市场参与主体多样性
目前，国内债券市场主要由商业银行主导，投资者结构相对单一。为了打破这一局面，提升市场参与主体的多样性成为了行业发展的关键。
吸引外资机构参与中国债券市场是提升市场多样性的重要途径。随着中国金融市场的持续开放，外资机构对中国债券市场的兴趣显著增加。这些机构通常具有丰富的国际投资经验和专业的投资策略，能够为市场带来新的活力和视角。为了吸引外资机构，可以采取进一步放宽市场准入限制等措施。同时，完善相关的法律和监管框架也是确保外资机构能够在中国债券市场中公平、透明地进行交易的关键。
保险公司作为长期资金的持有者，是债券市场理想的机构投资者。相较于商业银行，保险公司的投资期限更长，更倾向于持有长期债券，这有助于债券市场的稳定发展。鼓励保险公司深入参与债券市场，不仅可以增加市场的长期资金供给，还有助于提高市场的稳定性和投资效率。此外，保险公司参与债券市场还能够促进保险资金的有效配置，提高保险资金的运用效率。
养老金和基金公司等其他机构投资者同样是市场多样性的重要组成部分。这些机构投资者通常具有较强的资金实力和专业的投资管理能力，能够为市场提供稳定的资金来源和专业的市场分析。通过优化市场环境，提供合适的投资产品和服务，可以吸引这些机构投资者积极参与债券市场，从而提升市场的整体活力和竞争力。
居民也是债券市场的重要参与主体。2024年2月29日，中国人民银行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，自2024年5月1日施行。通过进一步扩大柜台债券投资品种，优化相关机制安排，能够引导居民加大参与债券投资的力度，增加居民财产性收入，加快多层次债券市场发展。与此同时，提升市场参与主体多样性还需要加强对各类投资者的教育和服务，通过提供市场信息、投资培训和咨询服务，可以帮助投资者更好地理解市场动态，提高投资决策的质量。
1. 创新交易机制与工具
交易工具的多样性和交易方式的现代化则是提升市场效率的关键因素。当前，我国债券市场在发行与交易机制方面仍有可提升空间。
首先是发行DVP结算机制有待明确。DVP是指债券交易达成后，交易双方的债券和资金在指定结算日同步交收并互为条件的一种结算方式。目前我国银行间市场债券交易全面采用DVP结算，但发行端的DVP模式尚未实践。债券发行DVP如果能够顺利落地，对于债券发行与交易的机制完善有积极作用。
除了发行与交易方式的创新之外，债券市场的交易工具也需要进一步丰富。通过发展并扩容债券ETF、债券期货和债券期权等衍生品，不仅能够为投资者提供更多的投资选择，还能够帮助市场参与者有效管理利率风险、信用风险等。这些衍生品的引入，将有助于提升市场的价格发现功能，使得债券价格更加真实地反映市场供需关系和宏观经济状况。
此外，为了促进债券市场的深度和流动性，还可以考虑在充分研究之后，试点更多的交易机制创新，如集合竞价交易、暗池交易。这些机制能够在保证市场透明度的同时，为大宗交易提供更为灵活的交易环境，减少对市场价格的冲击。
2. 优化市场定价机制
首先，完善基准利率体系是提升市场定价效率的关键。当前国内债券市场的收益率曲线基准是国债收益率曲线，其准确性和透明度直接影响到债券的定价。此外还有政策性金融债收益率曲线，以及各类信用债收益率曲线等，后续可以尝试新增典型发债主体的收益率曲线，为不同类型的债券提供更为细分的定价参考。
其次，发展和完善利率衍生品市场对于提高市场定价机制的有效性至关重要。利率互换、利率期权等衍生品工具可以帮助市场参与者对冲利率风险，增强市场对利率波动的抵御能力。通过提供多样化的风险管理工具，可以促进市场参与者更加积极地参与到债券定价中来，从而提高整个市场的定价效率。
此外，加强市场参与者的定价能力培训同样不容忽视。通过定期举办培训和研讨会，提升市场参与者对市场利率变动的敏感度和反应速度，增强其对复杂金融工具的理解和运用能力。这不仅有助于提升市场对利率变动的适应能力，还能够提高市场参与者在定价过程中的专业性，从而提升定价的准确性和科学性。
在技术层面，应推动债券市场定价机制的数字化转型。利用大数据、人工智能等现代科技手段，提高债券定价的精确性和动态性。通过构建更为精细化的定价模型，可以实现对债券价格的实时监控和预测，为市场参与者提供更为及时和准确的定价信息。
最后，监管机构应加强对市场定价行为的监督和管理，确保定价机制的公平性和透明性。通过制定和执行严格的市场规则，防止价格操纵和内幕交易等违法行为，维护一个健康有序的市场环境。
3. 加强债市互联互通
