自2022年诺亚组建CIO办公室以来，先后发布了8本CIO投资策略报告，从宏观局势、行业发展、 政策方向等多个维度，帮助高净值客户、专业投资人理解和认知我们当下所处的时代。
当下的时点，是华语财富管理者对于经济周期和地缘政治等建立革命性的新认知，进行个人、家庭和企业战略资产配置调整的关键决策期和关键行动窗口期。我们希望与财富管理者们一起洞察投资大趋势。
核心观点
从2024年三季度开始，政策因素对全球宏观和大类资产的影响权重趋于上升。一方面，美国总统选举和特朗普“新政”成为市场交易的重点；另一方面，国内宏观政策在9月底迎来调整，政策重心从保守的供给侧改革转向更加积极的需求侧管理。
展望2025年，海内外政策的变化及中美互动对市场的影响将贯穿全年，有望与经济周期一起共同决定大类资产的表现。美国方面，特朗普再次上台后如何执行竞选政策将是全年的交易主线，对内减税、对外加税、去监管、驱逐移民、增加原油供给等政策落地的概率比较大，但去通胀的风险也会对加征关税、驱逐移民等政策的力度形成一定掣肘，总体上有利于形成高增长、高利率的宏观局面；经济周期方面，美国去通胀进入最后一公里，难度加大、但趋势不变，经济周期有望完成软着陆进程并逐渐转向复苏象限。美联储降息周期延续，但节奏会放慢、降息幅度可能不会很大。
此外，2025年AI革命的产业逻辑还将延续，重点突破可能转向下游应用端，对美国经济和资本市场继续形成有力支撑。对国内而言，宏观经济在9月底政策转向后温和改善，但经济下行的压力依然很大；同时，特朗普政府加征关税大概率落地，对国内经济将形成外部冲击。综合来看，国内的宏观政策依然会延续更加积极的基调，但政策落地的力度以及政策效果还有待于进一步观察。
大类资产层面，综合政治周期、经济周期以及AI产业周期的影响，我们对美股整体上依然较为乐观；结构上，经济顺周期、AI应用等板块可能会有超额机会。同时，考虑到美股估值不低，加上特朗普政策的不确定性，美股的波动率可能会阶段性提升。美债方面，尽管不大看好利率趋势性下行的机会，但其具备高票息和对冲尾部风险的显著优势，仍然具有很高的配置价值。国内方面，目前宏观层面的能见度比较低，短期对A股维持偏中性的观点；中期来看，国内宏观政策、美国关税政策等带来的扰动比较大，应对可能比预判更加重要，策略上建议重交易、轻配置。中债方面，今年四季度国内利率大幅下行，已经充分入价2025年的货币宽松预期，再考虑低票息的劣势，中债的配置价值较低。
图 1：2025年大类资产评级
来源：歌斐资产
特朗普“新政”路径及其影响
2024年11月6日，特朗普以312票绝对优势获得本届大选的胜利，共和党也分别以53票和218票拿下参议院和众议院的多数席位，实现“共和党横扫”。本次政府班底组建速度快、人员选拔重视“忠诚度”（提名的多为上一任期和本轮大选中的坚定支持者）、设立政府效率部新部门以减少官僚主义并削减浪费性支出。从提名结果来看，政策方向与特朗普主张一脉相承，甚至更为强硬。
图 2：特朗普领导班子组成
来源：歌斐资产
展望2025年，特朗普的政策取向将是资本市场交易的重点之一。下文将首先介绍特朗普2.0的政策框架、分析政策特色；其次分析特朗普的主张在2025年落地的难易程度、落地速度和节奏；最后梳理特朗普2.0对宏观经济和市场的影响。
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特朗普2.0：美国优先
特朗普政策的核心指导原则是美国优先，特朗普2.0的主要目标是对外强调安全、对内提升效率。与民主党追求全球化合作、国际关系合纵连横不同，特朗普对外政策的首要目的是保护美国及美国人民的核心利益，手段包括驱逐移民、增加关税、调停俄乌及中东冲突、促进制造业回流、发展科技等。特朗普对内政策的核心诉求是对冲其对外主张可能对经济造成的拖累，更倾向于打造一个“小政府”，即对企业进一步减税、放松科技和金融监管、政府裁员提效、打开传统能源开采限制等。
图 3：特朗普2.0政策框架
表 1：特朗普具体政策内容
来源：歌斐资产
特朗普与里根的政治画像更类似，都主张减税、去监管、刺激供给。1980年代，里根政府带领美国走出滞胀环境，推动强劲增长。索罗斯称当时的增长模式为“里根大循环”。“里根大循环”的要点是强劲经济增长、强势美元、庞大赤字和大额贸易逆差相互加强，共同创造无通胀的经济增长。一方面，财政赤字大于贸易赤字拉动经济强劲增长；另一方面，增长吸引更多资本回流美国，抵消财政和贸易的“双赤字”对币值的削弱，美元维持强势地位。相应地，当财政刺激效果趋弱，高利率和高汇率压制经济增长，资本流入难以覆盖贸易逆差时，经济增长的大循环便难以为继。
图 4：里根大循环
来源：歌斐资产
与里根的主张相比，特朗普的贸易主张更排外且阻力更大、财政赤字压力更大，“特朗普大循环”形成的关键在于对经济刺激的实际强度。与里根的政策框架相比，特朗普在贸易保护和驱逐移民上更激进，对财政减支的态度更暧昧（希望财政减支的同时增加基建开支）。叠加两个总统任期内的经济环境存在差别，政策效果将有差异。一方面，目前经济增长韧性和就业市场水平比1984年更强，大力减税将带动增长和通胀更大幅度上行；另一方面，当前政府债务压力更大，强劲财政赤字存在约束，财政刺激经济的效果可能弱于里根时期。此外，当前美国主要的贸易对手国是中国。与里根时期相比，美国贸易逆差更大、进口依赖度更高，加关税对经济的压制更强、对通胀的拉动将更大。综合来看，“特朗普循环”能否形成，更取决于财政政策对美国经济的实际刺激力度能否抵消高通胀环境下高利率和高汇率的压制。
