自2022年诺亚组建CIO办公室以来，先后发布了8本CIO投资策略报告，从宏观局势、行业发展、 政策方向等多个维度，帮助高净值客户、专业投资人理解和认知我们当下所处的时代。
当下的时点，是华语财富管理者对于经济周期和地缘政治等建立革命性的新认知，进行个人、家庭和企业战略资产配置调整的关键决策期和关键行动窗口期。我们希望与财富管理者们一起洞察投资大趋势。
本周大类资产走势研判
本周大类资产走势研判
本周核心要点
上周美国通胀回升，但短期压力不大。就业市场边际降温。市场对12月25bp降息预期升温，基本完全入价。但认为明年降息路径的不确定性增加，对2025年年底利率的预估有所抬升。美债利率曲线陡峭化上移。股票市场特朗普交易有所淡化，情绪有所降温。道指、标普收跌，纳指受科技股带动仍有小幅上涨。
本周再度迎来密集的央行议息会议周。2024年美联储最后一次议息会议，在当前增长、通胀风险基本平衡的宏观组合中，预计联储将继续向中性利率靠近，落地25bp降息，对此市场也已基本入价。更为关键的是关注点阵图对明年降息幅度的估计。9月点阵图预示2025年将有100bp降息。但特朗普上台后通胀风险加大，结合近期联储官员发言偏鹰，本次会议有一定可能将明年降息预期下修，构成美债利率上行风险。但当前市场对明年更谨慎的降息已有入价，预计十年期美债在4.4%的位置进一步上行空间也相对有限。对美股而言，盈利增长前景仍然利好，但偏高的美债利率短期形成逆风。此外，还需关注本周日央行议息会议，市场对12月日本加息入价不多，若有超预期利率决议，可能对美股形成冲击。
国内上周迎来重要会议。会议定调积极，财政、货币来年均有望加力。从市场表现看，似乎对货币政策的宽松给予了更高置信度。债市情绪高昂，十年期国债利率回落19bp至1.84%。股市进入，政策博弈进入兑现阶段，活跃度提升，资金轮动行情加剧。但随着中央经济工作会议公告发布，股指接近短期震荡区间上沿，止盈盘出现，对行情形成压制。
后续来看，国内短期在明年两会前再度进入政策真空期。对股票市场而言，这一阶段资产价格下行有底，容易出现情绪脉冲，总体将在震荡分化中等待下一轮政策窗口期。对债券市场而言，逆转或需看到价格信号或融资需求真正改善。但随着利率下至新低，对降准降息已有较多入价，宽货币政策落地、利好兑现或将带来一定反弹。
上周美元指数走强。欧央行降息落地推动欧元走跌。市场对日央行12月是否加息仍有分歧，日元震荡偏多。美元指数偏强的背景下人民币仍有韧性，主要受益于重大会议定调积极，利好国内基本面预期。
后续来看，市场开始交易明年去通胀的不确定性，若联储议息会议点阵图缩减明年降息100bp的预期空间，美债利率仍有可能上行。短期美元可能维持偏高位置。日央行议息会议是一个不确定因素。对人民币而言，外部压力仍然存在。但企稳的基本面，年底季节性结汇以及央行外汇政策工具有望一定程度上形成对冲。
海外宏观经济与政策跟踪
01. 美国经济继续降温，通胀短期压力不大
上周美国花旗经济意外指数继续走弱。增长方面宏观数据不多。高频就业数据显示失业金领取人数增长高于预期。12月7日当周初申请失业金人数24.2万人，预期22万人，前值由22.4万人修改为22.5万人。
上周宏观层面主要聚焦于11月通胀数据。11月美国CPI、核心CPI环比略超预期0.01pct，较上月都有小幅走高。CPI同比读数从2.6%上升到2.75%，核心CPI同比基本维持不变。尽管读数小幅高于预期，但结构上看推升环比的主要是市场并不太担心的部分。整体CPI环比走高的主要原因是食品、能源；核心CPI环比走高的主要推动是服饰、新车这类商品。而包括租金在内的服务分项环比都有降温。另外，11月PPI环比0.4%,高于前值0.3%和预期值0.2%，录得5个月来最大涨幅。但超预期的部分主要由波动性较大的食品、能源贡献。核心PPI环比仅上涨0.2%，低于前值0.3%，也符合预期。
