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■作者：李湛 招商基金研究部首席经济学家
■公众号：复旦金融评论
用好长期国债，最大化发挥其在弥补财政赤字、支持国家战略实施和推动中长期发展中的政策效用。
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李湛
招商基金研究部首席经济学家
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1978年十一届三中全会以后，我国政府在改革开放的方针指导下，把积极利用外资、引进先进技术设备，作为进行四个现代化建设的一项战略决策。1979年起我国重新开始发行国外债务，1981年国务院决定恢复国债发行并颁布《中华人民共和国国库券条例》，重新开始在国内发行国债。总的看，中国国债在40多年来，不仅对弥补财政赤字、通过实施积极的财政政策稳定经济发展发挥了重要作用，还不断发展壮大、稳步走向全球。
2024年政府工作报告指出“系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024年先发行1万亿元”。如何用好长期国债这一财政工具，最大化发挥其政策效用，本文从国际经验比较出发，寻找有益借鉴，并提出相应的政策建议。
美国国债管理策略与市场概况
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图源：VEER
新冠疫情前（2019年末），短期国库券和中长期国债占比分别为14.5%和85.5%。由于美国财政部通常在金融或经济危机阶段优先增加短期融资冲抵赤字缺口，待冲击逐渐消退后再逐步减少短债发行。2020年新冠疫情爆发后，纾困政策将当年美国财政赤字推高至3.1万亿美元的历史高位，为弥补赤字缺口，美国财政部2020年发行了美国国债21万亿美元。其中，17.1万亿美元为短期债券。随着新冠疫情冲击转弱、财政刺激计划逐渐退坡，为重新平衡美债期限结构，美国财政部自2021年起重新增加了中长期美债发行，美债期限结构恢复至较为接近新冠疫情前的水平。
美国财政部通过公开拍卖向机构和个人投资者出售可交易国债，国债拍卖定期进行并有固定的时间表。拍卖计划由财政部制定，财政部会在拍卖前公布相应的拍卖信息，包括发行数量、发行条件、发行的债券类型等，同时也会说明拍卖规则及程序。参与主体包括美联储、存款机构、个人、经纪人和交易商、养老基金、投资基金、海外和国际投资者。其中，美联储是以附加拍卖的形式参与到一级市场上，即在不缩表的情况下，财政部会针对美联储SOMA账户到期的规模，进行额外、不计入原有发行计划内的一级拍卖。
2020年新冠疫情爆发以来，由于美联储实施量化宽松政策，使得美债持有者结构发生了明显变化。2023年，美联储持有约20%左右的美债，美国政府持有20%左右的美债（主要为不可交易美债，最终持有者为政府信托基金、周转基金、转向基金等），国际投资者持有比例持续下降至25%左右。
从国债管理的角度来看，2020年以前，美国政府要求国债收益率曲线应有较强的非周期性，不因各种冲击而扭曲，以服务于美元霸权。一是以最优质的国债收益率曲线，将美国国债打造为全球基准性金融工具，支持建立和维护美元霸权。二是通过国债和美元配合收取全球铸币税，为美国政府提供长期可持续的特殊融资支持。美国通过经常账户逆差输出美元流动性，同时通过资本账户顺差向海外出售国债，回收美元流动性。但由于新冠疫情，美国政府纾困政策大幅度增加的国债发行，加大收取全球铸币税力度，破坏了国债收益率曲线，因而美国国债管理策略调整为“长周期”管理。主要体现在：一是允许国债收益率曲线在特定时期出现阶段性波动和扭曲，以换取政府超额融资需求。2021年5月底，美国总统预算管理委员会重新设定国债利率目标，使美国国债收益率曲线在未来10年都处于扭曲状态。二是加强美联储与财政部的协调配合，选择性地局部修复国债收益率曲线，防止过度削弱国债作为全球基准性金融工具的地位。为保护国债收益率曲线，美联储不再以国债作为紧急投放美元流动性的主要手段，而是史上首次放弃抵押担保条件，通过加大购买机构债、企业债和地方债的方式投放流动性。三是在长期内逐步持续修复国债收益率曲线，恢复美元霸权的强势地位。特别国债典型案例：发行长期国债拿下巴拿马运河控制权在20世纪初期，随着全球贸易和海上运输的快速发展，连接大西洋和太平洋的巴拿马运河的重要性日益凸显。