新高之下的“黄金”？

文摘 2024-09-23 08:09 上海

李欣越高级分析师

陈达飞首席宏观分析师

赵伟 申万宏源证券首席经济学家

摘要

9月20日，黄金价格再创历史新高；但金价与实际利率、ETF持仓的背离，也催生了“恐高”的担忧。两类“背离”的原因、金价可能的演绎？本文分析，可供参考。

一、热点思考：新高之下的“黄金”？

（一）金价何以创下新高？央行与投资者先后推动

近期，黄金价格再度刷新历史新高。截至9月20日，COMEX金收于2622美元/盎司、创历史新高。年初以来的黄金走势可分为三个阶段：1）1月1日-4月17日，金价大涨14%；2）4月18日-6月25日，黄金盘整蓄势、下跌2%；3）6月26日至今，黄金再度冲高、大涨13%。

第一波上涨，央行购金或是推手；而近期，美债收益率下行后，投资需求的释放是主因。1）2024年一季度，全球央行合计购入300吨，较去年四季度加速。2）6月10日以来，10Y美债实际利率回落58bp，黄金投资需求释放；截至9月17日，黄金非商业净多头增至99.4%的分位。

（二）金价需要“恐高”吗？长线逻辑仍相对顺畅

对金价“恐高”，或是对金价与实际利率背离的担忧；而这一缺口或由央行购金所致。传统框架下关注通胀、机会成本等的投资需求主导金价；2022年以来，央行购金大增，带来需求曲线外移，导致金价与实际利率缺口走阔。纳入央行购金后，金价中枢或在2323美元/盎司左右。

从中、印等外储结构来看，央行购金空间仍在；美债“被动减持”下购金节奏有望维持。央行购金或由部分国家基于安全等考量主导；中、印等黄金占外储比重低，空间仍在。美债减持节奏与购金节奏较相关，2026年前中长期美债到期规模仍在增加，被动减持下购金节奏有望维持。

（三）金价可能的演绎？关注美国大选、国内经济预期

交易面，欧美投资需求仍受实际利率框架主导；关注大选落地后美债利率的可能演绎。1）如特朗普当选，“关税加征”的推进或将美国经济拖向衰退，“衰退交易”利多黄金；2）如哈里斯当选，其对居民补贴性政策或支撑美国消费韧性，如“复苏交易”开启，或约束金价上行空间。

当下，中国的黄金配置或偏拥挤，但会否转向仍需聚焦经济预期的变化。国内黄金投资需求的高涨，或因股市等其他资产欠佳表现激发的配置需求。截至9月20日，COMEX金的RSI为72.1、处超买区间。但在其他资产相对吸引力提升前，金价对实际利率的非对称性或长期存在。

二、大类资产&海外事件&数据：8月美国零售销售强于预期，美联储超预期降息

美联储超预期降息，全球资本市场波动。纳指上涨1.5%，日经225上涨3.1%，布油上涨4.0%，10Y美债收益率上行7bp至3.73%，美元兑离岸人民币贬值至7.04、日元兑美元贬值2.1%。

哈里斯民调领先。截至9月19日，RCP集合民调显示，特朗普支持率47.4%，哈里斯49.4%，哈里斯领先幅度较上周（9月13日）扩大至2%。七个摇摆州当中，特朗普在佐治亚、亚利桑那、北卡州领先，哈里斯在密歇根、威斯康星、宾夕法尼亚州、内华达领先。

8月美国零售销售同比2.1%，环比0.1%，强于市场预期的-0.2%。从结构来看，杂货、网购渠道较强。截至9月14日，当周初申领失业金人数为21.9万人，低于市场预期。

