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本文整理自奇绩创坛合伙人毛圣博（Peter）在 2024 年春季创业营的内部分享。Peter 的风险投资生涯始于启明创投，后来是熊猫资本联合创始人，累计14年风险投资经验，投资过旷视、Insta360、摩拜、七牛云等独角兽公司。欢迎扫码免费获取完整的《早期创业融资指南》。以下为本文提纲：
3. 退出停滞和下一轮融资困难，投资条款和尽职调查严苛，倾向于投中期和头部项目4. 美元系和人民币系基金方向进一步分野，但风险偏好都趋于更稳健5. 投资人核心诉求多元化，地方战略契合度愈发重要4. 海外架构也不要放弃人民币融资，考虑人民币 ODI 出海![]()
自 2022 年全球进入后疫情时代，风险投资（Venture Capital，VC）行业面临新的挑战，创业公司的融资环境变得更加复杂和严峻。本文将深入探讨在当前市场条件下，创业者如何在融资方面寻求突破。首先，我们将分析资本市场现状，探讨 VC 行业募资、投资、退出的整体形势，包括美元基金投资活动冷却带来的影响，以及人民币基金兴起的趋势。其次，文章还将通过调研数据揭示投资人核心诉求与行为偏好的变化，帮助创业者在困难时期找到融资的前景和机遇，为创业者提供实用的建议。资本市场现状
当前，资本市场正在经历寒冬，创业者和投资人都在承受前所未有的压力。面对市场变化，美元基金和人民币基金在策略上出现分化与调整，投资机构的分布也更加长尾和分散。深入理解 VC 市场现状，成为创业者破局的关键。1. 募资困难，周期拉长
2023 年，全球 VC 资金端环境严峻。Preqin 的研究显示[1]，VC 行业目标筹集的资本从 2021 年开始显著上升，但实际募资从 2022 年初开始下降，一直未改颓势。尽管 VC 的募资目标在不断增加，但实际募资金额并没有跟上。2023 年 10 月，目标资本与实际募集资本的比率达到了 3.97 倍，是 2023 年 1 月的两倍多。募资周期也被拉长，近 27% 的基金需要花费 19-24 个月在外筹资。风险投资募资趋势（2018-2023）（图表来源：Preqin）中国 VC 市场的募资也经历了显著的下滑，但相比其他国家表现出了一定的韧性。根据 PitchBook 的报告，2023 年上半年，大中华区的募资活动一直处于低迷的状态，在此期间成立的 199 只基金累计仅获得 280 亿美元的认缴投资规模，远低于 2018 年的募资峰值 [2]。2. 投资总额下降，新趋势未发力
全球 VC 行业经历了一个显著的调整期，投资规模和活跃度都有所下降。这反映了宏观经济环境、地缘政治风险、利率上升等多重因素的影响。2023 年，美国 VC 投资从 2422 亿美元下降到约 1750 亿美元，降幅约 27.7% [3]。作为仅次于美国的全球第二大 VC 市场，中国 VC 的交易总额为 426 亿美元，比 2022 年下降 27.4% [4]。
相较之下，2021 年的融资环境还十分火爆，当时 85% 的奇绩校友项目在路演日结束后一年内成功融到了资金。在资本寒冬里，外部环境发生了变化，创业者需要适当降低对融资的预期。
VC 投资水平大幅下滑的底层原因在于目前正处在新老趋势交替的特殊历史时期：一方面，移动互联网经过十多年的高速发展，已是强弩之末，整体格局已基本确定。另一方面，生成式人工智能（GenAI）技术的发展还在非常早的阶段，尚未形成类似移动互联网的投资风口，也未出现全新的商业模式。
3. 退出停滞和下一轮融资困难，投资条款和尽职调查严苛，市场倾向于投中期和头部项目
投资环境的恶化在很大程度上是由于下游退出困难造成的。我们手动从参加路演日的投资人列表中随机挑选了数十位进行了电话访谈，同时在奇绩合伙人（Peter）的朋友圈中筛选了 30 多位活跃在一线 VC 投资人，邀请他们填写问卷。调研结果发现，2024年，“IPO 停滞”“退出困难”“无人接盘”等关键词成为国内一级市场的主要考量：
国内 VC 投资人的退出渠道包括 IPO、并购和其他一级市场基金接盘。然而，当市场环境不佳时，IPO 和并购渠道的退出难度显著增加。IPO 市场方面，由于股市监管加强，IPO 审批速度放缓，企业上市变得更加困难。2023 年，A 股 IPO 数量有所减少，全年共有 313 只新股上市，融资总额为 3564 亿元人民币。与上年同期相比，新股数量减少了 26%，而融资额下降了 39% [5]。此外，A 股市场对企业质量的要求越来越高，许多计划上市的企业不得不中止或撤销其上市申请。并购市场的低迷进一步加剧了 VC 已投资项目的退出困难。2023年，中国并购市场交易规模约 18989 亿元，同比下降 22.85%，并购事件数量同比下降 27.55%。私募股权基金并购事件也大幅减少，同比下降 27.29% [6]。在早期项目投资的下一轮潜在投资方中，人民币基金占据了绝大多数份额。根据我们的调研结果，美元基金仅占样本数量的 13.4%。其余的 85% 都是人民币基金，包括市场化的人民币基金、地域性的人民币基金以及由政府主导的产业基金。对投资人而言，退出困难增加了投资的整体风险和复杂性，意味着资本回收周期延长，进而导致投资人求稳心态加重，VC 之间在头部项目的竞争加剧。这引发了投资人对投资条款要求的收紧，包括但不限于：- 更多的保护措施，如优先清算权、回购条款，以及业绩挂钩的奖励机制等