这条运河的控制权成为了当时世界列强争夺的焦点。巴拿马运河的开凿始于19世纪末，由法国公司主导，然而由于工程困难、疾病和财务问题，法国的运河建设陷入困境。20世纪初，美国开始对巴拿马运河产生浓厚兴趣，1903年11月，美国国务卿海约翰和巴拿马代表菲利普·瓦里拉在华盛顿签订《美国和巴拿马共和国关于建造一条连接大西洋和太平洋的通航运河的专约》（以下简称《条约》）。《条约》规定：巴拿马共和国同意运河区面积由653平方公里增加至1673平方公里；巴拿马共和国同意将租借期100年改为永远；美国对于巴拿马运河拥有独家垄断地位（包括运河区之驻军权、行政管辖权、司法权等一切治权）；美国同意在条约生效后立即支付巴拿马共和国1000万美元租借费，运河完工通航9年后每年再支付25万美元。在获得垄断地位后，1907年初，巴拿马运河工程设计方案完稿。由于工程所耗费资金巨大，1911年美国发行了50年期债券，并将所得资金主要用于巴拿马运河建设。巴拿马运河工程，美国共耗资3.86亿美元，投入人力7.5万人。1914年4月运河工程完工，8月15日正式投入使用。运河开通使得从美东纽约到美西旧金山航程缩短12600公里，而且对全球海洋贸易产生了革命性的改变，同时增强了美国对太平洋地区的影响力。日本债券市场概况
近25年来，日本债券市场规模不断增长。截至2023年末，日本债市规模达1364万亿日元，其中，国债高达1136万亿日元。从日本债券市场演变来看，只有政府债务是永续增长的，且政府债券以国债为主。而经济到了一定的发展阶段，特别是人口明显负增长时，企业及个人债务规模增长可能陷入停滞。2013年以来，日本央行通过大量买入政府债券释放巨额流动性，当前日本央行是日本债市最重要的投资者，其持有的国债比例超过了一半。然而，由于利率水平偏低，日本国债对于境外投资者吸引力有限。
从发行期限来看，日本国债的发行期限整体较长，以10年及20年为主。截至2022年末，日本国债及国库券中，发行期限10年及以上的余额占比达75.2%，期限一年及以下的余额占比仅5.8%。特别国债典型案例：2011年“复兴特别国债”
2011年，日本遭受了严重的东日本大震灾，这场地震及其引发的海啸造成了巨大的生命和财产损失。为了应对灾难的重建需求。最初，日本政府拟通过调整2011财年政府预算案为灾后重建提供资金。例如，“挪用”原本用于增加基本养老金国家负担比例可提供资金2.5万亿日元，动用经济危机准备金、调整儿童补贴、冻结高速公路免费、削减政府开发援助可提供资金1.5万亿日元。然而，日本政府考虑到费用规模较大，最终计划发行“复兴特别国债”作为灾后重建的主要财源，原计划发行规模10万亿日元，最终由于日本国债主要购买方日本央行表示不愿意购买如此大规模的国债，2011~2013年间实际发行“复兴特别国债”约3万亿日元。据日本政府统计，2011至2022年度12年间，日本政府为东日本大地震灾后重建支出的相关费用合计为40.178万亿日元（约合人民币2万亿元）。从所用领域来看，主要包括用于基础设施建设的“住宅重建和城镇建设”为13.49万亿日元，伴随福岛核事故而产生的“核能灾害后重建和再生”为7.86万亿日元，向地方政府提供财政支援的“震灾重建特别交付税”为6.1万亿日元。“复兴特别国债”发行规模有限，因而日本政府也不得不加大一般国债的发行力度。2010财年底，日本中央和地方政府的长期债务总额达869万亿日元，而2011财年为了灾后重建，日本政府预算案中新发国债规模高达40多万亿日元。为了偿还灾后重建开支、寻找“复兴特别国债”还款来源，日本政府新设征收期限为3-5年的“复兴税”，包括在一定期限内提高消费税、所得税和法人税。中国长期国债管理与市场概况