风险提示

央行购金超预期放缓；美国经济增长超预期；黄金投资需求超预期减弱。

报告正文

9月20日，黄金价格再创历史新高；但金价与实际利率、ETF持仓的背离，也催生了“恐高”的担忧。两类“背离”的原因、金价可能的演绎？本文分析，供参考。

一、热点思考：新高之下的“黄金”？

（一）金价何以创下新高？央行与投资者先后推动

近期，黄金价格再度刷新历史新高。6月下旬以来，黄金价格持续上行；截至9月20日，伦敦现货黄金、COMEX金价分别收于2605.9美元/盎司和2621.8美元/盎司，均创历史新高。从通胀调整后的金价来看，当下金价也处于99.7%的历史分位。年初以来的金价走势，大致可分为三个阶段：1）初次上涨，1月1日-4月17日，COMEX金大涨14.4%；2）盘整蓄势，4月18日-6月25日，COMEX金下跌2.2%；3）再度冲高，6月26日至今，COMEX金大涨13.2%。

第一波上涨，央行购金或是背后重要的推手。2024年一季度，全球央行合计购入299.9吨黄金，较2023年四季度明显加速。由于央行购金通常买入黄金现货，而黄金现货交易集中在伦敦与苏黎世市场；因而交易与出口数据，也可以印证央行购金对这一阶段金价上涨的推升：1）交易方面，对2月14日-4月17日金价上涨的时分数据拆解可见，这一阶段，金价多在欧洲独立交易时段大涨；2）出口数据方面，瑞士、英国一季度的黄金总出口规模高达553.1亿美元，创历史新高。

近期的第二波上涨，美债收益率下行背景下投资需求的释放是主要原因。二季度以来，央行购金已边际放缓；但美债收益率下行催化的投资需求则接过了“接力棒”。在6月议息会议点阵图等指引下，降息落地前最后一波“降息交易”拉开帷幕；6月10日以来，10年期美债名义利率、实际利率分别回落74bp、58bp。美债收益率的大幅下行，激起了黄金投资需求的释放。6月至8月，北美、欧洲、亚洲投资者分别增持黄金34.6吨、42.3吨、12.1吨；截至9月17日，黄金非商业净多头也较6月11日增加了7.6万张、处于历史99.4%的高分位。

（二）金价需要“恐高”吗？长线逻辑仍相对顺畅

对当前金价“恐高”的背后，或是对金价与实际利率大幅背离的担忧；而这一缺口或由央行购金所致。2022年以来，金价与实际利率明显背离，出现了较大缺口；如仅考虑实际利率，当前金价合理位置或在800-1200美元/盎司。但央行购金或是这一缺口的重要解释：传统框架下关注通胀、机会成本等的投资需求主导金价的形成，它们基本符合实际利率（tips隐含通胀预期代表通胀，10年期美债利率代表机会成本）框架；而2022年以来，央行年均购金规模大增，带来了需求曲线的外移，进而导致金价与实际利率中枢缺口的走阔。

央行购金是金价与实际利率背离的重要解释；但去美元化等宏大叙事或非“央行购金”的真实动因。将央行购金纳入考量后，我们构建了包括机会成本、通胀风险、避险情绪、交易行为、央行购金在内的五因子模型。模型中，2003年以来央行购金对金价解释力高达2成；纳入央行购金后，金价合理中枢或在2323美元/盎司左右，与实际值的缺口明显收窄。

为何央行购金会加速？主流叙事多为“美国赤字率过高引发对美债信用的担忧”、“对美元信用体系不信任引发去美元化”等。如果央行购金符合这一叙事，那么一旦“美国赤字率回落”或“美元周期重启”，央行购金的快速放缓将造成前期“缺口”的回填，确会对金价构成较大利空。但数据并不支撑这类宏大叙事，2022年央行购金加速以来：1）美元占国际支付份额由40.5%提升至47.8%；2）美元占外汇储备份额由58.8%升至58.9%；3）剔除价格因素后，有数据的54个经济体中，仅中国、日本、俄罗斯在明显减持美债。

