屠强 FRM 资深高级宏观分析师
贾东旭 高级宏观分析师
赵伟 申万宏源证券首席经济学家
摘要
事件：统计局公布8月经济数据，社零当月同比2.1%、预期2.7%、前值2.7%；固定资产投资累计同比3.4%、预期3.5%、前值3.6%；地产投资累计同比-10.2%、预期-10.2%、前值-10.2%；工业增加值当月同比4.5%、预期4.7%、前值5.1%。
核心观点：经济指标略有走弱，但政策效果也在逐步显现过程中。
社零：商品零售构成主要拖累，或显示以价换量策略进一步渗透，但餐饮收入相对稳定。8月社零表现低于预期，主因商品零售（-0.8pct至1.9%）走弱，限额以上和限额以下均同步下行。其中，汽车再度走弱，但8月汽车销量小幅回升，销售额下行或更多源于汽车价格下降。而8月居民出行同比增速较7月改善，推动餐饮收入增速小幅回升。
地产需求侧：销售小幅好转但仍处低位，房价继续下行，居民观望情绪仍在发酵。8月商品房销售面积当月同比回升2.8pct至-12.6%，但仍处低位。70城新建住宅、二手住宅价格同比也均回落0.4pct。地产需求侧的刺激难以短期根本性扭转供给侧房企竣工风险，预售期房正常竣工率仅40%左右，居民对购置期房存在观望情绪，也拖累期房销售。
地产供给侧：融资、开工、复工、投资边际有所回升，但总体仍然偏弱，竣工则继续下行。8月房企信用融资增速小幅回升1.3pct至-10.6%。在此背景下，地产投资、新开工、复工施工面积数据表现均小幅改善，但所有指标同比仍处于-10%~-20%的较低区间。另一方面，住宅竣工增速大幅回落11pct至-33.5%，竣工压力仍是地产核心矛盾。
固定投资：8月增速有所回升但仍低于市场预期，且剔除价格后实际增速回升幅度更小，结构上地产投资磨底、服务业投资下行是主要拖累。8月固定资产投资当月同比回升0.4pct至2.3%，剔除价格后实际增速仅回升0.2pct至4.2%。拆分结构看，服务业投资增速继续回落2个百分点以上，微观主体信心仍待提振。此外地产投资增速也仍在磨底。
政策效果：稳增长政策效果也在逐步体现，前期尚未形成设备购置的政策资金加快落地，公用事业也推动基建投资走强。8月制造业投资、设备购置环比均明显强于季节性，同比增速高基数下也维持高位。4月初支持设备更新的再贷款余额截止6月末仍为0，发力阶段或更多集中于下半年，或对当前投资形成有力支撑。此外基建增速回升0.9pct至6.4%，其中公用事业再度走强，但狭义基建延续4月以来走弱态势。
重申观点：下半年经济指标有所走弱，但政策逐步显现效果，观察后续政策对冲力度。外需方面，美国补库进程接近结束，全球制造业景气修复接近尾声，加之出口基数走高，预计下半年出口增速总体回落。内需方面，按三年施工周期，21H2以来新开工大幅下滑，或将对应带来今年下半年地产投资下行压力。但前期设备更新政策的效果已开始体现，中央财政与国有企业领域的基建投资也在提速，后续关注增量政策如何进一步对冲。
常规跟踪：消费需求略走弱，投资小幅回升，生产有所回落。
生产：工业生产延续回落，服务业生产小幅下滑。8月，工业增加值当月同比较上月回落0.6pcts至4.5%；其中制造业生产边际减少1个百分点。服务业生产同比减少0.2pcts。
投资：固定资产投资不及预期，狭义基建投资明显下行。8月，固定资产投资累计同比为3.4%，当月同比较上月增加0.4个百分点至2.3%。
消费：社零增速有所回落，结构上商品零售下滑但餐饮收入小幅改善。8月，社零同比录得2.1%、较上月回落0.6个百分点。其中，商品零售当月同比较上月减少0.8个百分点至1.9%；餐饮收入则有小幅回升，当月同比较上月增加0.3个百分点3.3%。
风险提示
外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。
报告正文
事件：统计局公布8月经济数据，社零当月同比2.1%、预期2.7%、前值2.7%；固定资产投资累计同比3.4%、预期3.5%、前值3.6%；地产投资累计同比-10.2%、预期-10.2%、前值-10.2%；工业增加值当月同比4.5%、预期4.7%、前值5.1%。
1. 核心观点：经济指标略有走弱，但政策效果也在逐步显现过程中