不同于普通国债的发行用途是弥补财政赤字、补充国家财政资金，特别国债的发行是专门服务于某项特定政策，满足某个特定项目的需要。为了监控特别国债资金的使用情况，国务院在预算中专门设置相关科目以反映资金的投向及后续使用情况。普通国债被纳入中央财政国债余额管理，于年初确认额度，并纳入财政赤字。特别国债也被纳入中央财政国债余额管理，在发行时对国债余额进行相应的调整，但是否纳入财政赤字，视具体情况而定。我国早期发行的特种国债、长期建设国债计入财政赤字，而1998年和2007年发行的特别国债则被编制入中央政府性基金，不纳入财政赤字。因此，特别国债是否被纳入财政赤字，还需以国务院具体批示为准。目前，我国10年期以下的国债长期实行关键期限定期发行制度，而超长期国债则由财政部根据经济和市场情况择机发行，因而规模占比较小。2001年，首批15年期和20年期的超长期国债发行，推动国债期限结构优化。2009年，50年期超长期国债首次发行，国债进一步加大对民生经济的支持力度。2016年以来，随着建立合理的超长期国债收益率曲线逐步提上议程，财政部推出增加30年期国债发行次数、发布30年期国债到期收益率等多项举措，推动超长期国债发行持续增长，其中2020年发行6200亿元成为近年来发行顶峰；2022年，30年期记账式附息国债的计划发行期数达到12期，与关键期限国债相同。尽管如此，超长期国债在整个债券市场中的占比依旧较小。据统计，截至2024年1月下旬，我国超长期国债存量规模为4.96万亿元，占全部国债存量的17%。一是1989~1991年发行以抑制通胀为目标的特种国债。为应对1988年的经济过热和通货膨胀，中央确认了紧缩财政、紧缩信贷的“双紧”政策，但1989年经济增速大幅下滑，通货膨胀问题也未解决。因此，1989年、1990年、1991年分别发行50亿元、45亿元、20亿元特种国债。二是1998年发行以补充银行资本金为目标的特别国债。为应对1997年亚洲金融危机爆发，我国国有银行不良贷款率超过25%、资本充足率仅5%左右低于《巴塞尔协议》的问题。以中国人民银行降准及对应的银行超储为特别国债提供2700亿元认购资金。三是1998~2007年间发行长期建设国债。其中，1998~2000年分别发行的1000亿元、1100亿元和1500亿元长期建设国债，定向投资于农林水利（28%）、城市建设（20%）、交通运输（18%）、重点产业技术升级（10%）、农网改造（9%）、环保（3%）和教育司法（3%）等项目。2001和2002年，分别新发长期建设国债1500亿元，主要用于西部大开发建设和长江中下游堤坝加固等重大项目。自2003年开始，随着经济的修复和财政收入的增长，我国对长期建设国债发行的需求减小，但年均发行规模开始缩减，2003至2007年，共发行了4400亿元长期建设国债。四是2007年发行特别国债以加强外汇储备管理。财政部于2007年分批发行特别国债共计1.55万亿元。其中，1.35万亿元为向农业银行定向发行，旨在购买外汇建立中国投资有限责任公司（简称“中投公司”），以专门从事外汇资金投资管理业务。五是2020年抗疫特别国债。发行规模为1万亿元人民币，采用市场化方式发行，包括定向发行和公开发行两种方式。抗疫特别国债所筹集的资金主要用于支持疫情防控、企业复工复产、基础设施建设、减税降费等，特别是对受疫情影响较大的地区和行业给予重点支持。
构建中国现代财政体系
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（一）长期国债的双重角色
长期国债可以分为两大类，一类用于弥补财政赤字，另一类则有其特定用途。由于近几年来全球经济、金融形势变化，发行非用于特定目的国债需求明显增加。首先，由于全球经济增长陷入低迷，低利率推动各国政府发行长期国债，享受更低的政府融资成本。例如，德国在2019年8月21日首次以零票息发行了30年期国债，在世界上尚属首次，具有标志性意义；美国财政部近几年尝试推出“超长期”国债，将发行期限延长至50年或100年后到期的政府债券，以锁定未来数十年的低资本成本。其次，发行长期债券意味着债券市场上的国债品种更加丰富，能够使得央行丰富其利率干预的政策对象。第三，人口结果与金融市场发展催生了相关需求。全球人口老龄化和出生率下降，在大多数发达经济体中，实际寿命和预期寿命都已经稳步增加，预期寿命的增加将会拉长个人的退休时间，从而促使人们在整个生命周期中更愿意储蓄而非消费。特别是企业养老金计划和保险公司，倾向于找期限更长的债券，使得发行更长期限的债券成为可能。据OECD统计，在其34个成员国中，已经有14个国家发行了期限从40年到100年不等的主权债券。而且随着欧元区借贷成本的下降，奥地利、比利时和爱尔兰纷纷发行了百年债券。值得注意的是，发行方大多是人口增长放缓且国民寿命增长的国家。另一方面，特定用途长期国债为本国战略实施和中长期发展提供了充足资金，从历史情况看大致承担了五类功能。一是战争国债。战争期间，各国为应对战争带来的巨大开支，往往会选择发行战争国债以筹措资金。英国发行战争国债的历史可追溯至英法战争。