事实上，央行购金加速或非多数国家基于某一叙事的集体行为，而是仅由少数国家主导；从中国、印度、日本等黄金的外储占比来看，央行购金空间或仍存在。根据2024年世界黄金协会调查，全球多数央行持金逻辑仍是“无违约风险”等，仅少数国家出于“对制裁的担忧”；但前者作为“老”逻辑似乎并不能解释近年来央行购金的加速，而持后者观点的国家占比仅5%、足以撑起近年的央行购金增量吗？

2003年以来，全球央行购金报告规模中，俄罗斯、中国、印度、土耳其占比分别高达26.9%、24.9%、6.9%、6.6%；央行购金正是由少数国家主导，而与多数国家关联不大。美国将俄罗斯“踢出”SWIFT后，基于安全考量“对制裁的担忧”、“预防货币体系变动”等或成为了部分国家外汇储备管理的理由。而截至2024年7月，中国、印度、日本等国黄金占外汇储备比例仍相对偏低，购金空间仍在。

央行购金节奏同样重要；经验显示，美债减持节奏与购金节奏较相关，2025年12月前，中长期美债到期规模仍在增加，“被动减持”下的购金节奏有望维持。即便“空间”仍在，央行购金也可能平滑节奏、防止金价过快上涨。1）过去一段时间的节奏可辅助判断：由于部分国家申报的滞后性等，世界黄金协会估算的央行购金数据或更为准确；跟踪瑞士、英国出口变化，全球主要国家美债减持情况或可更为高频地把握购金节奏。2）未来购金节奏确难把握，但历史回溯来看，俄罗斯等国家央行购金节奏与美债减持节奏相关，2025年12月前，中长期美债到期规模仍在上升，到期不续型“被动减持”或将延续，基于这类的购金节奏也有望大体维持。

（三）金价可能的演绎？关注美国大选、国内经济预期

交易面，金价与ETF持仓的背离也引发了市场对超涨的担忧；但实际上，ETF持仓中亚洲投资需求或被“忽视”。2023年以来，金价和全球黄金ETF持仓量同样出现背离；除央行购金的影响外，ETF数据“忽视”的亚洲投资需求也是重要原因。黄金投资需求可分为实物投资和ETF投资，其中亚洲投资者以实物投资为主、欧美则以ETF投资为主。高频的ETF持仓数据虽可表征各区域投资者的偏好，但当区域间偏好出现背离时（如2023年以来），用全球ETF总变化来刻画投资需求则会大量“遗漏”亚洲投资者的实物黄金投资。而这，正是过去2年金价大涨的又一驱动力。

分区域来看，欧美投资需求仍受实际利率框架主导；关注大选落地后美债利率的可能演绎。历史回溯来看，黄金价格月度环比涨跌幅与10年期美债实际利率月度环比变动幅度、两者的负相关关系长期较为稳定，在2022年8月以来仍显著负相关；而欧美投资需求正是受其主导。向后看，美债利率走势仍存一定不确定性：1）如特朗普当选，“关税加征”的推进或将美国经济拖向衰退，“衰退交易”下美债利率仍将回落，利多黄金；2）如哈里斯当选，其对居民补贴性政策或支撑美国消费的韧性，如“复苏交易”开启，或约束金价上行空间。

亚洲投资需求的高涨由中国主导，或因股市等其他资产欠佳表现激发的配置需求；交易面，黄金的配置确偏拥挤，但会否转向或仍需关注经济预期的边际变化。分国别来看，2024年以来，中国、印度、日本的黄金ETF分别新增28.9吨、9.5吨、7.7吨，中国投资需求的增长最为突出；而这背后，或有近年来股市、房市等的相对低迷，对部分资金转向黄金的驱使。截至9月20日，COMEX金的RSI为72.1、处于超买区间，3个月平价期权隐含波动率也相对偏高。但年初以来，这一现象一度长期存在；在其他资产的相对吸引力提升前，金价对实际利率变化的非对称性或长期存在。

风险提示