表 2：特朗普主张与里根主张对比
来源：歌斐资产
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施政路线：
移民政策、部分财税和能源政策能快速落地
从一直以来，特朗普都扮演着一个敢说敢做的“真性情”人设，参考第一任期时其承诺兑现的程度，预计2025年任期内，驱逐移民、对内减税、对外加关税和放松能源供给限制能快速落地。预计无需国会通过、优先级高（符合“美国优先”、维护选举金主利益）的政策承诺会优先落地，例如驱逐移民、放松科技和金融产业的监管、调停国际冲突、发放石油许可、增加关税（但加税幅度不一定兑现）等。其次是需要国会通过，但阻碍较少的政策，例如减税（利好美国主体）。阻碍较大、需要国会通过的政策落地会相对困难，例如取消拜登主张的电动车补贴、取消奥巴马医改法案部分条款（2016年任期时遭遇国会大力阻挠而失败）、重新分配资金转向支持具体领域的基础设施建设等。
图 5：特朗普2.0政策路线
表 3：特朗普具体施政路线分析
来源：歌斐资产
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特朗普主张的影响
宏观层面，特朗普的减税和财政刺激如果能够落地，将会带来更强的增长以及更高的通胀压力。而通胀压力会转化为货币政策的收紧和利率上行。同时政策节奏、政策力度和政策落地的效率的不确定性会增加市场对宏观经济预测的不确定性。例如对中国加关税的力度或许低于60%，马斯克主导的政府裁员进展或许不顺利等。
参考factset对2025年的一致预期，美国实际GDP增速1.9%、通胀同比2.3%、中国GDP同比4.5%，减税和加征关税等政策将大幅影响经济表现。其中，对内减税将显著拉动美国经济增长。综合测算结果来看，特朗普延长《减税与就业法案》（TCJA）将在2026年大幅拉动财政赤字，减税政策实际落地后，对GDP同比的长期拉动约2.4%。对外加征关税则会压制中美增长、拉升美国通胀率。预计特朗普加征10%基线关税、对中国加征60%关税的主张，将拖累2025年美国GDP增速约1.16个百分点，拉升PCE同比1.85个百分点，拖累中国GDP同比1.60个百分点。
图 6：减税对美国实际GDP同比的长期拉动
数据来源：Tax Foundation、歌斐资产
图 7：加关税压制美国实际GDP同比增幅
数据来源：The Budget Lab、Tax Foundation1、Oxford Economics、EY、歌斐资产
图 8：加关税对中国实际GDP同比的压制
数据来源：PIIE、摩根大通、Bouët, A., Sall, L. M., & Zheng, Y. (2024)、高盛、UBS、歌斐资产
图 9：加关税拉动对美国PCE同比增幅
数据来源：PIIE、The Budget Lab、Bloomberg Research、Allianz、歌斐资产
注：上述测算均假设特朗普政府加10%基线关税，
对中国加征60%关税。
市场层面，更高的增长和通胀，匹配更紧的货币政策和更高的经济不确定性将带来更强的美股、更高的利率和更大的波动。特朗普的减税和财政刺激有利于企业盈利增长，对美股比较有利，对美债的影响偏空；对非美国家尤其是中国的权益资产有一定利空，当然也要看中国的政策如何反应；此外，经济政策不确定性将导致资产价格波动率抬升。
表 4：特朗普政策对大类资产的影响
来源：歌斐资产
参考特朗普2016年任期内市场表现，2025年政策主张推进的进展将决定“特朗普交易”延续性，政策落地程度决定资产交易强度。第一，减税和基建等政策对风险偏好有明显提振作用，如果推进顺利，可能进一步强化美债、美元、美股与顺周期板块的表现；第二，关税与移民政策如果推进较快且幅度远超预期，可能会强化市场对通胀的担忧，以及对贸易对手方资产的扰动；第三，鉴于宏观环境差异（2016年任期经济向上修复，2024年任期经济软着陆趋弱+结构上AI产业催化）和集权程度差异（2024年任期共和党横扫，特朗普政府班子也更团结），对大类资产的表现将有影响。例如短周期内经济趋弱对美股涨幅存在压制；特朗普执政资源更加集中、班子团结度更高、没有连任诉求，“特朗普交易”波动较2016年任期或将加大。
图 10：特朗普交易节奏
图 11：2016年-2018年特朗普胜选后市场交易复盘
数据来源：Wind、Bloomberg、歌斐资产
美国经济：从软着陆走向复苏
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2024年：供给修复，经济延续“软着陆”
2024年美国经济延续“软着陆”。一方面，去通胀继续取得积极进展，PCE同比从去年年末的2.7%，回落到2.3%，距目标更近一步。另一方面，通胀的明显回落并未以大幅度牺牲需求为代价。2024年美国实际GDP增速预计在2.7%左右，较上年2.9%略有降温，但较15-19年2.5%左右的平均增速仍高。
图 12：今年以来经济增速稳定，通胀继续回落
数据来源：Wind、歌斐资产
中长期看，通胀由供需缺口决定。美国“软着陆”的实现受益于疫后供给侧的修复。供给侧产出水平可以拆解为单位劳动生产率与劳动力总供给，数据上看，疫后美国在两方面都有提高。