在第一次世界大战期间，英国曾以5%的利率向民众发行战争国债，并向美国借入巨额贷款，累计债务达12.85亿英镑。同时，德国、奥匈帝国也分别发行了970亿马克、540亿克朗的战争国债。在第二次世界大战期间，美国发行了近1857亿美元的战争国债，利率仅为2.9%，低于市场利率。二是应对危机支持经济发展。例如，日本在举办1964年东京奥运会后遭遇经济衰退，政府决定发行特别赤字国债以弥补财政赤字。20世纪70年代初，伴随外围环境的恶化，经济增速骤降，1975年日本再次发行近2万亿日元的特别赤字国债。随后在1977年G7财长会议上，美国向日本施压必须提高经济增速，日本为刺激经济增长实施积极的财政政策，导致日本对发行特别赤字国债依赖度上升。三是筹措外汇以平衡汇率。典型的案例是韩国外汇平准基金债券（FXSB）。1997年，经常账户赤字及减缓外汇流入导致韩国外汇储备耗尽，韩元大幅贬值。为维持汇率稳定，韩国财经部于1998年发行了共计41亿美元FXSB。此后，FXSB成为韩国在特殊时期稳定汇率、补充外汇储备的手段，在2008~2009年、2013~2018年均有发行。韩国在2015年还曾发行过以人民币计价的30亿元FXSB，以应对韩元相对于人民币的贬值压力。四是债务重组以重塑主权信用。例如，2010年秘鲁发行了价值25亿美元的特别国债以实现主权债务重组，包括10亿美元40年期债券及42亿索尔20年期债券；2016年阿根廷发行165亿美元特别国债，用于偿还2001年债务违约后尚未偿付的欠款。五是支持灾后重建。例如，2010年智利发生8.8级特大地震，对此智利政府发行了价值15亿美元的特别国债以支持灾后重建，包括10亿美元10年期国债和等值5亿美元的比索计价债券。一是建立权责清晰的中央与地方财政体系，增加中央政府长期债券发行。中央与地方财政关系是政府间权责划分的基本组成部分，影响国家治理现代化进展。需继续优化政府间事权和财权划分，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系，形成稳定的各级政府事权、支出责任和财力相适应的制度。考虑到当前地方政府的财政压力较大，中央政府可以更加积极主动作为，发行长期债券着力推动长期限、跨区域重大项目实施。二是寻找相匹配的优质项目。解决经济中长期发展的痛点、堵点问题，充分考虑长期债券募集资金带来的经济收益、社会效益等综合收益，以稳定现金流减轻偿债压力。在具体投资领域方面，可以结合当前加快形成新质生产力的相关要求，将长期国债资金投向科技发展、前沿技术相关的基础设施领域，以及有利于数据要素发挥作用的新基建领域等。在项目筹划上，建议尽早开展前期调研，可将项目实施可行性、各类资金到位时间、参与主体资质等更多因素纳入储备标准，优化完善多因素项目筛选机制，保障重大项目储备和滚动接续。三是合理控制政府债券发行规模。我国国债政策有力地支持了积极的财政政策，为应对金融危机、新冠疫情带来的冲击，稳定经济增长做出了巨大贡献。然而，随着全球经济增速中枢缓慢下移，世界各国面临的债务可持续问题日益突出。虽然短期内积极的财政政策能够刺激经济增长，但长期内大规模财政扩张政策可能会制约市场机制或者产生财政对于企业投资的挤出效应，因此需要站在长期发展的高度上平衡好债务发行规模与财政可持续性。结合当前经济形势，短期内建议在保证财政支出强度，推动经济增速平稳的前提下，积极调整政府债券支出结构，将债务规模控制在合理水平。四是深化金融市场建设，完善长期国债发行配套体系。一方面，长期国债发行能够一定程度上缓解当前市场面临的“资产荒”情况，可以积极引入社会保障资金、年金、商业养老保险等长期资金，丰富资金来源。另一方面，逐步明确和细化央行参与国债二级市场交易的相关规则，为长期国债市场提供流动性。同时，逐步完善长期国债期货等衍生品，加快推动相关市场完善。此外，在财政资金使用上，仍需严肃财经纪律，抓好预算约束。通过完善政府预算体系、加大预算公开力度等立法规定，进一步硬化预算约束，让政府收支更加规范透明。做好硬化预算约束工作需要真正问责，抑制盲目举债冲动，将国债筹集资金用到实处。□本文仅代表作者个人观点，仅供读者参考，并不作为投资、会计、法律或税务等领域建议。
□编辑 | 葛雯瑄
□视觉 | 葛雯瑄
□图片来源 | VEER
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