增长并未继续升温，通胀风险总体不大，上周的宏观数据进一步加大了市场对12月降息25bp的信心。利率期货市场对12月降息25bp的押注再次来到90%以上。
图：美国周度失业金申领人数
图：美国CPI、核心CPI同比
数据来源：Wind、歌斐资产
02. 欧央行降息落地，非美国家宽松姿态明确
上周欧央行将三大利率调降25bp，连续第三次降息，符合市场预期。会议上宽松姿态也十分明显。对于货币政策的判断，利率声明中放弃了有关货币政策将保持充分限制性的表述。据悉央行准备明年1月和3月各降息25个基点。对于经济的判断，在最新季度展望中欧央行下调了明年经济和通胀预期，行长拉加德指出，欧元区经济正在失去动力，经济增长风险偏于下行。
另外，上周其他非美国家也有降息落地。加拿大央行连续第二个月降息50个基点，年内已累计降息5次，175bp，成为主要经济体中降息力度最大的央行之一。瑞士央行意外降息50个基点，行长称必要时会再次使用负利率以遏制瑞郎投机。
图：欧元区三大政策利率
国内宏观经济与政策跟踪
01. 基本面在政策驱动下企稳，内生动能仍然偏弱
上周国内公布11月通胀、贸易、金融数据。整体看，基本面在政策驱动下有所企稳，但内生动能仍然不强，向上周期尚未确立。外需也面临不确定性。政策加码仍有必要。
11月价格表现仍然不强。CPI同比回落0.1pct至0.2%，预期0.5%。其中食品、核心商品、房租、各类服务价格均略弱于季节性。PPI同比跌幅收窄0.4pct至-2.5%，好于预期的-2.7%。其中能源、化工、农副是主要拖累。但政策博弈以及基建资金落地、实物工作量跟进，内需定价的黑色、水泥表现较好。总体看，价格受政策预期带动略有改善，但仍受向下惯性主导。
出口动能有所走弱。11月出口同比高基数下回落6.0pct至6.7%，略低于预期8.7%。环比动能看，3个月平均环比也有所走弱。国别结构上看，新兴市场对东盟出口有一定韧性，但对俄、对拉美增速大幅下行。发达国家中，对美出口增速回落幅度较小，对欧盟降幅较大，是主要拖累。商品结构上看，中间品如钢材、资本品如通用机械、汽车、下游消费品如家电、纺服产品都有明显回落。出口回落一方面与全球制造业偏弱有关。另一方面，非美地区关税落地对出口的冲击或已有所体现。比如欧盟对电动车关税影响汽车出口。美对墨提高关税影响对拉美地区出口等。
金融总量数据整体不及预期。11月社融规模2.34万亿元，其中人民币贷款增加0.58万亿元。数据均略低于市场预期。结构上看，对公中长贷同比继续少增。价格与盈利继续制约企业扩张需求。居民信贷总体稳定，中长贷同比小幅多增669亿元。背后仍受地产销售带动以及存量房贷利率下调支撑。另外，非标、企业债券融资同比多增，一定程度上对冲信贷拖累。政府债在再融资专项债发行背景下继续对社融总量形成支持。存款方面，M2同比回落0.4pct至7.1，M1同比跌幅收窄2.4pct至-3.7%，连续两个月反弹，或反映经济活跃度有所回暖，化债对企业资产负债表又所改善。但M1仍在负增区间，私人部门信贷需求总体不强，显示经济在政策拉动下阶段性略有企稳，但内生动能总体不强。
图：中国CPI、PPI同比
图：中国出口同比
图：中国11月社融分项结构
02. 宏观政策更加积极有为，关注国内需求提振
