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上周宏观趋势变化
本周大类资产走势研判
本周核心要点
上周美国市场主要受比预期更鹰的议息会议影响。市场交易明年降息预期回调，比联储的鹰派指引更加激进。10年期美债利率创半年新高。受此冲击，美股大幅调整。但周五公布的11月个人消费支出报告显示需求边际降温，通胀压力有所回落，美债、美股超卖后有所反弹。周度看，美债利率曲线陡峭化上行，美股三大指数大幅回调。
议息会议后，市场对明年降息预期悲观，利率期货市场押注明年仅有1次25bp降息，发生在明年年中。不管是联储还是市场，都对经济增长给予了极其乐观的预期，而对通胀赋予更多关注。但近期数据显示，美国经济边际降温，随着需求回落，通胀压力也在逐渐放缓。反映的是“特朗普”交易推高的利率水平对经济形成限制。尽管上周降息落地，但利率曲线不下反上，预计利率将继续对增长形成限制。美股、美债在超卖之后短期内也存在反弹机会。但就空间而言，特朗普上台前，相关政策不确定性仍然较大，对股、债价格反弹高度都形成限制。
国内政策真空期基本面定价权重回升。但上周公布11月经济数据，显示基本面延续弱修复。指向内生动能修复斜率偏缓。债券市场做多情绪仍强。尽管监管开始提示风险，一度引发市场短暂调整，但机构配置诉求驱动下债券利率进一步下行。10年期国债利率下行至接近1.7%的位置。股票市场缩量整理，热点轮动加快。
后续来看，现阶段到明年两会前，积极的政策预期托底风险资产。年底行情可能在短期内形成利好催化。债券利率快速下行后，从配置价值看，资金成本相对过高，配置价值不大。从交易角度看，债市本质上关注信用周期是否掉头向上。而当前市场基本没有计价明年基本面改善预期，也累积了较多风险。
上周美元指数走强，上涨0.84%。非美货币继续维持偏弱态势。其中日元受到鸽派货币政策影响，贬值幅度较大。人民币在主要经济体货币中贬值幅度相对较小。从离岸市场人民币流动性及中间价调整幅度看，现阶段央行干预强度仍然较大。
后续来看，美国的紧缩交易可能短期内从极端水平回归理性。美元指数有望跟随美债利率回落。人民币外部压力届时将有所减缓。
海外宏观经济与政策跟踪
01. 美国经济整体呈降温趋势 结构分化仍大
美国经济总体有韧性，但呈现降温趋势。终端需求来看，11月个人消费和收入增长均低于预期。12月密歇根大学消费者信心终值略有下调，但仍为4月以来最高。随着需求边际降温，通胀压力减轻。11月PCE/核心PCE环比低于预期，上涨0.1%，分别较前值回落0.1pct/0.2pct。1年和5年通胀预期也较初值下调0.1pct。
另外，住房市场仍保持稳定。尽管新屋开工超预期回落可能拖累GDP，但前瞻指标总体稳定。11月营建许可年化总数初值150.5万户，预期143万户，10月终值141.6万户。11月NAHB指数维持48不变，11月成屋销售总数年化为415万户，较预期多8万户，较前值增长19万户，为3月份以来的最高水平。
就业市场仍无需担忧。美国上周初请失业金人数下降2.2万人至22万人，低于预期的23万人。前一周续请失业金人数下降5000人至187.4万人。
结构上，美国11月终端商品消费到上游工业生产都有边际改善。上周公布了美国11月零售销售数据、工业产出数据，结合之前公布的11月CPI，均显示商品消费及制造业边际上出现改善。具体数据上看，美国11月零售销售环比0.7%，预期升0.5%，前值从升0.4%修正为升0.5%。其中主要受机动车辆消费带动。而受食品饮料服务边际走弱的拖累，核心零售环比不及预期。核心零售环比0.2%持平前值，但较预期低0.2pct。美国11月工业产出环比也有改善，但改善幅度不及预期。美国11月工业产出环比降0.1%，预期升0.3%，前值从降0.3%修正为降0.4%；制造业产出环比升0.2%，预期升0.5%，前值从降0.5%修正为降0.7%。
但11月商品消费的强可能与政策不确定带来消费行为前置有关，趋势持续性仍待跟踪。从Markit PMI来看，美国制造业PMI在11月出现脉冲式改善后，12月再度超预期走低。服务业则保持较强韧性，创下新高，推动综合PMI在扩张区间继续改善。
图：美国个人消费支出与可支配收入同比
图：美国新屋、成屋销量
图：美国高频失业金申领人数
图：美国Markit PMI变化
数据来源：Wind、歌斐资产
02. 议息会议鹰派降息
大幅缩减对明年降息的预期