图 13：疫后单位劳动生产率水平提升
图 14：劳动力总供给持续改善
数据来源：Macrobond、歌斐资产
劳动生产率方面，15-19年美国劳动生产率平均增速为1.4%，疫后至今为2.0%。疫后的劳动生产率提升通常被解释为新冠疫情下资源得到了有效的重新分配。过去几年美国新企业数量激增，跳槽也更加频繁，员工-雇主匹配度提升，提高了经济整体生产力。另外，技术的进步、AI的发展也可能正在推动效率提高，但目前尚没有充分的证据证明这点。对比不同行业与AI接触程度与生产率的提升幅度，尚未发现两者间有明显正相关关系。关于AI是否已经对总生产率产生有意义的影响，目前也还存在较大争论。
图 15：疫后美国新注册企业数量明显增加
数据来源：Macrobond、歌斐资产
图 16：劳动生产率提升与行业对AI的使用没有显著相关性
数据来源：J.P. Morgan、歌斐资产
劳动力供给方面，疫情后美国总劳动时间持续修复，到2023年已基本达到疫情前水平，修复完成。2024年总劳动时间同比增速再次出现提升。这一过程的前半段主要受益于疫情结束，劳动力重返市场。后半段则主要受新移民进入拉动。从劳动参与率看，疫后在劳动力重返就业市场的带动下，参与率持续回升。但这一阶段在2023年三季度，劳动参与率修复至62.7%左右后便停滞。劳动参与率仍较疫情前平均水平低约0.5pct。尽管劳动参与率停止修复，但2024年劳动力人数、总劳动时间仍在继续增长。这期间新移民是主要增量来源。据美国国会预算办公室（CBO）估计，疫情前每年美国净移民约100万人，而近3年平均每年新增300万人，其中较大比例为非法移民。
图 17：劳动参与率未进一步上升但劳动力人口持续改善
数据来源：Wind、歌斐资产
图 18：非法移民为劳动力供给提升做出了重要贡献
数据来源：Goldman Sachs、歌斐资产
进入2025年，供给侧修复的利好较23、24年或将有所弱化。从生产效率提升的角度看，资源重新分配对生产力的驱动具有一次性。随着经济回归正常轨道，新企业数量不再攀升，跳槽逐渐减少，相关驱动持续性不足。中长期看，技术进步对生产力提升作用仍是重要利好因素，但暂时尚未有明显迹象。劳动供给方面，劳动参与率进一步修复可能性不大。拆分劳动参与率的结构，25到54岁的劳动力参与率已较2019年更高，但55岁以上老年人参与率持续偏低。说明提前退休等因素影响下这部分劳动力或已永久退出市场。本土劳动力供给已几乎没有进一步增长空间。而随着特朗普再次执政，移民政策收紧，新移民对总劳动力供给的贡献或将转负。
供给侧利好弱化对2025年去通胀而言，意味着更加艰难的平衡，联储的宽松需要更加谨慎。对2025年的增长而言，则意味着经济回归正常需求周期，需求强度决定经济增速高度。接下来两部分将从通胀、增长角度对2025年经济情况进行详细论述。
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去通胀“最后一公里”
2024年截至10月份，PCE/核心PCE同比分别从去年年末的2.70%/3.04%回落至2.31%/2.8%，较2022年开始加息时的高点已回落了4.66pct/2.85pct。距离联储2%的通胀目标也仅剩一步之遥。但“最后一公里”似乎仍有波折，难以速达。
第一重阻力来自通胀的厚尾效应。从结构上看，联储将通胀各分项分为需求驱动、供给驱动及难以界定的部分。过去两年，供给的修复与需求的降温共同驱动通胀回落。但当前供给驱动的部分接近疫情前增速，通胀继续回落将更多有赖于需求的降温。但需求过快降温容易引发衰退风险。这也意味着去通胀的“最后一公里”不宜过快。细化到各分项来看，过去两年通胀降温的大部分原因在于商品价格，随着核心商品同比转负，后续去通胀则需要在服务项、房租项上取得积极进展。近期数据上看，相关项目粘性较强。租金项持续偏高，下降缓慢，而除租金外的超级核心项今年来波动较大。
图 19：2025年去通胀“最后一公里”难度似乎加大
数据来源：Macrobond、Wind、歌斐资产
但从高频前瞻指标看，明年粘性项目有望延续回落，通胀下行趋势不改。房租项的统计具有滞后性，目前已基本跟上新租约价格进度，有望在明年更顺利下行。劳动力市场供需平衡状况对薪资增速有一定领先性，预计薪资增速至少在明年上半年延续回落。
图 20：住房项具有滞后性，预计后续增速逐渐与新租约价格同步
图 21：近期劳动力市场放缓指引明年上半年薪资增速继续回落
数据来源：Wind、歌斐资产
第二重风险则来自特朗普的政策不确定性。特朗普政策中有望顺利落地且对通胀影响较大的主要有三：移民、关税、能源。政策之间作用可能会互相抵消，移民与关税政策推高通胀，能源政策有助于平抑通胀。政策落地执行程度不同对通胀造成的影响区别也可能很大。移民政策在乐观情况下，假设与特朗普第一任期情况相似，仅是把新增移民由300万缩减至75万，预计失业率下降0.25pct即可对冲相关影响，而当前失业率较2020年1月还高0.5pct，因此对经济产生影响将极小。但悲观情况下，若大规模遣返疫后入境的非法移民，则可能对劳动力市场产生较大冲击。但这种情况需要巨大的执行成本，概率有限。关税政策在乐观情况下，假设特朗普仅是将关税作为与他国的谈判工具，并不完全落实目前宣称的加税。参照上一任期情况，特朗普任期内整体通胀实际是稳定的。但如果悲观情形下，将打击范围由中国扩展至其他贸易伙伴，则可能对通胀读数带来较大幅度的抬升。不过如果通胀预期稳定，则关税带来的通胀则不具有持续性，来年同比增速将自动回落。
