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FFR写在前面： 中国人民银行原行长易纲上周五在上海举行的外滩金融峰会上表示，中国现在应该把重点放在抵挡通缩压力上。 复旦大学国际金融学院教授施东辉以20世纪90年代日本应对通货紧缩的经历和经验，作为中国防范通货紧缩的镜鉴。
2023年以来，我国出现了阶段性的物价低迷情况，引发社会上关于中国经济是否进入“通货紧缩”的广泛讨论。根据国家统计局和中国人民银行等表述，通货紧缩是指物价总水平持续下降，往往还伴随着货币供应量减少和经济衰退，即有价格、货币供应量和经济增长率连续下降“三要素”。以此标准看，当前我国经济不是典型的通货紧缩，但具有部分特征。
在这种背景下，许多观察家很自然地将中国目前的情况与20世纪90年代中期日本的情况进行类比。疲软的房地产市场、人口老龄化以及中国宏观总杠杆率的显著上升，这些问题引发了投资者对中国可能步日本“失去的几十年”后尘的广泛讨论。那一时期的日本经济特点是持续的通货紧缩压力、经济增长疲软、低利率和风险资产表现不佳。
事后来看，日本政府在20世纪90年代初泡沫破裂以后是否有可能做得更好，采取更有效的措施来避免经济陷入通货紧缩，这为我们提供了哪些可借鉴之处。政策制定的关键点在于：是否有可能提前认识到经济何时进入持续通货紧缩阶段？货币政策应以多快的速度应对物价指数的持续下降？财政政策在防范通货紧缩方面应该发挥什么作用？
意料之外的通货紧缩
尽管面临着资产价格崩溃的严重性以及金融部门对崩溃的脆弱性，但对日本社会和经济界而言，持续的通货紧缩衰退是出乎意料的。政策制定者和专业人士直到1995年才意识到日本形势的严峻性。同时，金融市场指标也表明市场参与者没有意识到日本正面临长期的通货紧缩。
1990年上半年，日本股市和房地产市场崩溃，经济增长从1990年的近5%下降到1992年和1993年的几乎为零。尽管如此，预测者似乎对日本的中期前景持乐观态度，大多数经济学家预测日本将在几年内恢复到高增长率。然而，美联储、各家金融机构和国际货币基金组织（IMF）预测的经济增长率仍远高于实际增长率。直到20世纪90年代的后半期，这些机构才似乎对日本的经济前景进行了根本性的重新评估。
同样，经济界在下调对通货膨胀的预测方面普遍行动迟缓。尽管分析人士大多预见到20世纪90年代中期将出现一段通货紧缩时期，但1995年陷入通货紧缩似乎让分析人士措手不及。事实上，直到20世纪末，金融机构分析师一直预测日本的通货膨胀率为正。
有趣的是，日本企业在资产泡沫崩溃后已经迅速下调了其未来的投资计划，这可能反映了泡沫破灭后的大量产能过剩。然而，与宏观经济预测一样，企业在调查中对20世纪90年代上半叶的销售和利润前景过于乐观，这表明企业也没有预见到经济衰退的严重性和持久性。
最后，20世纪90年代中期的金融市场指标也表明，市场预计日本经济今后不会继续恶化。长期债券收益率在1993年期间跟随短期利率下降。然而，一旦短期利率在1994年趋于平稳，长期收益率再次上升。直到1995年1月，在日本通货紧缩和短期利率接近零的第一年开始时，长期收益率仍高达4.7%。
力有不逮的货币政策
日本央行于1991年夏天开始放松货币政策。1995年初，刚刚起步的经济复苏受到神户地震、日元进一步大幅升值以及股票价格再次暴跌等若干不利事态的影响。作为回应，日本央行在1995年4月将官方贴现率下调了75个基点，在9月初又下调了50个基点，使官方贴现率低至0.5%，一直保持到1999年基本降至零。考虑到当时对未来经济发展的预期，日本央行在20世纪90年代初放松货币政策似乎是适当的，但随后出现的需求不振和价格疲软等事实表明这种宽松政策的“药量”是不够的。