近十多年来，银行间债券市场与交易所债券市场的互联互通已有诸多举措推出。2009年1月，证监会、银保监会发布通知，上市商业银行可在交易所进行部分券种的现券交易。2019年8月，央行、证监会、银保监会发布通知，将可在交易所进行现券交易的银行范围从上市银行扩大至各类银行，包括政策性银行、国家开发银行、国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、在华外资银行等。2020年3月，《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中提到要推进债券市场互联互通。2020年7月19日，央行、证监会联合发布公告（〔2020〕第7号），同意银行间债券市场与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。2022年1月20日，上海证券交易所、深圳证券交易所、全国银行间同业拆借中心、银行间市场清算所股份有限公司、中国证券登记结算有限责任公司联合发布《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》，这是对2020年7号文的具体落实。
2009年以来，通过不断推出的债市互联互通文件，至2022年《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》发布后，两大市场的债券互联互通已经具备实操性。但这种互联互通主要是渠道的互通，对于两个场所而言可以视为相互拓宽，而非规则统一，后续仍有进一步相互融合的空间。
表1 推动债市互联互通的相关文件梳理
（左右滑动查看完整表格）
2021年以来，债券互联互通的市场规模逐渐扩大，尤其是2022年《暂行办法》发布后。以上清所的债券托管数据作为观察指标，2021年四季度，互联互通券种的持仓规模在100亿元左右，2022年则迅速攀升至超过3000亿元，2023年进一步上行至最高4516亿元。截至2023年12月末，上清所的互联互通券种托管余额为3719亿元，仍维持在较高水平。但相较于国内超过150万亿元的债券存量规模而言，债市互联互通的深度仍有较大的提升空间。
完善资产配置功能
债券指数化投资是一种被动管理的投资策略，旨在复制特定债券指数的表现，从而为投资者提供市场平均回报。这种投资方式的优势在于其低成本、高效率和透明度。债券指数基金和相关投资产品的发展，可以增加市场的深度和流动性，有助于提高价格发现机制的效率。
为了推动这一领域的发展，监管机构可以采取以下策略：首先，鼓励创新，允许发行多种类型的债券指数产品，如基于不同信用等级、期限结构或特定主题的指数。其次，提高市场透明度，确保指数编制方法的公开和标准化，便于投资者理解和比较不同产品。
2. 发展债券衍生品市场
债券衍生品，如期货、期权和互换，是金融市场风险管理的重要工具。它们允许市场参与者对冲利率风险、信用风险以及其他市场风险。在得到适当监管的前提下发展债券衍生品市场，不仅可以帮助投资者管理风险，还可以提高市场的价格发现功能，增强市场的稳定性和预测性。
为了发展债券衍生品市场，监管机构可以采取以下措施：首先，完善相关法律法规，为衍生品交易提供清晰的法律框架。其次，鼓励市场参与者开发多样化的衍生产品，满足不同投资者的需求。此外，加强市场监管，确保衍生品市场的公平性和透明度，防止市场滥用和操纵行为。
3. 增强中国债券市场的国际吸引力
近年来，债券市场对外开放平稳有序。截至2023年末，境外机构在中国债券市场的托管余额为3.72万亿元，占市场比重2.4%，与2022年基本持平。从券种来看，境外机构持有的中国债券当中，超过八成为国债和政策性金融债，信用债的占比很小。因此，当前中国债券市场的外资参与度仍有提升空间，一方面是外资的投资占比，另一方面是外资投资的券种丰富度。
为了吸引国际投资者，需要提高市场的开放性和便利性。例如，放宽市场准入限制，简化投资流程，提供更加灵活的结算和托管安排。同时，可以考虑提供税收优惠或其他激励措施，以吸引国际资金长期流入。
此外，加强与国际市场的互联互通，如通过“债券通”等机制，可以提高国际投资者的参与度。同时，提高信息披露标准和透明度，确保国际投资者能够获取高质量的市场信息，也是增强市场吸引力的关键。
4. 促进长期资金与债市的对接
长期资金，如养老金、保险资金和主权财富基金，对于债券市场的稳定发展至关重要。这些资金通常寻求稳定的回报和较低的风险，与债券市场的特性相匹配。为了促进长期资金与债市的对接，可以建立激励机制，鼓励长期资金投资于债券市场。
例如，可以提供税收优惠或进行费率减免，以降低长期资金的投资成本。同时，可以建立适应于长期投资的信用评级体系，增强评级区分度，帮助长期资金识别和评估债券投资的信用风险。此外，鼓励符合条件的发行人进行长期限融资，为市场提供长期债券产品，可以更好地满足长期资金的投资需求。尤其是在当下的“资产荒”环境之下，可以成为发行、投资双方共赢的选项。
□本文仅代表作者个人观点，仅供读者参考，并不作为投资、会计、法律或税务等领域建议。
□编辑 | 潘 琦
□视觉 | 葛雯瑄
□图片来源 | VEER
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明明 著
ISBN：9787521761474
中信出版集团
出版时间：2023-12-01
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