尽管特朗普的政策存在各种不确定性，但不确定性中的确定性在于高通胀损害企业、居民利益，加大衰退风险，也并非特朗普所希望看到的。因此，通胀本身可能反过来也会对特朗普政策落地程度形成制约，使政策对通胀的影响控制在一定范围内，不至于过分推高通胀。
图 22：通胀依然是美国选民最关注的问题
数据来源：FiveThirtyEight、歌斐资产
综合来看，明年美国通胀有望延续下行趋势，但厚尾效应与特朗普政策的不确定性或使这一过程节奏更慢、偶有波折。
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美国经济处在复苏周期的起点
供给侧修复利好渐熄，美国增长将回归需求周期。但好消息在于美国的部分需求部门聚积着较强的上行动能，配合降息到来，美国经济再次站在复苏周期的起点。
过去两年加息周期中，耐用品对利率敏感，受到明显压制。耐用品消费偏弱对应制造业自2021年一季度高位回落，经历了三年多的下行周期。历史上看，制造业周期下行一般持续两年左右，本轮周期也不例外。2023年开始，制造业PMI低位磨底。近期随着降息落地，流动性转宽，制造业周期开始出现复苏迹象，后续或有望随着降息进一步落地开启上行周期。
图 23：制造业周期下行，近两年持续磨底
数据来源：Wind、歌斐资产
图 24：金融条件转宽，制造业周期有望重启
数据来源：Wind、歌斐资产
而在过去两年的制造业下行中，企业持续处在去库状态，2023年年末，部分行业开始出现补库迹象，但受制于偏高利率水平，补库强度有限。后续随着制造业周期上行，下游订单改善，库存周期上行幅度有望提高。
图 25：美国库存周期
图 26：下游订单改善有望带动新一轮补库
数据来源：Wind、歌斐资产
另一受金融条件压制的部门是地产。从长期人口周期看，适龄购房人口数量上升，美国地产市场需求旺盛。但短周期中地产市场受利率水平影响较大。因此，一方面美国住房空置率维持在历史性低位，另一方面住宅销量同比持续负增，2024年同比增速也仅是在0上下震荡。随着利率水平趋于下降，部分住房需求有望得到释放，带动住宅销售同比增长加快。
图 27：美国住房空置率与人口数
图 28：高利率下房屋销售仍展示出韧性
数据来源：Wind、歌斐资产
从金融周期的角度看，美国居民、企业杠杆率水平都不高，为信贷扩张留有空间。美国非金融企业部门疫后持续去杠杆，杠杆率水平回到2017年水平。居民部门更是自2008年来经历了长期的去杠杆周期。金融债务周期的角度看，美国也处在周期偏低位置，聚积了较强的上行动能。
图 29：企业资产负债表健康，保留加杠杆空间
图 30：居民部门杠杆率降至世纪初水平
数据来源：Wind、歌斐资产
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货币政策：降息延续，但节奏偏慢
2025年特朗普将上台，货币政策的独立性引发担忧。但从法律角度看，总统不能滥用职权，解雇联储理事。近期特朗普也逐渐转变态度，表示没有计划取代美联储主席鲍威尔。货币政策仍将遵循增长、通胀的演绎逻辑。
鲍威尔在最近一次讲话中提到，尽管下行风险低于预期，但美联储可以保持耐心，可以谨慎地迈向中性利率。中性利率指既不引发经济收缩，也不对经济形成刺激拉动的政策利率水平。目前美国中性利率水平在不同估算口径下得到的结果各不相同。但当前4.5%-4.75%的政策利率水平高于各种口径估算的结果，即当前利率水平对经济仍然具有限制性。联储委员会自己估算中性利率大致在2.4%-3.8%之间，中位数为2.9%。因此，联储短期政策较为清晰：将政策利率逐渐降至4.0%以下。但随着利率逐渐接近联储估计的中性利率上限，以及通胀的粘性，联储降息节奏将显著放缓。预计明年降息先快后慢，年末停留在3.5%以上偏高水平。
图 31：不同口径的中性利率测算
数据来源：Goldman Sachs、歌斐资产
图 32：市场与联储对后续利率路径展望比较
数据来源：Fed、CME、歌斐资产
AI革命向下游应用延伸
2025年市场担忧的一大风险是AI产业的投资景气能否延续。随着科技板块从2023年起领涨全球权益市场，并逐渐吸引来自其他国家和其他资产的资金，美国科技股的估值不断拔升，来到2000年以来的92%分位。2001年科技泡沫破裂的历史是否会在2025年重现？下文将先复盘近35年中的三次资产泡沫，总结泡沫破裂的规律，再分析本次科技泡沫处于什么阶段、目前是否存在泡沫破裂的风险。
图 33：标普500信息技术板块市盈率
已达2000年以来估值均值的一倍标准差以上
数据来源：Wind、歌斐资产
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以史为鉴：资产泡沫的演进规律
① 日本1980年代地产泡沫
1980到1990年代日本地产泡沫形成的核心原因是货币政策的过度宽松带来的流动性泛滥。1985 年《广场协议》签订后，日本出口承压，央行开始执行长期宽松货币政策。1987年GDP增速实现触底回升，但政府误判经济形势仍偏弱，叠加日元长期处于升值趋势，货币政策延续宽松，大量冗余的资金流入股市和地产市场。彼时日本银行有护卫船团机制保护，即有金融机构面临倒闭风险时政府会出面救济。所以银行在流动性过度冗余时从事高风险贷款，资金最终流向地产市场，日本房价在1986年到1990年翻了两倍多。