上周美国举行年内最后一次议息会议，如期降息25bp，将联邦基金利率目标区间下调至4.25%~4.5%。但经济展望显示出联储对增长的信心与对通胀的担忧：相较9月展望，本次展望上调了24/25年的GDP增速，下调相应年份失业率预期；同时将物价相关指标预期上调。在这一背景下，结合明年政策的不确定性，点阵图显示联储预期明年降息空间由9月的100bp下降至50bp。长期中性利率水平中位数也被上调至3.0%。
图：美联储经济预测摘要（SEP）
数据来源：Wind、歌斐资产
03、欧日经济基本面趋势不变
日央行政策利率继续维持不变
从12月Markit PMI初值看，欧洲制造业仍然偏弱，但服务业改善明显。推动12月综合PMI超预期改善。12月英国、德国、法国制造业均低于预期回落，服务业则以高于预期的幅度改善。
日本则制造业、服务业双双改善，再通胀进程顺利。12月日本制造业PMI提高0.5pct至49.5；服务业PMI提高0.9pct至51.4；综合PMI初值50.8，11月终值为50.1。另外，日本11月核心CPI同比超预期上行，录得2.7%，前值2.3%，预期值2.6%。
但上周日央行货币政策会议宣布维持利率水平不变。会议对经济现状、前景、风险的评估都没有发生太大变化，认为经济将继续实现高于潜在中枢的增速，通胀与中长期通胀预期都有望逐渐提高。风险则主要来自商品价格、企业定价行为及汇率。而未来的不确定性是本次未能加息的主要原因。加息与否需要关注明年春季薪资谈判的势头，但目前还缺乏薪资方面的信息。
图：全球主要经济体12月PMI初值数据一览
数据来源：Macrobond、歌斐资产
国内宏观经济与政策跟踪
01. 国内经济延续修复趋势地产进一步企稳
国内上周公布11月经济数据。总体看，生产好于需求，但需求有一定支出错位的影响，总体看经济延续了9月来修复趋势。工业增加值当月同比5.4%，好于预期与前值。服务业生产指数同比略低于前值但处于年内次高位。生产端核算的月度GDP拟合在5.2%以上。需求侧同比较前值走低：社零回落2.3pct，但主要受双十一前置影响；固投高基数下回落0.1pct，总体平稳。另外，地产观测到了进一步企稳。销售面积增速去年5月以来首次同比转正。一线城市新建商品住宅价格指数环比零增长，属于去年10月以来首次没有环比继续下跌。不过投资侧同比跌幅仍大，显示销售到投资的传导仍需时日。
图：中国经济数据总览
数据来源：Wind、歌斐资产
全球大类资产表现回顾及展望
01. 美国市场
上周美国市场主要受比预期更鹰的议息会议影响。市场交易明年降息预期回调，比联储的鹰派指引更加激进。10年期美债利率创半年新高。受此冲击，美股大幅调整。但周五公布的11月个人消费支出报告显示需求边际降温，通胀压力有所回落，美债、美股超卖后有所反弹。周度看，美债利率曲线陡峭化上行，美股三大指数大幅回调。
议息会议后，市场对明年降息预期悲观，利率期货市场押注明年仅有1次25bp降息，发生在明年年中。不管是联储还是市场，都对经济增长给予了极其乐观的预期，而对通胀赋予更多关注。但近期数据显示，美国经济边际降温，随着需求回落，通胀压力也在逐渐放缓。反映的是“特朗普”交易推高的利率水平对经济形成限制。尽管上周降息落地，但利率曲线不下反上，预计利率将继续对增长形成限制。美股、美债在超卖之后短期内也存在反弹机会。但就空间而言，特朗普上台前，相关政策不确定性仍然较大，对股、债价格反弹高度都形成限制。
02. 中国市场
国内政策真空期基本面定价权重回升。但上周公布11月经济数据，显示基本面延续弱修复。指向内生动能修复斜率偏缓。债券市场做多情绪仍强。尽管监管开始提示风险，一度引发市场短暂调整，但机构配置诉求驱动下债券利率进一步下行。10年期国债利率下行至接近1.7%的位置。股票市场缩量整理，热点轮动加快。
后续来看，现阶段到明年两会前，积极的政策预期托底风险资产。年底行情可能在短期内形成利好催化。债券利率快速下行后，从配置价值看，资金成本相对过高，配置价值不大。从交易角度看，债市本质上关注信用周期是否掉头向上。而当前市场基本没有计价明年基本面改善预期，也累积了较多风险。
03. 外汇市场
上周美元指数走强，上涨0.84%。非美货币继续维持偏弱态势。其中日元受到鸽派货币政策影响，贬值幅度较大。人民币在主要经济体货币中贬值幅度相对较小。从离岸市场人民币流动性及中间价调整幅度看，现阶段央行干预强度仍然较大。
后续来看，美国的紧缩交易可能短期内从极端水平回归理性。美元指数有望跟随美债利率回落。人民币外部压力届时将有所减缓。
图表：金融市场周度跟踪（2024/12/16-2024/12/20）
*图表于北京时间每日晚间更新，中债、亚洲股市、美元兑人民币、螺纹钢及南华工业品指数为当日数据，其他数据均为上一交易日的收盘情况。此外，欧元兑美元、英镑兑美元的涨跌幅数据为经间接价格法调整后的美元兑欧元、美元兑英镑的涨跌幅。
