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摘要
本月的宏观与大类资产报告主要包括四个部分
首先，今年还有两个月，我们对年内宏观与大类资产的核心逻辑做个梳理。对于国内来说，最核心的主线是宏观政策。我们认为决断要等到12月中旬中央经济工作会议，在此以前，宏观驱动可能不会很强，金融市场大概率会维持震荡的格局。
对于美国而言，主要是经济周期的走势。我们认为，年内美国经济还会维持韧性。这两条线索大致可以决定年内宏观交易的主要逻辑。其次，鉴于国内行情偏震荡、重在把握结构性机会，我们对A股的结构性机会进行梳理。再次，美国方面，短期的主要矛盾是大选，我们对大选交易再做个分析。最后是我们的资产观点。
01
第一个问题是中国的宏观政策，是战略性的转向，还是战术性的调整？如果是转向，转向幅度会有多大？我们对近20年的宏观调控范式做了个复盘。可以看到，大概以2014年为分水岭，中国宏观调控的范式从积极的需求侧管理转向保守的供给侧改革。转折的标志性事件有两个，一是2014年习总书记提出中国经济进入三期叠加的新常态；所谓“新常态”意味着中国经济减速是经济规律作用的结果，宏观政策不需要做出太多的调整；二是2015年底提出供给侧结构性改革，并在当年的中央经济工作会议做了更系统的工作安排。从那以后，一直到今年，供给侧改革始终是我国宏观政策的核心主线。
宏观政策范式转向的背后驱动是什么呢？故事需要从2008年全球金融危机开始讲起。2008年经济危机后，我国及时推出4万亿的刺激计划，实际的投资规模远大于4万亿。在拯救全球经济的同时，也带来一系列的负面影响。最重要的有两点：一是产能过剩和通缩压力，比如，PPI同比从2012年转负，一直延续到2016年才转正；二是地方债务风险以及与之相关的土地财政和房价泡沫问题。基于对刺激后遗症的反思，我国宏观政策对于经济下行的反应越来越小，直到2015年转向全面的供给侧改革。我们内部的话讲，宏观政策得了刺激恐惧症。
反思“四万亿”刺激计划：宏观调控从积极的需求侧管理转向保守的供给侧改革
数据来源：Wind、歌斐资产
当然，在不同阶段，供给侧改革的重点任务会根据宏观环境的变化做出调整。在15-18年，重点任务是三去一降一补；18年去杠杆导致民企暴雷，叠加中美关系有些变化，当年中央经济工作会议对供给侧改革的任务做出了调整，也就是所谓的“八字方针”——“调整、巩固、提高、畅通”，其实在当年7月份政策方向已经做了调整。2022年，结合当年的宏观形势，当年的中央经济工作会议提出要把供给侧改革与稳定总需求结合起来。
再把焦点放在疫情以来近几年的宏观政策变化。20年、21年中国率先克服疫情的影响，产能优势很明显；而海外政策努力稳总需求，因此我国出口表现很好，经济反而表现并不弱。第一波冲击在22年：首先是地产周期向下，叠加防疫的影响，经济周期快速向下；而宏观政策给的支持很明显是不够的。当时给的解释是疫情的影响。接下来是23年，22年底防疫政策放开。当时市场对复苏给出了很高的预期，但回过头来看，疫后复苏仅仅持续了一个季度，23年二季度以后经济再度转弱；下半年宏观政策有一些托底的操作，但政策力度是很谨慎的。到23年底，我们对23年经济走弱的解释是，疫后经济的复苏需要时间，所以24年上半年宏观政策基调是“固本强元”。直到今年9月，我们的宏观政策基调才有了显著的转向。以上是宏观政策演化的脉络。
中国经济如何陷入今天的困境：长期结构性问题还是周期、政策问题？——回归需求侧
数据来源：Wind、歌斐资产
市场经常用日本失去二十年来比照中国经济。日本在失去二十年后，对宏观政策有反思。反思的成果是“安倍经济学”，从2012年开始日本经济慢慢走出了通缩；目前日本的货币政策已经在正常化的道路上。中国失去了三年，我们希望失去三年以后，我们可以对宏观政策也有个反思，宏观政策可以根据宏观环境的变化，将政策重心从供给侧改革回归到需求侧管理。2022年中央经济工作会议已经把需求侧重新提出来，后续需要将需求侧的权重提得更高。基于对中国宏观政策的理解，我们中长期并不悲观。后面我们会关注12月中旬的中央经济工作会议，观察政策表述的变化。
反思“四万亿”刺激政策的反思：宏观政策范式的战略性转向——重心从供给侧转向需求侧
宏观调控范式的转变
日本“失去二十年”后对宏观政策的反思：安倍经济学【货币放水+财政积极+结构性改革】
