屠强 FRM 资深高级宏观分析师
赵伟 申万宏源证券首席经济学家
摘要
制造业投资领域“大分化”？设备更新政策并非驱动本轮投资强劲的主因。
今年来，设备更新政策相关的行业投资增速虽走高，但非政策相关的行业投资也一度走强。上中下游来看，中游机械设备投资增速反而回落。设备更新政策类行业投资增速今年明显上升至13.9%，但非政策相关行业的投资增速也一度上升至12.7%。中游机械设备增速在本轮政策前已大幅上升，今年来则持续下行，反而是上游和下游投资增速上升。
从需求驱动类型来看，今年制造业投资增速较高的更多是外需依赖型行业，内需依赖型行业中，增速较高的是高耗能行业和下游行业。外需依赖型行业投资增速大幅上升至12.3%。但内需依赖型行业增速持续回落至9.9%。而内需依赖型行业内部，增速较高的是下游行业、高耗能行业，增速均在14%左右，但中游机械设备增速则整体走低。
从企业类型来看，今年国企固定资产增速上升，其他企业增速下降。此外上市公司增速下降，非上市公司增速上升。国有企业固定资产增速上升至5.6%。而私营企业固定资产增速由8.1%大幅下滑至5.8%。此外上市公司固定资产增速在前期冲高后回落，由去年底16.3%下行至6月末12.4%，而非上市公司增速上升，或也说明非上市国企增速上升。
投资资金来源“大分化”？今年支撑投资的并不是设备更新再贷款，而是经营性现金流。
从总量数据初步来看，非地产投资的资金来源经历从杠杆资金到内生资金的转变。2022年-2023年，非地产投资的资金来源中，自筹资金增速明显下滑，但国内贷款增速上升，反映杠杆驱动。而2024年出现相反变化，贷款增速明显下滑，而自筹资金增速有所上升。
从中观数据来看，制造业投资也呈现2022年依赖杠杆资金、但今年更依赖内生资金的情况。制造业资产负债率在2023年前明显上升，折算形成投资的增量资金为12500亿左右、构成有效支撑，但资产负债率今年总体持平。此外，贷款余额增速也在2023年上半年达到高点（40.3%）。但2023年下半年以来增速明显下滑，24Q2读数仅18.1%。
此外，4月初央行出台的支持设备更新再贷款余额截止6月末仍为0，说明上半年强劲制造业投资并非源于政策刺激。4月前，前期设备更新改造和科技创新再贷款余额下滑至3105亿，同比减少1789亿。与此同时，4月初出台的科技创新和技术改造再贷款支持设备更新，但截止6月末，余额也仍为0。但设备购置投资增速2月以来就大幅冲高。
驱动因素结构“大分化”？投资高增主因产业内生转型，而并非单纯反映政策刺激。
宏观层面，2022年以来产能利用率难以有效解释制造业投资的强劲表现。结构上，上中下游均出现产能利用率与投资的背离，下游内需依赖行业和外需依赖行业最为明显。产能利用率是衡量供需远期能否再平衡的重要中介指标，因此数据上产能利用率与制造业投资走势十分匹配。但自2022年以来出现产能利用率下行、但制造业投资冲高的现象。
中观层面，外需依赖和下游行业产业升级，是推动投资强于产能利用率的原因之一，但内需中上游有“陷入内卷”的迹象（投资高增、但利润率下滑）。内需中上游出现更明显的投资高增但利润率明显下滑的现象，或反映“陷入内卷”迹象，未来短期空间或较小。但外需依赖型行业和内需下游行业销售净利率在改善，未来投资或仍有提升空间。
产能更新是推动投资强于产能利用率的原因之二，后续内需中上游更新空间或相对较小，但外需依赖型行业、高耗能行业、内需下游行业更新空间或较大。不同行业更新周期不同，参与全球竞争、或高耗能行业更新更频繁（5年左右），内需依赖型下游更新周期偏长（10年左右）。而下游内需行业是近十年来首次大规模更新，目前离历史更新高点仍有提升空间。此外更新更频繁的外需依赖型行业、高耗能行业，后续预计更新空间也较大。
风险提示