为应对资产泡沫，日本政府快速收紧货币和融资政策、加大产业监管力度，最终导致1991年日本房地产泡沫破裂。1990年日本劳动人口占比见顶，开启持续回落的趋势，房屋供给出现过剩。地产行业基本面景气在转弱、资金却在持续涌入。政府逐渐察觉股市和地产市场的泡沫，1989年鹰派的三重野康出任央行行长，大幅加快了加息节奏、加大加息力度。宏观流动性快速大幅收紧的同时对金融业和地产业的监管也开始趋严。1990年大藏省发布《关于控制土地相关融资的规定》，要求金融机构的不动产贷款同比需不高于总贷款同比，并规定金融机构定期汇报不动产、建筑业和非银的贷款执行程度。1991年《综合土地政策推进纲要》提高土地税收、强化土地评估等要求。税改后日本房价开始暴跌，而日本救市政策放松过慢，最终导致日本房价跌了近18年。
图 34：日本地产泡沫复盘
数据来源：Wind、歌斐资产
② 1990年代美国互联网泡沫
2000年代美国互联网泡沫形成的核心原因是货币政策放松周期中互联网产业的相对优势对全球资金的过度吸纳。1980年代，美国政府为摆脱滞胀，促进产业结构转型升级，开始推动信息技术的军民融合，以互联网为代表的军用技术开始民用化进程。1990年代美国的产业转型才初见成效，计算机等高端制造业增加值占GDP的比重逐年抬升，划时代的产品不断涌现（例如1993年英特尔的奔腾系列64位CPU、1995年微软的Windows 95操作系统等等）。同时产业政策也进一步为互联网行业发展提供较好的市场环境。1993年美国政府推出“国家信息基础设施计划”（NII）、1996年克林顿签署《电信法案》放松电信行业管制。1995年联储开始降息，美国国内流动性改善。1997年东南亚金融危机爆发，导致海外热钱流入美国。国内外资金涌向当时高增速的信息技术行业。资本市场中，科技龙头2的净利润和市值均加速上行，信息技术板块实现戴维斯双击。
图 35：信息技术指数对全球资金的过度吸纳形成了非理性泡沫
数据来源：Wind、歌斐资产
注：指数超额为指数区间涨跌幅与标普500区间涨跌幅之差。
美国宏观流动性收紧、产业发展和企业盈利减速、资金恐慌撤出等多重利空共振，导致互联网泡沫破裂。随着微软、英特尔等科技龙头业绩进一步增长，市场越发认定互联网板块的投资价值。1999年由于传统行业指数上涨乏力，且科技股保持强劲上涨趋势，同时在业绩排名和赎回压力影响下，海外机构投资者被迫长期持仓或加仓信息技术板块的股票，互联网泡沫化明显加重。板块估值开始脱离基本面增速飙升。1999年三季度，随着联储开始由于经济过热加息，互联网板块的噩梦开始了。由于行业渗透率已经持续减速，产业景气动能趋缓，叠加2000年初科技龙头财报盈利和前瞻开始不及预期，科技板块上涨的支撑不断趋弱。2000年4月微软捆绑销售的做法最终被判违反反垄断法，这个判决成为了互联网泡沫破裂的导火索。微软带动主要股票指数下挫，资金恐慌性流出，美股科网泡沫正式破裂。
图 36：互联网泡沫复盘
数据来源：Wind、歌斐资产
③ 2008年美国地产泡沫
2008年美国地产泡沫的破裂源于利率长期高企导致的地产需求崩溃和次级贷款大量违约。2001年“911”事件和互联网泡沫破裂后，联储开始降息、房贷条件也不断放松。同时，地产贷款的资产证券化降低了银行的风险，进一步鼓励银行发放地产贷款。2001年起小布什推出政策提高低收入群体住房自有率，例如贷款给无首付家庭的美国梦首付法案、零首付倡议、税收抵免等。宏观流动性和产业政策直接拉动美国房价在6年内飙升64%，居民住房自有率持续拉升。在这轮泡沫演绎的过程中，加息是泡沫破裂的重要驱动。2004年联储基于高通胀，连续加息425bp，居民新增房贷和购房需求崩溃、房价暴跌后信用级别低的次级贷款出现大量违约，风险传导至金融业，最终引发了全市场的大范围违约和破产。
图 37：美国地产泡沫复盘
数据来源：Wind、歌斐资产
总结上述资产泡沫演进的历史可见，当货币政策预期收紧、产业景气走弱、资金大量撤离时，资产泡沫将承压甚至破裂。一般而言，货币政策宽松、产业监管放松和产业刺激政策出台时，资产泡沫会在过剩的流动性中形成。叠加优势产业的高增长吸引资金持续涌入，泡沫不断扩大。而触发泡沫破裂的主要是由松转紧的货币政策预期、从扩张转向收缩的产业政策、转向趋弱的产业周期和大量流出的资金。其中，宏观流动性和产业基本面增长动力是泡沫演绎的核心影响要素，资金是引导资产价格暴涨和暴跌的必要支持。
图 38：泡沫演进的一般规律
数据来源：Wind、歌斐资产
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如何看待AI前景？
回到本轮科技周期，目前货币宽松周期刚刚开启，产业逻辑还在扩散和延续，产业政策支持强化，估值不低但盈利支撑仍强、泡沫化程度不高，所以AI革命的逻辑有望延续，后续将向下游应用延伸。
第一、2025年货币环境整体维持宽松。从长周期看，美国通胀已下降到联储目标的水平，货币政策在2024年9月开启了降息周期。参考CME对30天联邦基金期货价格隐含的降息预期分析，市场预期2025年内美联储还将再降息2次。这意味着宏观流动性改善预期将延续，利好科技产业的发展。
图 39：美国经济增长维持韧性、通胀已下行到接近联储目标的水平
数据来源：Wind、歌斐资产