此外，对项目的尽职调查（Due Diligence）也变得更加严格和详细，包括但不限于：退出困难和青黄不接所带来的另一个结果是，投资人纷纷涌向中期项目。据奇绩调研，2023 年，59% 的投资机构出手 5 至 20 个项目。61.8% 的投资人参与 1 到 2 个项目。此外，从项目的平均投资金额来看，大多集中在 1500-3000 万人民币或 3000 万人民币以上这两个区间，轮次上对应 Pre A 轮到 B 轮。这再次表明目前投资人投资风格上趋于谨慎：既不敢投太早期的项目，承担太多风险；也不敢投太靠后的项目，马上面对退出压力。![]()
受访投资人 2023 年投资的项目数量
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受访投资机构 2023 年投资项目总数量
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投资人主要关注的融资阶段
4. 美元系和人民币系基金方向进一步分野，但风险偏好都趋于更稳健
随着 VC 行业募资、投资和退出三条管线都受到不同程度的阻碍，国内的美元系基金和人民币系基金的投资偏好分野越发明显。首先，美元系基金在中国的活动呈下降趋势，本土化的人民币基金逐渐占据主导地位。由于美国加强了对中国高科技领域投资的审查，加之中国公司在美国上市面临的挑战，许多美国有限合伙人（LP）已停止对中国的投资。据 PitchBook 评估，2022 年美元系基金在中国的新承诺数量达到了六年来的最低点 [7]。与此同时，人民币系基金，特别是地方政府基金、国有企业投资基金及产业引导基金，正在填补美元系基金退出遗留的空缺。与上述情况对应的是，国内美元资金的占比在持续缩水。根据 Xiniu Data 的数据，2023 年中国 VC 募资中美元的占比从 2022 年的 8.4% 下降到 5.3% ，远低于 2018-2021 年 15% 的平均水平 [8]。其次，出于不同的投资逻辑和风格，美元系和人民币系基金所关注的赛道也出现分化。人民币系基金更注重创始团队的本土化背景、技术的实际应用和市场的实际需求。政府引导基金的参与也使得人民币基金在投资时更加关注政策导向和区域经济发展。美元基金通常更愿意冒险，注重商业模式的创新，倾向于投资那些具有高增长潜力和全球市场前景的项目。因此，除了人工智能、机器人等少数硬科技赛道外，两种基金关注的投资主题非常不同。人民币基金更偏好于投半导体、先进制造、新材料、新能源等领域，且更愿投资中后期项目。美元系基金对早期项目有更浓厚的兴趣，在大模型、 AIGC、生物技术、智能硬件等前沿赛道更为活跃。此外，两种基金的期限也出现了差异。大多数人民币基金 LP 能提供的最长期限是 6～8 年，而此前与之对照的美元系基金通常是 10+2 年，即 10 年基础期限加 2 年延长期，总共 12 年。对人民币基金而言，期限缩短 4～6 年后，它们会面临更大的退出压力，尤其是在 A 股 IPO 停滞的情况下。这导致投资人倾向于通过并购或迫使创始人出售老股等方式来缓解退出压力。尽管存在上述区别，无论是美元基金还是人民币基金，在当前市场环境下，投资风险偏好都趋于稳健。美元基金变得更加谨慎，因为下一期募资可能会很困难，现有资金因此显得格外珍贵。投资项目的标准也显著提高，团队需要具备全方位的实力，甚至必须是行业头部企业，才有可能获得投资。例如，对于 AI 公司，尤其是做 Agent 方向的公司，他们可能要求月度循环收入（MRR）达到 1 万美元才考虑天使轮投资。这类现象反映了当前市场对团队和业务的高要求，投资人不仅希望企业在某一方面表现出色，而是希望各方面都优秀，最好是行业的领先者。5. 投资人核心诉求多元化，地方战略契合度愈发重要
在当前的投资环境中，投资机构的分布呈现出长尾效应，且核心诉求变得多元化。这种变化源自多种因素的综合影响，使得投资人的策略和优先级有所调整。通常而言，市场化投资机构的首要诉求是追求财务回报。然而，受到美国加息、地缘政治紧张和房地产市场形势等因素的影响，这一目标面临巨大挑战，财务回报成为弱化的诉求：- 美国加息：加息后，美国无风险利率在 5 % 上下浮动。尽管头部极少数 VC 的投资回报率能够达到 20% 以上，但整个 VC 行业的回报率并不高。相比之下，VC 上游的资金更倾向于流向低风险、高收益的理财产品。