风险提示：经济复苏不及预期，部分新兴行业过度投资，房地产形势变化超预期。
报告正文
1. 一问：投资领域“大分化”？
今年来，设备更新政策相关行业投资增速虽走高，但非政策相关行业投资也一度走强。上中下游来看，中游机械设备投资增速反而持续回落。从政策受益行业来看，本轮大规模设备更新政策聚焦钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行业，涵盖上中下游。其中，设备更新政策类行业投资增速自去年底8.6%上升至今年7月13.9%，但非政策相关行业投资增速也一度上升至12.7%的较高水平。拆分上中下游来看，中游机械设备在本轮政策前就已出现增速大幅上升特征，而今年以来增速反而持续下行，反而是上游和下游投资增速走强。
从需求驱动类型来看，今年制造业投资增速较高的更多是外需依赖型行业，内需依赖型行业中，增速较高的是高耗能行业和下游行业。今年以来，外需依赖型行业投资增速由去年底8%、一度大幅上升至16.5%，虽然7月有所走弱，但仍维持12.3%的较高水平。但相比之下，内需依赖型行业投资增速持续回落，同期由12.1%下滑至9.9%。而内需依赖型行业内部，增速较高的是下游行业（总体保持在14%左右），此外高耗能行业投资增速二季度来也明显上升至14.8%，但中游机械设备增速整体走低。
从企业类型来看，今年国企固定资产增速上升，其他企业增速下降。此外上市公司增速下降，非上市公司增速上升。首先，分所有制结构来看，今年以来国有企业固定资产增速明显上升，由去年11月4.7%上升至目前5.6%。而私营企业固定资产增速同期由8.1%大幅下滑至5.8%。此外，上市公司固定资产增速在前期冲高后回落，由去年底16.3%下行至6月末12.4%，而同期规模以上制造业固定资产增速基本保持在6.5%左右，说明非上市公司增速上升，尤其是非上市的国有企业。
2. 二问：投资资金来源“大分化”？
从总量数据初步来看，非地产投资资金来源经历从杠杆资金到内生资金的转变。依据统计局数据公布范围，能表征制造业投资资金来源月度变化的口径只有“非房地产投资资金来源”。结构数据中，虽然自筹资金也包括部分未统计在国内贷款中的非标融资，但更多为自有资金（包括往年盈利），因此数据上自筹资金与国内贷款增速往往走势并不一致。2022年-2023年，非地产资金来源中自筹资金增速下滑，但国内贷款增速上升，而2024年则出现贷款增速下滑、自筹资金增速上升的情况。
从中观数据来看，制造业投资也呈现2022年依赖杠杆资金、但今年更依赖内生资金的情况。制造业资产负债率在2022年-2023年明显上升，从56.1%上升至57.5%，若以固定资产规模折算形成投资的资金，增量资金为12500亿左右，对近年制造业投资形成有效支撑。此外，从贷款余额增速来看，该数据也在2023年上半年达到高点（40.3%）。但2023年下半年以来增速明显下滑，至2024年二季度，读数仅18.1%。
此外，4月初出台的支持设备更新再贷款余额截止6月末为0，说明上半年强劲的制造业投资并非源于政策刺激，而是下文会讨论到的正常内生更新周期和产业升级现象。4月前，设备更新改造再贷款和科技创新再贷款政策均到期，再贷款余额持续下滑，至6月末下滑至3105亿，较去年同期减少1789亿。与此同时，4月初出台的科技创新和技术改造再贷款支持设备更新，但截止6月末，余额也仍为0。而今年以来制造业投资持续强劲、设备购置投资增速，由去年底 6.2%上升至目前 17.2%。
上市公司数据也显示，23Q4以来支撑投资的更多是经营性现金流，并非是设备更新再贷款政策在拉动投资。22Q2-23Q3期间，上市公司制造业经营性现金流大幅下滑，同比增速由18.3%滑至平均8%左右，而取得借款收到的资金增速由2.2%明显上升至最高21.6%的水平。但23Q4以来，取得借款收到的资金增速大幅下滑至目前4.4%的水平，而经营性现金流增速一度回升至19.6%。