表 5：市场预期2025年还有2次降息，但特朗普2.0将带来扰动
数据来源：CME、歌斐资产，截至2024年12月10日
第二、产业维持高景气，产业逻辑将从上游模型、算力向下游应用扩散。近两年最火热的投资是AI产业硬件端的算力投资。算力投资的根本驱动是云计算厂商、企业和政府的资本开支，取决于需求增速的边际变化。参考微软、谷歌和脸书这几家头部云计算厂商在2025年的资本开支强度（Capex占经营性现金流的比重），预计2025年合计资本开支强度将在2024年33%的基础上继续抬升至37%。算力下游需求暂时看不到放缓，2025年算力仍将维持增长，算力投资将延续景气。本文预计2025年AI产业主题投资的热点将逐渐从上游转向下游应用。当前AI落地最有前景的是AI Agent和Copilot，AI将充当助理的角色，完成比较基础的功能（任务识别和发起、任务完成辅助等）。2025年AI下游面临的核心问题不在于产品落地，而是产品商业化能力的兑现。下游需要着力于满足企业付费意愿开发深度定制化AI应用、深度培训用户帮助形成使用习惯、开发面向C端且商业模式更清晰的规模化用户付费场景等。
图 40：当前投资火热、2025年算力投资大概率还将继续增长，
未到需求放缓节点
数据来源：Wind、歌斐资产
图 41：现阶段落地最有前景的是Agent与Copilot
图 42：AI商业化场景尚且集中在中低价值阶段
数据来源：歌斐资产
第三、产业政策支持在2025年将得到进一步强化。一方面，追求“小政府”和国家安全的特朗普政权主张放宽对AI领域的监管、并拟定刺激政策，利好AI产业的发展。例如，据《华盛顿邮报》消息，针对拜登政府AI行政令，特朗普团队拟提议实施“AI曼哈顿计划”，旨在推动AI技术，特别是军事应用的快速发展，并将努力为应用落地扫清法律障碍。另一方面，特朗普的政策框架又有保护主义倾向。限制中国大陆和中国台湾先进算力领域发展的政策对AI产业来说是提高生产成本、降低生产效率的一大拖累。综合来看，在特朗普任期初期，2025年监管放松等阻碍更少的政策将更快落地，对AI产业发展发挥重要支持作用。
图 43：特朗普主张放松AI监管，但将加强进出口方面的监管
数据来源：FT中文网、歌斐资产
第四、目前AI产业的估值泡沫还有进一步扩大空间。选择美国科技、硬件与设备指数作为代表指数，基于盈利能力来看产业估值。截至2024年12月5日，该指数价格相对于EPS的泡沫水平为2000年互联网泡沫峰值的四分之一，该指数公司价值（EV）相对于息税折旧摊销前利润（EBITDA）的泡沫为2000年互联网泡沫峰值的不到三分之一。总体来看，目前AI产业估值泡沫小于2000年互联网泡沫的三分之一，接近1998年年底的互联网泡沫水平，泡沫还没开始非理性加速扩大。建议关注下游应用的落地，重视下游软件应用领域的投资机会。
图 44：科技、硬件与设备指数的估值泡沫
小于2000年互联网泡沫的三分之一
数据来源：Bloomberg、歌斐资产
注：数据截止2024年12月5日，标普科技、硬件与设备指数的EBITDA在2002年4月-12月畸低导致估值极高，
在统计中剔除，避免对判断形成干扰。
中国宏观政策：应对总需求不足与外部冲击，加快经济转型
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宏观政策重心从保守的供给侧改革回归需求侧管理
回顾历史，面对经济增速下行压力较大的情况，财政政策也曾有过积极主动的需求侧管理。2008年全球金融危机中财政出台“四万亿”刺激计划拉动内需，2009年包含预算内与预算外支出的广义实际赤字率由2007年的8.9%大幅提升至18.9%。2012年出口、消费再度回落，名义GDP较上年下滑8.1pct，广义实际赤字率再次快速提升。两次需求侧刺激都以地方政府为主，以地方非正式财政工具为主要融资渠道。
2014年随着宏观经济增速放缓，经济结构中投资、出口占比下降，消费占比上升，经济进入“新常态”。决策层开始将政策重点放在供给侧。财政政策也开启预算管理改革。2014年新《预算法》出台，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》，明确地方政府举债权限，限制地方非正式财政工具使用，控制地方政府债务规模。财政政策在对经济进行逆周期调节的同时也开始更加关注债务风险的防范。定量来看，数据上也反映出相似的变化。2004年以来，国内广义实际赤字率与名义GDP增速之间有较强的负相关关系，反映财政的逆周期调节。但相较于2014年前，2014年之后斜率明显放缓，截距项增大，反映财政政策对经济压力的敏感度降低，财政乘数也在下降。
图 45：2004年以来广义实际赤字呈较强逆周期性
数据来源：Goldman Sachs、歌斐资产
图 46：2014年后财政对经济的敏感度系统性下降
数据来源：Wind、歌斐资产
为应对更加艰难的宏观环境，9月政治局会议以来，政策定调开始变得更加积极。10月12日的财政部发布会上公布系列重大政策。包括提出以地方一次性加杠杆的方式解决隐债问题的五年化债方案；专项债支持地产市场的可能性；以及提到中央财政具有举债空间，将加大中央对地方转移支付规模等。财政政策有望以更加规范的形式回归需求侧管理。12月政治局会议进一步指出，加强超常规逆周期调节，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，宏观政策的基调依旧非常积极。