事后看来，日本央行货币政策在这一时期引发的最重要担忧可能不是政策制定者没有预测到即将到来的通货紧缩，而是他们未能通过预防性地进一步放松货币政策来为下行风险提供足够的保险。使用美联储的全球模型进行的一系列反事实模拟分析表明，如果日本央行在1991年至1995年初的任何时候将短期利率再下调200个基点，通货紧缩其实是可以避免的。然而，在1995年第二季度之后采取放松政策为时已晚，因为那时通货膨胀率已经降至零以下，仅仅通过降低利率来避免通货紧缩的机会已经失去了。
当然，考虑到利率已经降低的程度以及对经济复苏即将到来日益高涨的情绪，1994年进一步的预防性宽松政策对于日本央行来说是一个艰难的决定。这主要基于以下三个原因：
一是由于20世纪80年代的资产价格泡沫部分归因于过度宽松的货币政策，日本央行担心降低利率可能会为股票和土地价格出现新的泡沫创造有利条件。然而，鉴于20世纪90年代初资产价格大幅下跌的程度，以及经济和金融部门的疲软，资产价格重演20世纪80年代泡沫的风险其实很小。
二是政策制定者并不确定经济形势会如何演变，那么就会存在一种风险：如果经济自行复苏，那么进一步的货币宽松会导致通货膨胀率超过预期水平。然而，退一步来看，即使预防性的利率下降导致通货膨胀率在几年内超过预期水平，引发货币政策紧缩作为回应，从而使通货膨胀率回到基准水平。因此，与陷入通货紧缩的代价相比，过度放松货币政策的成本相对有限。
三是政策制定者对抑制货币传导机制的因素估计不足。1992—1995年期间，基础货币的增长一直高于广义货币增长，这表明“流动性陷阱”可能已经出现。此外，资产价格暴跌和由此导致的资产负债表恶化，使企业更不愿意借贷，银行更不愿意放贷，从而削弱了货币政策刺激经济的能力。
“走走停停”的财政政策
尽管1992年日本实际GDP增长率急剧下降，但以结构性赤字变化衡量的财政刺激在1992年仅略有扩张。1993年经济增长的持续疲软促使该年采取了更大幅度的财政刺激（几乎占GDP的2.5%）。1994年，由于日本经济似乎正在改善，债务负担开始上升，财政政策重新接近中性，但在1995年再次转向刺激政策。
日本财政当局之所以做出这种“走走停停”的政策选择，可以根据以下两个因素来更好地理解。首先，部分由于社会安全网比较有限，日本的财政预算对周期的敏感性低于其他工业化国家，提供的自动稳定器功能也较少。因此，财政刺激在很大程度上依赖于政府的自由裁量行动。其次，部分原因是出于对人口老龄化对未来预算可能产生影响的担忧，日本当局最初极不愿意采取任何可能持续纳入未来预算的刺激措施。
这些考虑一定程度上反映了日本的财政刺激不是通过正式预算提供的，而是通过一系列补充财政方案提供的。这些行动可能在实现“第一轮”刺激效应方面与其他行动一样有效。然而，如果财政刺激要鼓励自我维持的增长，就必须激发私人部门的“第二轮”支出，而在这方面，日本政府的财政战略受到了批评。
例如，关于公共投资方面，一些观察家认为，在日本，对公共工程的依赖是由政治驱动的，因为立法者利用这些支出在自己的选区建立支持。因此，许多项目，如在人口稀少地区的桥梁和道路，未能满足最紧迫的基础设施需求。相反，如果这种公共投资用于更明显的生产项目，它可能会更有效地引发自我维持的扩张，并且除了提高生产率外，还可能通过增强对经济未来增长潜力的信心来促进消费。