- 地缘政治紧张：中美关系的紧张加剧了产业内卷，导致了市场上产能过剩。例如，许多高科技和制造业企业在全球市场的竞争中面临更多压力，进一步压缩了利润空间和增长潜力。
- 房地产市场波动：房地产市场的变化对整个金融市场造成了影响。作为许多投资组合的重要部分，房地产的市场风险和不确定性促使投资人持谨慎态度。
鉴于地域性人民币基金重要性的提升，地方政府的招商需求衍生出不少创业融资机会。只要创新项目与它们的产业基金或供应链相关，融资将变得相对容易。然而，各地政府的融资主题和策略各不相同，且常常会伴有项目落地和满足新质生产力 KPI 等诉求。向非财务目标的战略诉求靠拢，或成为获取融资的关键。在移动互联网兴起的时代，前沿领域的创业者可以通过与四五十家主流的美元 / 人民币基金沟通来获得融资，过程相对简单。而今天的情况大不相同，基金变得非常分散，许多基金的名字甚至可能闻所未闻。创业者需要了解各地的财政情况、关注的产业以及活跃的基金，这使得当前的融资环境比以往更加复杂和多样化。创业者的应对建议
资本寒冬使得投资的各个环节——募资、投资、管理和退出，都发生了深刻的变化。原有的范式、经验和投资逻辑几乎已不再适用。那么，创业者如何在逆境中探寻融资前景？以下建议希望能帮助创业者在这个充满挑战的时期找到突破口。1. 开源节流，自我造血，想尽办法活下去
在目前严峻的市场环境中，创业者需要优先考虑减少所有不必要的开销来实现节流。最关键的是保持一个小的团队（2～4人），最多也不要超过 10 人，盲目招人往往是造成创业公司资金枯竭的最大原因。尤其在大模型时代，并不需要大规模招聘。开源方面，虽然从市场化投资机构融资困难，但政府和产业的基金仍有较大争取的空间。尽可能去申请政府政策扶持性补贴、创赛奖金、人才政策、大平台的各种资源扶持 / 折扣等等。此外，如今投资人倾向于稳健投资，不会像以前那样大张旗鼓地进行高风险投资，他们更加青睐能够产生现金流并具备自我造血能力的公司。所以，创业者应优先考虑那些能够带来现金流的项目，并向投资人重点展示企业的稳定收入和潜在增长，以及未来巨大的想象空间。2. 考虑找靠谱的 FA
融资困难的时候，找到靠谱的财务顾问（FA）不失为明智的选择。在融资相对容易的时候，无论是创业者自己直接联系投资人还是通过 FA 联系，差别并不大。然而，现在的投资机构非常分散，不同以往，创业者可以拿着名单逐一拜访。FA 之所以能够发挥作用，在于它们每天活跃在市场上，了解的机构数量远比个人多。那么，如果选择适合并有望帮到自己的 FA 呢？以下是三个判断标准：- FA 真正看好你的团队和项目。通过交流，你能感受到 FA 是真心看好还是只是为了赚钱。有些 FA 甚至会选择投资你的项目，你甚至可以将 FA 的费用转为投资款。
- FA 能真正理解你的业务，能够清晰地阐述你的卖点和亮点。
- FA 熟悉你的潜在投资人，了解哪些投资人会关注你所在的阶段和方向，知道什么样的团队能够吸引这些投资人的注意。
通过与四五家 FA 交流，你会形成一个整体的感觉，然后根据这三个点进行排序，选择与你最契合的 FA。3. 多元化获取融资途径，匹配投资人的战略诉求
在寻求美元融资时，创业者需要多元化途径。除了传统的美元基金，政府基金中也有部分以美元形式提供的资金。这些资金通常具有更高的稳定性和政策支持，是值得探索的融资来源。创业者可以通过研究政策文件、参加相关政府活动和行业论坛，了解并申请这些基金。此外，产业链上下游的合作伙伴也可能提供美元融资，尤其是那些有国际业务的企业。通过与这些伙伴建立合作关系，不仅能获取资金，还能增加市场资源和业务支持。另外，需要花时间去理解地方政府和产业投资方的战略诉求，适当调整融资故事，去匹配他们的诉求。4. 海外架构也不要放弃人民币融资，考虑人民币 ODI 出海
尽管许多创业者倾向于追求美元投资，认为这能为企业带来更大的国际影响力和市场覆盖，但忽视人民币融资可能会错失重要的机会。人民币融资不仅可以满足企业在国内的资金需求，还能通过人民币 ODI（对外直接投资）帮助企业拓展海外市场，实现国际化战略。首先，人民币融资具有汇率稳定的优势，避免了因汇率波动而带来的财务风险。其次，中国政府对人民币 ODI 出海政策的支持力度逐渐加大，为企业提供了更多的便利和优惠条件。例如，企业可以利用国内较低的融资成本，在海外市场进行并购或投资，迅速提升国际竞争力。若美元融资实在困难，企业可以考虑拆分架构，变更成人民币架构或者中外合资（JV）架构来融人民币。5. 谈判条款变得更加艰难，需要有坚持、有妥协