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目前还不必担心宏观政策的空间
部分市场人士担心宏观政策缺乏空间，但从国际横向比较来看，政策也存在较大发力空间。财政层面，我国政府负债率较G20国家平均水平低50.7pct。截至2023年末数据，G20国家平均政府负债率118.2%，G7国家平均政府负债率123.4%。同期，我国政府全口径债务总额为85万亿元，其中，国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%。
货币政策层面，当前7天逆回购利率仍有1.5%。美国政策利率最低在2008年、2020年达到0.25%，并在2008-2016年期间维持在1%以下。日本更是将政策利率常年维持在0.5%以下，并在2016年推出负利率政策，持续至今年才首次加息。即便实施零利率，仍然有可供选择的非常规货币工具。相较之下，我国货币政策进一步宽松也有较大空间。
图 49：截至2023年政府负债率对比
数据来源：IMF、歌斐资产
图 50：货币政策尚有空间
数据来源：Wind、歌斐资产
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宏观政策框架：内外兼顾、先消化存量后布局增量
从10月12日财政部发布会表述看，后续政策演绎路径将先消化存量后布局增量。存量防范风险，增量刺激需求。
① 消化存量风险
消化存量风险中最重要的政策是化债。2014年新《预算法》推出后，地方政府债务与城投债务开始切割。隐性债务的概念最早在2017年政治局会议中提出，指地方政府在法定政府债务预算之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。隐性债务的存量规模，在2014年进行过摸底排查，统计规模有15.4万亿，虽然此后财政部进行了大规模的债务置换。但这个过程中15、16年产能过剩经济承压，19、20年贸易战、疫情等情况扰动，对隐性债务的监管有所松动，城投债净融资增速出现过阶段性上升，所以到本次排查，截至2024年，隐债余额仍有14.3万亿元。
历史上曾经历过大致四轮隐债置换。1）第一轮开始于2015-2018年，中央批准12.2万亿新增置换债，将隐性债务显性化。2）但仍有部分地方在化债过程中违规举债。于是2019年展开第二轮化债，针对部分地方建立“建制县隐性债务化解试点”。使用此前剩余的置换债额度，规模较小。3）2020年化债试点扩容，并在北上广试点“全域无隐性债务”，开启第三轮化债。这一轮化债同样没有新增债务额度，部分地方将原本用于表内债务借新还旧的再融资债券用于隐性债务偿还，市场也将这类再融资债称为特殊再融资债。4）2023年，除了特殊再融资债外，部分地方开始将原用于项目建设的专项债用来隐债偿还。但由于第三轮、第四轮都未批准新增债务额度用于化债，化债仅能在地方政府有限的债务额度中展开，债务置换规模有限。5）10月财政部发布会公布的本轮化债方案则一次性安排了6万亿新增债务限额用于隐债置换，并从今年开始连续5年在新增专项债额度中安排8000亿元用于化债。需要依靠地方解决的隐债额度由14.3万亿降至4.3万亿。此轮规模、力度堪比2015年。
表 6：历史上四轮化债对比
来源：歌斐资产
通过一次性加杠杆的方式解决隐性债务问题不仅防范违约风险，也将大量增加地方实际可用财力。一方面，隐性债务资金成本较高，财政部测算本轮债务置换五年累计可以节约6000亿元左右的利息支出。另一方面，若完全依靠地方政府自身力量消化隐性债务，大量本可用于经济建设、民生保障的财政资源将被占用。今年专项债投向“其他”的占比大幅提升，投向民生服务、基础设施建设的占比相应被挤压。本轮大规模化债有望年均减少利息支出1200亿元，年均释放地方财政资源2万亿元。
图 51：化债有助于缓解地方政府付息成本
图 52：今年专项债“其他”用途占比提升
数据来源：Wind、歌斐资产
应对存量风险还体现在财政支持地产去库。发布会上提到，专项债将用于支持回收限制存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房。由于政策涉及多部门协调配合，具体细则仍在研究制定中，尚未公布。预计相关政策有助于改善房企现金流，但财政收储面临项目“经济性”的约束，“折价收地”的成本诉求较高。同时，存量商品房被用作保障性住房并不减少市场上住房供给。预计相关政策对稳房价的作用或相对有限。防风险层面的意义更大。
② 管理总需求
增量刺激需求政策层面，利用两个方法大致测算明年财政扩张的空间。第一个方法根据财政部对明年政策的指引进行推断。11月人大常委会发布会上提到将“结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策”，具体涉及的方向包括：
1）中央财政还有较大举债和赤字提升空间。对应明年狭义赤字率有望突破3%，达到3.5%-4.0%，对应新增一般债0.9-1.5万亿元。
2）扩大专项债发行规模，拓宽投向领域。假设专项债规模能由今年3.8万亿提升到4.5万亿。结合化债有望使更多专项债资金能实际用于政府支出，地方政府专项债实际可用支出或有望多增1.8万亿。