社零：商品零售构成主要拖累，或显示以价换量策略进一步渗透，餐饮收入相对稳定。8月社会消费品零售总额同比较上月下行0.6个百分点至2.1%，主要来源于商品零售（-0.8pct至1.9%）的走弱。商品零售内部，限额以上商品零售（-0.7pct至-0.7%）和限额以下商品零售（-0.8pct至3.7%）同步走弱。其中，汽车（-2.4pct至-7.3%）再度走弱，考虑到8月狭义乘用车销量（+1.9pct至-0.9%）和汽车销量（+0.2pct至-5.0%）均相对稳定甚至改善，汽车价格下降或是主要因素。地产后周期商品中家具（-2.6pct至-3.7%）和建筑装潢材料（-4.6pct至-6.7%）进一步下探，家电（+5.8pct至3.4%）低位反弹但仍不及上半年平均水平。
今年暑运更加集中于8月，带动餐饮收入乃至于服务消费的相对稳定。高温和强降雨等极端天气集中影响7月居民出行后，8月铁路客运量同比上行6.3pct至10.6%，居民更多选择8月出行，带动餐饮收入8月小幅改善（+0.3pct至3.3%）。不过，服务零售额累计同比8月进一步下行0.3个百分点至6.9%，单月的服务消费零售同比可能较7月持平或小幅走弱。但随着暑运的结束，由居民出行创造出的服务消费脉冲或同样趋于回落。
地产需求侧方面，销售小幅好转但仍处低位，房价继续下行，居民观望情绪仍在发酵。8月商品房销售面积、金额当月同比分别回升2.8、1.3pct至-12.6%、-17.2%，但仍处低位，1-8月累计同比分别为-18.6%、-24.3%。房价方面，70城新建住宅、二手住宅价格同比也均回落0.4pct至-5.7%、-8.6%，一线一手价格同比持平-4.2%，但二线（-0.5pct至-5.3%）、三线（-0.4pct至-6.2%）继续下行。与此同时，地产需求侧的刺激难以短期根本性扭转供给侧房企竣工风险，预售期房正常竣工率仅40%左右，居民对购置期房存在观望情绪，也拖累期房销售。
地产供给侧，开工、复工、投资有所回升但仍然偏弱，竣工则继续下行。8月房企信用融资增速小幅回升1.3pct至-10.6%。在此背景下，地产投资当月同比小幅回升（名义+0.6pct至-10.2%，实际+0.4pct至-9.1%），新开工小幅回升3pct至-16.1%。施工面积累计增速也小幅回升至-12.0%，但所有指标仍处于较低区间。另一方面，住宅竣工增速大幅回落11pct至-33.5%，竣工风险仍是地产核心矛盾。
固定投资方面，8月增速有所回升但仍低于市场预期，且剔除价格后实际增速回升幅度更小，结构上地产投资磨底、服务业投资下行是主要拖累。1-8月固定资产投资累计同比3.4%，低于市场预期（3.5%，WIND），当月同比回升0.4pct至2.3%，剔除价格后实际增速仅回升0.2pct至4.2%。拆分结构看，服务业投资增速继续下行，名义增速、实际增速分别回落2.1、2.4pct至0.4%、2.5%，微观主体信心仍待提振。此外地产投资增速也仍在磨底（名义增速-10.2%，实际增速-9.1%）。
但稳增长政策效果也在逐步体现，前期尚未形成设备购置的政策资金加快落地，公用事业投资也明显走强，但狭义基建仍在回落。8月制造业投资名义增速在高基数下仅回落0.2pct至8.1%，环比（19%）明显强于季节性（15.6%）。设备购置增速高基数下也持平15.7%，环比（-5.3%）也好于季节性（-8%）。4月初支持设备更新的再贷款余额截止6月末仍为0，发力阶段或更多集中于下半年，或对当前制造业投资形成有力支撑。此外基建增速回升0.9pct至6.4%，其中公用事业投资再度走强（+1pct至22.1%），但狭义基建投资增速延续4月以来回落态势（-0.4pct至1.6%）。
工业生产：地产与传统基建不振进一步拖累上游生产，出口见顶迹象开始影响部分下游生产。8月工业增加值实际同比4.5%，较上月下降0.6个百分点。其中采矿业（-0.9pct至3.7%）小幅回落，公用事业（+2.8pct至6.8%）在炎热天气带动下走强，制造业（-1.0pct至4.3%）回落。制造业内部，受地产基建投资影响的上游生产走弱幅度较大，黑色金属（-0.6pct至-2.1%）、有色金属（-2.8pct至2.6%）、非金属矿物（-2.6pct至-5.5%），中下游出现分化，汽车（+0.1pct至4.5%）、电气机械（-0.2pct至2.6%）、专用设备（+0.4pct至2.9%）相对稳定，和出口更相关的计算机、通信和其他电子设备（-3.0pct至11.3%）有所下行。
