美国非农下修：经济“预警”还是统计偏误？

近期，美国非农就业数据大幅下修引发市场讨论，是统计现象，还是经济预警？我们认为，美国就业市场正处于“均衡化”到“松弛化”的转折点，而虽然居民零售整体表现不弱，但结构上低收入群体财务压力、消费降级已不可忽视。

（一）非农大幅下修：统计现象还是经济“预警”？

美国非农就业人数初步下修81.8万人，非法移民并非主要因素。市场认为此次非农下修主要为非法移民推动，因为美国QCEW普查不统计非法移民，但是我们前期报告提出^[1]，此次初步公布的81.8万人下修行业结构里，并不是非法移民集中的休闲酒店业等行业下修最多，反而是专业/商业服务贡献了最大35.8万人的下修，从而非法移民很难完全解释此次下修幅度。

企业生死假设过于乐观对此次就业下修或有更大影响。

1）为何美国劳工局要在每月非农就业数据中纳入企业生死假设？每个月的非农就业数据实际上由样本调查与企业生死假设构成，后者是为了弥补统计局无法高频捕捉到当期企业开业、破产对就业影响的缺口。2024年以来，企业生死假设对于每月非季调就业新增的贡献达到46.9%（12MMA）。

2）当美国经济出现较大变化，如2022年以来美联储激进加息并维持高利率，企业倒闭破产情况出现较大变化的时候，企业生死假设往往会体现的过度乐观。数据显示，QCEW所统计的工作场所增量在2023年下半年大幅回落，但2023年至今月度企业生死假设变化不大，叠加年度非农下修幅度与QCEW工作场所变化有一定相关性，从而企业生死假设很可能对就业下修有较大贡献，2023年以来美国企业开业数据较弱、企业破产数据上升也印证这一情况。

2025年初年度非农下修将会落地，同时2024年4-12月企业生死假设或被下修。的确，近期公布的81.8万人就业下修（2023年4月-2024年3月）并不影响近几个季度的就业，因此并未造成金融市场过大波动。但是，当最终下修幅度在2025年初被落实之时，美国劳工局还会同时根据更新后的企业生死假设修正2024年4月-12月的就业数据，是为后基准调整（Post benchmark）。我们对比每年企业生死调查对就业贡献的修正幅度与非农修正幅度，发现两者存在较强相关性。如果假设2025年初落地的非农下修幅度的确为81.8万人，那么这很可能意味着2024年4月-12月企业生死假设对就业的贡献也会被下修，这会对2025年初市场对美国经济、美联储降息预期造成一定冲击。

总结来说，我们并不能把非农下修的原因全部归功于非法移民，企业倒闭指向美国就业市场的确存在趋势性弱化的经济现象。

（二）劳动力市场：从均衡化到松弛化？

上文我们提出美国非农就业的下修的确反映经济存在走弱趋势，因此更需关注非农数据的趋势，而非绝对值，那么从其余就业市场数据来看，是否也存在走弱的情况呢？美国就业数据所对应的经济信号错综复杂，月度非农数据已经基本被市场认定其绝对水平缺乏真实性，不但每月会下修，而且年度也会出现诸如81.8万人的修正，因此更需关注美国非农数据的趋势，而非绝对值。

5月以来，美国失业率上行的主要解释是供给改善和临时性因素，萨姆规则信号失真，但边际走弱趋势值得关注。5月以来美国失业率提升主要有两方面因素影响，分别是非法移民以及飓风，飓风使得7月失业率提升有一次性影响，而家庭调查对非法移民的部分统计则使得失业人口变化中有较大供给侧影响，萨姆规则信号失真。如果说非农是从企业假设角度高估了经济，失业率背后的家庭调查则是从非法移民的角度“低估”了经济，虽然非法移民推高了失业率中枢，但却是实实在在改善经济的。

从劳动力市场供需角度，我们能够发现美国就业市场正处于“均衡化”到“松弛化”的临界点。从“贝弗里奇曲线”来看，过去几年美国就业市场紧张的缓解过程中，职位空缺率的下降并没有导致失业率上升，这是由于过去美国居民持有大规模超额储蓄，就业意愿较低，同时企业招聘需求旺盛难以满足，使得同等水平下的失业率对应了更高的职位空缺率。但随着美国居民超额储蓄耗尽，美国职位空缺率当前低至4.9%，仅略高于2019年水平，未来职位空缺下滑可能意味着更大幅度失业率上行。 