财政刺激未能引发自我维持的扩张，另一种可能的解释是，1992—1993年非住宅固定投资和库存投资放缓在很大程度上抵消了当年的财政刺激。私人部门支出对财政刺激的反应明显不温不火，可能也反映了日本的通货紧缩风险如此明显的事实。因此，财政政策应该变得更加激进。
显然，宽松的货币政策或宽松的财政政策都有助于防止日本通货紧缩和长期衰退。在某些情况下，同时运用货币政策和财政政策可能会更好地帮助实现预期的宏观经济结果。此外，在日本20世纪90年代所面临的情况下，同时使用两种政策工具可能会减少每种工具带来的不良副作用，因为无需将任何一种工具发挥到极致。例如，货币政策提供了更持续的刺激，但过度依赖货币宽松可能会导致资产价格及汇率的超调或周期波动。
鉴于同时放松货币和财政政策的优势，为什么日本在20世纪90年代初期不采取这样的政策呢？答案可能既有经济因素，也有政治因素。首先，1994年经济已经开始复苏，当局可能将利率和汇率的上升视为市场对经济衰退已接近尾声的证明，而不是视为经济复苏的障碍。此外，日本央行似乎不愿意被动地将政府债务货币化，因为担心这种政策可能会削弱日本央行的信誉并最终导致通胀失控。
对中国之鉴
当下的中国与20世纪90年代的日本之间有诸多相似之处，都同时面临着债务、人口和房地产市场持续下行的三重挑战，日本应对通货紧缩的经历和经验或可作为国内防范通货紧缩的借鉴。
货币政策针对通货紧缩宜出重手。对日本经验的分析表明，虽然通货紧缩事件可能难以预见，但通过快速而大规模的政策刺激可以减少其发生的可能性。特别是，当通货膨胀和利率已降至接近于零且通货紧缩风险很高时，此类刺激措施应该对特殊的下行风险（特别是通货紧缩的可能性）做出反应。这些过多的刺激措施可以在稍后通过纠正性紧缩政策收回。然而，如果刺激力度太小，经济陷入通货紧缩，那么未来货币政策拉动经济走出低迷的能力可能会被严重削弱。用克鲁格曼的话说：“如果中央银行可以可信地承诺做一个不负责任的央行——也就是让市场相信它会让价格升得足够高——它能够把经济引导出流动性陷阱。”
财政政策不宜反复摇摆。相较于货币政策，日本财政政策的反应更为迟缓，直至1992年日本当局承认日本经济已经进入景气衰退期后，才开始实施以扩大公共投资为中心的刺激性财政政策，并且政策在宽松和紧缩之间反复摇摆，从而无法有效引发需求侧自我持续的扩张。为了打破企业和居民部门收入不断下滑的恶性紧缩循环，应进一步发挥功能财政的作用，通过增加公共支出和调升预算赤字来抵消私人部门支出的持续疲软。对家庭部门而言，更多地依赖社会安全网支出和临时消费税收抵免可以提供更真实的刺激，并能提高经济的长期增长潜力。
财政政策和货币政策的协同非常重要。日本货币政策在1991年后整体趋于宽松，但认知的迟缓和财政的摇摆，使得货币当局难以独自对抗泡沫经济破灭后的“逆风”。因此在面对通货紧缩时，财政宽松和货币宽松的结合更为有效。因为这将减少过分依赖每种工具的需要情况，从而可以缓和过分推动任何一种工具带来的问题。当前，大多数经济学家会认为一定程度的通货膨胀是可取的，有限的债务货币化可能有助于提高通货膨胀预期，从而提高工资水平，降低实际利率，刺激消费支出。因此，更一致的货币政策和财政政策，即以货币支持为基础的财政扩张，可能比单纯的扩张性货币或财政政策对经济的影响更大。
□本文仅代表作者个人观点，仅供读者参考，并不作为投资、会计、法律或税务等领域建议。
□编辑 | 葛雯瑄
□视觉 | 葛雯瑄
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