3. 三问：驱动因素结构“大分化”？
宏观层面，2022年以来产能利用率难以有效解释制造业投资的强劲。结构上，上中下游均出现产能利用率与投资的背离，下游内需依赖行业和外需依赖行业最为明显。产能利用率是衡量供需远期能否再平衡的重要中介指标，因此数据上产能利用率与制造业投资走势十分匹配。在产能利用率偏低的时候，即使需求改善，也很难明显拉动投资，因为现有产能可以覆盖远期需求。但自2022年以来，也出现产能利用率下行、但制造业投资冲高的现象。且从结构数据来看，非高耗能中上游、下游均出现类似特征，其中，下游内需依赖型、外需依赖型投资与产能利用率背离的现象最为明显。
中观层面，部分行业产业升级是推动投资强于产能利用率的原因之一，但目前有“陷入内卷”的迹象（投资高增、但利润率下滑）。我们在《制造业投资框架“大迁移”》报告中提出，部分行业会经历产业升级驱动的投资，表现为投资高增后增加值率会提升。由于增加值率没有最新数据，我们以上市公司销售净利率为替代，数据上制造业固定资产增速与销售净利率在2022年之前明显正相关，产业升级现象明显。但2022年后固定资产增速走高而销售净利率走低，投资陷入“内卷”。
结构上内需中上游（中游机械）出现更明显的投资高增但销售净利率明显下滑的现象，未来短期空间或较小。但外需依赖型行业和内需下游行业销售净利率在改善，相关投资未来或仍有提升空间。内需中上游是最明显的投资高增但销售净利率下滑的领域，未来短期空间或相对有限。相比之下，内需依赖型下游和外需依赖行业均出现销售净利率上升、而投资下滑的现象，未来投资或仍有提升空间。
此外，产能更新是推动本轮投资强于产能利用率的原因之二，历史上我国存在典型的产能更新周期，更新时也会额外支撑投资。产能更新并不是大幅新增产能，而是存量产能结构调整，更新改造。这一模式并不会导致产能明显扩张，但是会客观表现为制造业投资高增。这一现象可以通过观察制造业投资增速与固定资产增速差值的变化规律得出。譬如若制造业投资增速高、但固定资产增速低的时候，意味着投资更多是产能更新与结构调整。此外从数据上来看，废弃资源利用业投资增速也与上述增速差值基本匹配，也能侧面验证更新周期规律（产能更新后旧设备会被废弃资源利用）。
不同行业更新周期不同，参与全球竞争、或高耗能行业更新更频繁，内需依赖型下游更新周期偏长。数据显示，高耗能行业与依赖外需的行业更新周期更快，平均为5年左右，非高耗能行业中，内需依赖型中上游更新周期为7年左右，而下游内需依赖型行业更新周期为10年左右。
后续非高耗能中上游更新空间相对较小，但外需依赖型行业、高耗能行业、内需下游行业更新空间较大。近年来，非高耗能中上游已经历过一轮大规模更新（2022-2023年），后续空间相对有限，相关行业投资增速至今年也持续下滑。而下游内需行业是近十年来首次大规模更新，目前离历史更新高点仍有提升空间。此外外需依赖型行业前期更新也不明显，高耗能行业也是目前设备更新政策重点提及的领域，考虑两者更新周期均更短，未来也有较大概率继续更新形成投资。
风险提示：
1）经济复苏不及预期。海内外形势变化使内需修复偏慢。
2）部分新兴行业过度投资。部分行业投资增速持续超出潜在需求水平。
3）房地产形势变化超预期。地产超预期走弱，影响产业结构。
THE END
+报告信息
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《制造业投资结构“大分化”？——“产业突围”系列专题之二》
证券分析师：
屠强 FRM 资深高级宏观分析师
赵伟 申万宏源证券首席经济学家
发布日期：2024.09.09