如何看待美国劳动力市场趋势？中期仍在走弱过程中，短期有企稳信号。从中期展望角度，我们认为美国就业市场的确处于走弱的大趋势过程之中，主要逆风在于居民储蓄的耗尽，以及高利率对于中小型企业经营、招聘需求的抑制。结构上更为显著体现在美国低收入群体失业预期飙升。在过去一系列较弱的美国经济数据基础上，7月以来市场对美国经济预期变的更为悲观，年内降息预期已经提升至100BP。但从高频数据角度来看，美国就业数据短期内仍然有企稳的可能性，一方面美国小企业雇佣计划调查领先非农新增就业约0-2个月，此指标近几月并未进一步下行；另一方面美国8月标普服务业PMI（55.2）超市场预期强劲，强于市场预期的54以及7月的55。

从近期美元指数走弱来看，经济数据的不及预期、鲍威尔对于9月降息的引导均对其有较大作用，如果下周公布的美国8月就业数据有所企稳，会相应影响美债利率、美元指数，美联储在9月也会更倾向于25BP降息，如果就业数据弱于预期，则9月50BP降息预期将会发酵。

（三）居民消费：整体韧性与结构上的“脆弱性”

居民就业和消费是一个循环，在今年美国二季度以来就业数据走弱的情况下，美国居民消费却表现不弱，如8月29日美国二季度GDP季调年化环比上修至3.0%，实际上显示美国经济短期内仍有韧性。美国7月PCE同比2.7%，环比0.4%，超市场预期强劲，也是一个印证。

但从历史角度来看，居民消费走弱并不是经济衰退的领先指标，也非必要条件。分析1960年以来美国几轮经济衰退经验，我们发现衰退开始之前6个月很难观察到美国居民消费走弱的信号，而即便是在经济衰退开始之后，美国居民消费也可能出现回升，如1970年、1981年衰退。因此，我们并不能凭借当前消费稳健断定未来美国经济稳健无忧。

既然居民消费本身并不是衰退的领先指标，那么从美国消费驱动力出发，应当如何分析消费前景？美国消费经典分析框架主要为收入以及财富效应。

1）收入渠道，疫情之后美国居民收入有过两波提振居民消费的逻辑，第一波为2020-2021年期间美国政府向居民发放的财政补贴形成了超额储蓄，在疫后几年持续保障美国居民消费韧性，第二波为2023年美国居民所享受到的税收递延，税收缴纳的减少推动了居民收入增速。展望未来，美国居民超额储蓄已经耗尽，税收也在2024年转为对收入的拖累，未来美国居民的收入变量或将更多取决于工资增速，也就是取决于美国就业市场转冷斜率。

虽然美国居民消费整体稳健，但结构上存在脆弱环节。

1）超额储蓄耗尽后，美国居民财务状况恶化，信用卡违约率提升，底层收入群体受冲击更为显著。美国信用卡贷款逾期90天+违约率（Delinquent）已经上升至10.9%，远超2021年10.0%的顶峰。根据旧金山联储研究，美国低收入人群超额储蓄的消耗直接对应该群体信用卡贷款违约率的提升，这也在美联储7月FOMC会议纪要中提及。

2）上半年美国零售销售结构中线上渠道表现亮眼，实际上指向某种程度上的“消费降级“，这一点我们在美联储褐皮书、零售公司财报中均能够发现蛛丝马迹。美联储7月褐皮书中提到，虽然零售销售稳定，但是零售商打折力度加强，居民对于非必需品需求、购物质量要求下降，而沃尔玛财报中也提到消费者更注重价值，此外，”一元店”性质的Dollar General本周发布的财报也指出核心客户财务压力增强。

[1] 详细分析见《降息在即，节奏待定——2024 杰克逊霍尔年会鲍威尔演讲笔记》（2024.08.24）

[2] 详细分析见《美国房地产市场，从短缺到过剩？》（2024.08.17）

证券分析师：

王茂宇 高级宏观分析师

陈达飞  首席宏观分析师

赵伟 申万宏源证券首席经济学家

发布日期：2024.08.31