3）继续发行超长期特别国债，支持“两重”“两新”。此处未提及加大超长期特别国债发行规模，若保持在1万亿不变。结合明年结存资金可能少于今年。明年可用于实际支出的广义净融资规模将至少比今年扩张2-3万亿元。
表 7：明年财政政策相关表述及对应赤字假设
来源：歌斐资产
图 53：可用于支出的广义净融资规模对比
数据来源：Wind、歌斐资产
③ 加快经济转型，应对外部竞争压力
总量以外，宏观经济结构转型，新质生产力成为未来增长的重要驱动。其中部分行业或受益于政策支持，或受益于我国现有产业优势，或成为未来重点发展方向，具备较大增长空间。
亮点1：数字经济持续推进，融合化趋势增强
二十届三中全会提出“新质生产力为纲，数字经济引领”。数字经济在新质生产力发展中具有重要作用。2023年我国数字经济规模达到53.9万亿元，增速步入稳定区间。其中实体经济与数字经济相融合的产业数字化在数字经济中主导地位愈发凸显。结构上看，数字经济在三大产业的渗透进度不一：一产稳步推进，二产加速渗透，三产纵深拓展。随着新一轮产业变革深入发展、全球竞争有望加速，数字化相关的投资有望保持增速。
图 55：数字经济规模及占GDP比重
图 56：数字经济三大产业渗透率
数据来源：Wind、歌斐资产
亮点2：AI浪潮掀起，人形机器人乘势而上
AI大模型为代表的人工智能有望成为新一轮科技革命和产业变革的重要驱动力量。人形机器人作为人工智能落地物理世界的优质载体，将受益于人工智能的快速发展。人形机器人集成人工智能、高端制造、新材料等先进技术，有望成为继计算机、智能手机、新能源汽车后的颠覆性产品。当前人形机器人正处于从实验室研发到产业化转化的关键时期。海外外资巨头如OpenAI、英伟达、特斯拉研发的人形机器人陆续亮相。优必选、小米、傅利叶等一批国产人形机器人也陆续面市。全球人形机器人产业警长按下加速键。
图 57：工业机器人国产品牌占比
数据来源：《人形机器人产业研究报告》、歌斐资产
图 58：智能机器人市场规模预测（亿元）
数据来源：中原证券、歌斐资产
亮点3：大国制造、军工出海
政治极化趋势下，近年来地缘冲突不断，全球军费支出增速随之上行，军贸市场对各类新式武器需求显著提升。现代战争中，武器装备呈现先进化、无人化、高频消耗等趋势。先进战机、无人机、远程火箭凭借高毁伤与高效费比，在现代战争中应用广泛。我国高度重视新域新质作战力量发展。相关军工产品具有一定优势，军贸出口份额占比逐年提升。到2023年，我国军贸出口占比达到11.9%，成为世界第三大军贸出口国，仅次于美国55%、德国16%，主要销往“一带一路”沿线国家。而“十四五”阶段，我国军工产业将迎来几十年科研成果大丰收时期，多种武器装备型号实现新突破，如FC-31战机、翼龙、彩虹系列察打一体无人机、“火龙”系列火箭弹等。军工出海增速有望进一步加快。
图 59：全球军费支出和地缘冲突指数
数据来源：斯德哥尔摩全球和平研究所、歌斐资产
图 60：全球前五大军贸出口商份额
数据来源：Wind、歌斐资产
大类资产观点
无论横向还是纵向比较，目前美股估值都不算便宜。横向来看，美股PE处在发达经济体中偏高的水平，而风险溢价则处在偏低的水平；纵向来看，与历史数据相比，美股估值水平也处在于较高的分位数水平。
图 61：各主要股票市场ERP指标比较
图 62：各主要股票市场PE指标比较
数据来源：Wind、歌斐资产
但美股的相对高估值具有强劲的基本面作为支撑。一方面，美国经济周期显著强于其他经济体；另一方面，美国在AI潮流中处在领导位置。反映在数据上，美国经济具备更高的生产率水平以及更好的企业盈利。
图 63：各主要股票市场ROE比较
数据来源：Wind、歌斐资产
图 64：主要国家劳动生产率
数据来源：TSL、歌斐资产
从利率角度看，除日本外，主要经济体都进入降息周期。在截面上，各国长端利率呈现出较大的差异。鉴于美国基本面更加强势，美国降息周期的来临晚于其他发达经济体；10年美债利率的绝对水平也更高一些。
图 65：全球主要经济体大部分进入降息周期
图 66：各主要国家10年期国债利率
数据来源：Wind、歌斐资产
落实到大类资产层面，从2024年三季度开始，政策因素对全球宏观和大类资产的影响权重趋于上升。展望2025年，海内外政策的变化及中美互动对市场的影响将贯穿全年，有望与经济周期一起共同决定大类资产的表现。综合政治周期、经济周期以及AI产业周期的影响，我们对美股整体上依然较为乐观；结构上，经济顺周期、AI应用等板块可能会有超额机会。同时，考虑到美股估值不低，加上特朗普政策的不确定性，美股的波动率可能会阶段性提升。美债方面，尽管不大看好利率趋势性下行的机会，但其具备高票息和对冲尾部风险的显著优势，仍然具有很高的配置价值。国内方面，目前宏观层面的能见度比较低，短期对A股维持偏中性的观点；中期来看，国内宏观政策、美国关税政策等带来的扰动比较大，应对可能比预判更加重要，策略上建议重交易、轻配置。中债方面，今年四季度国内利率大幅下行，已经充分入价2025年的货币宽松预期，再考虑低票息的劣势，中债的配置价值较低。
表 9：2025年大类资产评级
数据来源：歌斐资产
1 参考资料：https://taxfoundation.org/research/all/federal/donald-trump-tax-plan-2024/
2 本复盘定义科技龙头为英特尔、微软、IBM、思科和高通。