上周国内相继召开政治局会议与中央经济工作会议。会议按照惯例，更多给出方向性指引而不涉及具体量化指标。但总体定调较为积极。政治局会议提出要实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”。中央经济工作会议延续积极姿态，并对各项政策作出了更细节化的指引。
表：中央政治局会议各项政策细化表述
全球大类资产表现回顾及展望
01. 美国市场
上周美国通胀回升，但短期压力不大。就业市场边际降温。市场对12月25bp降息预期升温，基本完全入价。但认为明年降息路径的不确定性增加，对2025年年底利率的预估有所抬升。美债利率曲线陡峭化上移。股票市场特朗普交易有所淡化，情绪有所降温。道指、标普收跌，纳指受科技股带动仍有小幅上涨。
本周再度迎来密集的央行议息会议周。2024年美联储最后一次议息会议，在当前增长、通胀风险基本平衡的宏观组合中，预计联储将继续向中性利率靠近，落地25bp降息，对此市场也已基本入价。更为关键的是关注点阵图对明年降息幅度的估计。9月点阵图预示2025年将有100bp降息。但特朗普上台后通胀风险加大，结合近期联储官员发言偏鹰，本次会议有一定可能将明年降息预期下修，构成美债利率上行风险。但当前市场对明年更谨慎的降息已有入价，预计十年期美债在4.4%的位置进一步上行空间也相对有限。
美股方面，经济数据边际偏弱，通胀符合预期但下行趋势暂缓，衰退风险仍低，但宏观组合不支持年内美股大幅走强。结构上，中短期内消费和投资驱动仍具韧性，制造业和就业环节风险可控。周度美股维持中性评级。近期“复苏”和“滞胀”交易反复，中期来看，宏观经济衰退风险小，从软着陆走向复苏的基本假设不变。短期内，大选落地和内阁提名后风偏改善、美股美债降波、美股估值大幅修复至历史高位，虽然盈利预期同环比仍维持正增，但9月中下旬以来流动性大幅趋紧对经济的压制逐步显现，美股表现或有压力。叠加政权过渡期不确定性仍略偏高，周度美股维持中性评级，交易层面建议关注α机会。继续跟踪风格切换、宏观叙事和风偏趋势。
图：美股周度跟踪
此外，还需关注本周日央行议息会议，市场对12月日本加息入价不多，若有超预期利率决议，可能对美股形成冲击。
02. 中国市场
国内上周迎来重要会议。会议定调积极，财政、货币来年均有望加力。从市场表现看，似乎对货币政策的宽松给予了更高置信度。债市情绪高昂，十年期国债利率回落19bp至1.84%。股市进入，政策博弈进入兑现阶段，活跃度提升，资金轮动行情加剧。但随着中央经济工作会议公告发布，股指接近短期震荡区间上沿，止盈盘出现，对行情形成压制。
后续来看，国内短期在明年两会前再度进入政策真空期。对股票市场而言，这一阶段资产价格下行有底，容易出现情绪脉冲，总体将在震荡分化中等待下一轮政策窗口期。对债券市场而言，逆转或需看到价格信号或融资需求真正改善。但随着利率下至新低，对降准降息已有较多入价，宽货币政策落地、利好兑现或将带来一定反弹。
03. 外汇市场
上周美元指数走强。欧央行降息落地推动欧元走跌。市场对日央行12月是否加息仍有分歧，日元震荡偏多。美元指数偏强的背景下人民币仍有韧性，主要受益于重大会议定调积极，利好国内基本面预期。
后续来看，市场开始交易明年去通胀的不确定性，若联储议息会议点阵图缩减明年降息100bp的预期空间，美债利率仍有可能上行。短期美元可能维持偏高位置。日央行议息会议是一个不确定因素。对人民币而言，外部压力仍然存在。但企稳的基本面，年底季节性结汇以及央行外汇政策工具有望一定程度上形成对冲。
图表：金融市场周度跟踪（2024/12/9-2024/12/13）