在融资条款变得更加苛刻的情况下，创业者面临的挑战更多。为了确保融资顺利，创业者需要在谈判中适当妥协，而不是一味坚持己见。首先，创业者要了解投资人的需求和市场动态，明确可谈判的条款和必须坚守的底线，并制定清晰的谈判策略。例如，创始人回购条款（个人无限连带责任）、董事会席位、一票否决权这些条款关乎公司的长期发展和创始团队的控制权，必须坚守。而对于一些如估值、优先清算权、优先购买权等条款，可以适当灵活处理，以换取更有价值的战略资源和支持。其次，加强与投资人的沟通，建立互信。谈判的核心是价值交换，大家对不同价值的权重是不一样的，所以通过深入交流找到双方利益的平衡点，可以很大程度上提高谈判成功率。创业者需有长远眼光，不仅关注眼前利益，而且要意识到在关键条款上适当妥协可能带来的更大长期收益。例如，降低估值可能换来更有价值的战略资源和支持，而这些资源和支持对于公司的长期发展至关重要。6. 打铁还需自身硬，进展才是融资关键
无论市场环境如何变化，打造自身实力并夯实基本盘都是公司的首要任务。创业者需要意识到，尽管外部融资至关重要，但扎实的业务进展才是融资成功真正的关键。因此，创业者应专注于提升产品质量、优化业务模式并增强市场竞争力。在合适的情况下，创业者甚至可以考虑暂时不进行融资，而是通过自身努力实现可持续发展。这需要企业在财务上保持健康的现金流，并通过内部资源来推动发展。这样不仅能减少对外部资金的依赖，还能增强企业的自主性和抗风险能力。[1] Preqin. (2023, January 1). Global Report 2023: Venture Capital. https://www.preqin.com/insights/global-reports/2023-venture-capital[2] PitchBook. (2023, September 15). 大中华区风险投资报告. https://files.pitchbook.com/website/files/pdf/Simplified_Chinese_H1_2023_Greater_China_Venture_Report.pdf[3] Pitchbook, & NVCA. (2023, Q4). Venture Monitor. https://nvca.org/wp-content/uploads/2024/01/Q4-2023-PitchBook-NVCA-Venture-Monitor.pdf[4] Globaldata. (2024, January 19). China Sees 27.4% Drop in VC Funding in 2023 but Still Performs Relatively Better than Peers, Reveals GlobalData. https://www.globaldata.com/media/business-fundamentals/china-sees-27-4-drop-vc-funding-2023-still-performs-relatively-better-peers-reveals-globaldata/[5] 普华永道中国. (2024, January 2). 2023年A股IPO融资数量和融资额领跑全球. https://www.pwccn.com/zh/press-room/press-releases/pr-020124.html[6] 执中 ZERONE. (2024, May). 《2024中国私募股权市场流动性白皮书》. https://www.eet-china.com/mp/a318716.html[7] PitchBook. (2023, September 13). Examining US Investments in China. https://files.pitchbook.com/website/files/pdf/Q3_2023_PitchBook_Analyst_Note_Examining_US_Investments_in_China.pdf[8] Evelyn Cheng. (2024, February 7). China’s VC Playbook Is Undergoing a Sea Change as U.S. IPO Exits Get Tougher. CNBC. https://www.cnbc.com/2024/02/08/chinas-vc-playbook-is-changing-as-us-ipo-exits-get-tougher-.html如果你有创业融资相关的问题，扫码添加小助手一起和更多创业者交流。
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