重申观点：下半年经济指标有所走弱，但政策逐步显现效果，观察后续政策对冲力度。外需方面，美国补库、全球制造业景气修复均近尾声，加之出口基数走高，预计下半年出口增速总体回落，应对关税的“抢出口”或缓和出口下行幅度，但或难以扭转出口下行趋势。内需方面，按三年施工周期，21H2以来新开工大幅下滑，或将对应带来下半年地产在建项目和投资的下行压力。此外今年已售期房到期较集中，但目前地产竣工持续走弱、期房竣工率也维持低位，供给侧竣工风险仍有隐忧，或对刺激需求侧的地产政策效果形成扰动。但前期设备更新政策的效果已开始体现，中央财政与国有企业领域的基建投资也在提速，后续关注增量政策如何进一步对冲。
2. 常规跟踪：消费需求略走弱，投资小幅回升，生产有所回落。
生产：工业生产延续回落，服务业生产小幅下滑。8月，工业增加值当月同比较上月回落0.6个百分点至4.5%；其中制造业、采矿业生产回落幅度较大，边际分别减少1、0.9个百分点至4.3%、3.7%，电热燃业则有回升，环比上涨2.8个百分点至6.8%。主要行业中，电热产供生产涨幅较大，边际回升3.7个百分点至6.9%；消费制造中，酒饮料茶、医药也有回升，环比分别增加2.5、1.3个百分点至5.2%、2.8%。此外，服务业生产有小幅回落，8月同比较上月减少0.2个百分点4.6%。
投资：固定资产投资不及预期，狭义基建仍在下行。8月，固定资产投资累计同比为3.4%、低于市场预期（3.5%，WIND），调整后的当月同比较上月增加0.4个百分点至2.3%。其中，狭义基建投资回落幅度相对较大，累计同比较上月减少0.5个百分点至4.4%，当月同比较上月下行0.3个百分点至1.6%。
制造业投资维持韧性，汽车、计算机通信等行业投资增速涨幅较大。8月，制造业投资虽受高基数影响有所下滑，但整体维持韧性，累计同比较上月减少0.2个百分点至3.4%；当月同比较上月减少0.2个百分点至8.1%。分行业看，汽车、计算机通信、电气机械等装备制造业投资边际有所回升，当月同比分别较7月增加7、5、2.2个百分点至6.3%、14.3%、13.6%；相较之下，装备制造业中运输设备、专用设备投资增速边际回落，当月同比分别较上月减少8.4、4个百分点至31.9%、11.8%。
地产投资弱修复，新开工、商品房销售面积表现偏弱，竣工面积继续下探。8月，房地产开发投资累计同比-10.2%、持平前月，当月同比降幅收窄、较前月回升2.8个百分点至-8%。分不同阶段看， 房屋新开工、商品房销售面积有所修复，累计同比降幅分别较前月收窄0.7、0.6个百分点至-22.5%、-18%；但整体较去年同期仍有较大差距，后续地产新开工、销售复苏的持续性有待进一步观察；竣工面积则继续下探，累计同比较前月下行1.8个百分点至-23.6%，明显弱于去年。
消费：社零增速有所回落，结构上商品零售下滑但餐饮收入小幅改善。8月，社零同比录得2.1%、较上月回落0.6个百分点。其中，商品零售当月同比较上月减少0.8个百分点至1.9%；餐饮收入则有小幅回升，当月同比较上月增加0.3个百分点3.3%。分品类看，家用电器、烟酒消费增速转正，边际分别上涨5.8、3.2个百分点至3.4%、3.1%；服装鞋帽消费降幅明显收窄，边际回升3.6个百分点至-1.6%。
就业：本地户籍人口就业压力增大，城镇调查失业率小幅上升。8月，城镇调查失业率较上月增加0.1个百分点至5.3%，高于过往5年均值0.1个百分点。其中，本地户籍人口失业率小幅增加，较上月上行0.2个百分点至5.4%；外来户籍人口失业率则有下滑，较上月减少0.2个百分点至4.9%。
风险提示：
外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。
THE END
+报告信息
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《经济与政策的“新”变化——8月经济数据点评》
证券分析师：
屠强 FRM资深高级宏观分析师
贾东旭 高级宏观分析师
赵伟 博士 申万宏源证券首席经济学家
发布日期：2024.09.14