中国“失去三年”的反思：需求侧管理→供给侧改革【 “三去一降一补”（2015年）→“八字方针”（2018年）→结合需求侧与供给侧改革（2022年）→需求侧管理为主、对抗通缩（回归需求侧，2024年？）】
关注2024年中央经济工作会议的政策表述
第二个问题是美国的经济周期。从长周期看，美国通胀已经下降到联储目标的水平；而经济增长依然保持很强的韧性，亚特兰大联储的GDPNOW的预测，四季度GDP增速还有2.5%左右。从政策角度看，货币政策已经进入到降息周期。我们在9月份对美国经济的长周期判断是美国经济已经实现了软着陆，正在步入到复苏的阶段。目前我们仍然维持这个判断。
中长期：美国经济已经实现软着陆，正在转向复苏象限
图：去通胀的过程中增长保持韧性
图：按照亚特兰大联储Nowcast模型预测，四季度GDP增速2.3%
数据来源：Wind、Fed、歌斐资产
从短期波动的角度看，美国经济的小周期波动主要跟利率走势相关，经济意外指数大概落后于长端利率2-3个月时间。这张图我们跟踪了好几个月。目前来看，利率-经济互动的模式还没有打破。按照利率—经济周期的领先关系，再考虑到大选落定，我们预计美国经济基本面的韧性在年内还能维持一段时间。
美国经济的短期波动：本轮“利率下行—经济反弹” 小周期似乎还没走完
数据来源：歌斐资产
我们把中国的政策与美国的经济周期放在一个坐标轴里，宏观环境大概分为四个象限。如果看长期，我们对国内政策不悲观，对美国经济也比较有信心，宏观环境很可能会落在第一象限。如果这样的话，A股、美股以及商品都会有不错的表现。当然，宏观状态也是在不断变换中。
中美宏观组合的的四种情景：动态转化
数据来源：Wind、歌斐资产
中国资产：短期偏中性，长期不悲观
A股三段论：当前处在二段震荡期，高波动、高分化
震荡格局中把握结构性机会
中债利率：中期震荡、波动加大；长期谨慎，性价比下降
美国资产：看多美股、美债中性偏空
长周期：美国经济有望转向复苏；短周期：利率下行后的经济反弹还在持续
结合基本面数据看，市场定价的降息还是太多
大选落定后经济政策不确定性下降，期待风偏回升
美债利率在当前水平有配置价值，配置资金可以入场；但还没有看到基本面显著转弱的信号，短线交易需要再等待
短期来看，我们认为在中央经济工作会议之前，国内宏观的驱动不会很强，A股仍然处在三段论中的第二阶段，整体会维持震荡格局，重在把握阿尔法；中债的配置价值下降，中性偏空一些。美股会有机会，一是经济周期的驱动，二是大选落定的影响；美债利率在目前的水平上有配置价值，但交易资金可能还需要再等等，等基本面给出明确的信号，才会有较好的胜率。
02
我们在第二部分汇报下对A股的想法。总体来看，在震荡市中建议把注意力放在阿尔法上，去追求一些机构性的机会。因此，我们梳理了下寻找结构性机会的脉络。大概三条逻辑，我们这里写了两个：政策脉络和基本面脉络。另一个是特朗普交易，这个放在第三部分。
震荡格局中把握结构性机会
政策脉络
货币政策（定向宽松）
财政政策（地方化债、总需求管理）
产业政策（新质生产力、高质量发展）
基本面（企业盈利）脉络
政策方面，需要关注三个方向：
第一是货币政策的定向宽松。
一是互换便利，需要思考哪些机构能够得到资金支持，这些机构喜欢的标的就会有表现机会。
二是回购再贷款，哪些公司更容易获得这笔融资、更愿意去做回购。我们的想法是高股息的央国企板块更容易受到定向宽松政策的支持。
第二是财政政策。
有两个方向，一是地方化债，这在10月财政部的新闻发布会上讲的最多、确定性最强，预计会有不少的额度，关注下人大常委会审批的情况。
二是地产去库。综合来看，建筑、环保、新基建等这些领域，跟地方化债的关系比较大，可以做些布局。
第三是产业政策。
这跟特朗普交易相关。建议继续关注新质生产力、高质量发展等方面的标的。
基本面方面，我们梳理了一下目前上市公司的业绩情况，认为三个方向可以关注下：
一是业绩上升趋势较明显的资本品行业，例如工程机械、电网设备等；
二是过剩产能正在快速出清、价格正在反弹的行业，例如养殖、造纸等；
三是建议关注下盈利估值错配的行业。
03
美国大选已经尘埃落定，共和党横扫，过程比预想的要顺利。我们分两个层次来交易大选：
第一，从总量层面来看，大选前经济政策面临不确定性，市场波动率会提升；而且根据历史经验，这个过程主要发生在9月份，10月份市场会震荡。大选落定后，经济政策不确定性下降，美股波动率下降，美股会有表现的机会。因此，我们一直以来的建议是9月避险、10月建仓,年底很可能是收获的季节。我们依然维持这个看法。
大选后美股市场降波，股指迎来修复机会
选举后市场将迎来降波，基本面无碍时，股市具备反弹机会。参考1990年以来大选年指数走势和VIX指数走势平均水平，若2024年大选导致美股在9-10月脱离基本面下跌，在经济韧性尚可时，股指在选举后将有反弹机会。
数据来源：Wind、Factset、CNN、OFR、歌斐资产
第二，从结构上看，民主党和共和党的政策主张有些差异，可以根据这些差异去做些交易。目前确定特朗普当选，特朗普交易还会持续一些时间。具体来看，特朗普带来的改变主要有四点：一是财税方面，主张对内部资本减税，与民主党主张对劳动要素减税的方向不同。
二是贸易政策，对内资本减税后，为了平衡预算，需要加征关税；民主党主要针对中国加关税，对劳动减税主要靠对资本征税来平衡。
三是能源政策，特朗普支持传统能源，有利于增加原油供给，驱动油价下跌。
四是对于AI、加密货币等，特朗普主张放松监管。
特朗普政策主张：企业减税+提高传统能源供给+压制新能源+限制移民+高关税
财税政策：《2017年减税与就业法案》中大部分个人所得税条款将于2026年1月到期，特朗普主张延长个税减税的期限，甚至推动税改法案永久化，并将企业所得税税率从21%进一步降低至15%。
产业政策：
科技政策方面，特朗普支持人工智能行业和加密货币发展，将减少拜登政府对AI行业的监管，但将加强对大型科技公司的监管。
能源政策方面，特朗普将加快发放石油、天然气勘探许可，增加本国原油供给；减少对新能源补贴，不利于部分新能源需求。
基建投资政策方面，或重新分配《通胀削减法案》和《两党基础设施法案》中的未使用资金至“道路、桥梁、大坝”领域，甚至可以削减或撤销此前通过的法案。
移民与贸易政策：特朗普主张继续收紧移民政策，但相对放宽对“高水平”人才的要求，有可能推出行政命令来收紧边境政策，包括但不限于驱逐等。整体加征10%关税、对华加征60%关税，并表示可能将对部分行业（如新能源）加征100%关税。
表：特朗普和哈里斯的政策主张差异
数据来源：歌斐资产
宏观层面，特朗普的宏观政策如果能够落地，将会带来更强的增长以及更高的通胀压力；而通胀压力会转化为货币政策的收紧和利率上行。综上，特朗普上台后，有利于企业盈利上升，对美股会比较有利，对美债的影响偏空；对非美国家尤其是中国的权益资产有一定的利空，当然也要看中国的政策如何反应。
对宏观经济和大类资产的影响：增长和通胀预计均大幅上行，利率抬升、股商更强、中国资产承压
对宏观经济的影响：短期内，市场风偏将得到大幅提振。长期来看，需求侧对企业进一步减税将刺激经济增长，同时拉动通胀；供给侧全面加征关税和收紧移民政策会带来输入性通胀和供应链压力。
对大类资产的影响：
美股：特朗普的企业减税政策提振利润，利好美股。风格上，政策主张对科技龙头有压制，利空新能源产业，利好周期和小盘等国内业务为主的板块。
美债：特朗普的关税政策、对内减税和移民政策都会抬升通胀，利率预计大幅上行。
商品：①黄金：特朗普当选后的刺激政策利空黄金，但对于全球贸易、地缘摩擦等避险需求或使黄金维持中性。②原油：特朗普的增产政策利空油价，但刺激政策将在长期维度上支撑油价。
A股：特朗普对中国加征高关税将削弱中国经济的外需驱动，利空A股。
表：特朗普政策对宏观经济和大类资产的影响
数据来源：歌斐资产
04
以上问题讨论清楚后，再回到资产观点。
国内方面，我们整体还是偏中性，无论是A股还是中债。比较有意思的现象是，这段时间A股、商品和债券都是上涨的，总会有某类资产的定价不对。特别提示下，过去两个月债券资产的性价正在下降，这段时间涨得也比较多，配置价值和交易价值都一般。大家需要关注12月的中央政治局会议给出的政策信号。
海外方面，我们对美股比较乐观，一是经济周期年内不会转弱；二是大选落地，经济政策不确定性下降，而且特朗普当选本身就对美股更为有利。相应地，我们对美债短期内仍然偏谨慎，当然配置资金现在入场也可以，4.4%左右的10年美债利率具有配置价值。汇率方面，美元指数在这个点位应该还没有见顶，还会有少许的上涨空间。
2024年11月大类资产评级：海外权益的机会更好
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