浅析创新药出海BD交易、Out/in-License、并购及NewCo模式的一些考量

2024年中国出海药企出海捷报频传，海外拓展成果丰硕。近期官宣的就有：映恩生物与葛兰素史克（GSK）就一项ADC药物（DB-1324）达成独家授权协议。复宏汉霖携手Intas及其子公司Accord达成汉曲优®独家商业化合作，实现其首次商业化供货至北美地区。基石药业授予Pharmalink在中东、北非和南非地区商业化舒格利单抗的权利。百奥智汇与吉利德科学签署资产购买协议，将多个临床前抗肿瘤候选药物的全球权益授予吉利德科学。BioNTech收购普米斯的全部股权。恒瑞医药将其GLP-1类创新药组合的全球开发、生产和商业化独家权利有偿许可给美国Hercules公司等等。

上述案例涵盖了几种典型交易模式，大致可分为传统商业化BD交易、IP Out/in-Licensing，股权或资产并购交易，以及近年备受瞩目的NewCo模式。中国出海药企在选择出海模式时，有哪些选项？可参详的关注点有哪些？笔者结合过往项目经验，梳理一二，以期抛砖引玉。

揭开面纱看内核，中国背景的研发型药企（“出海药企”）在产品管线国际化时所采用的常见交易模式，包括：

由合作伙伴负责某个国家、地区的药品上市后的区域性销售、推广等商业化工作。最常见的模式有（a）总经销或分销；（b）商业化授权合作。

基于知识产权（IP）使用权的授权许可，双方进行开发、临床、生产乃至商业化的合作。常见有（c）IP Out/in-Licensing（中文名，IP授权交易、技术许可交易等），（d）R&D Collaboration（中文名，合作开发、战略合作协议等）。

前述模式一（b）商业化授权合作也可以同时归入本模式二内，只是其仅限于商业化阶段的IP授权合作。

基于目标公司之资产或股权所有权的收购交易，其中包括（e）股权收购；（f）资产收购。本文也会对常见交易模式正三角并购和反三角并购略作讨论。

近年风一下子大起来的模式，可以理解为，股权投资+IP 授权交易+资产收购/剥离（或有）的综合模式。

其实NewCo模式并非新鲜事物。早在十几二十年前，当跨国大药企（“MNC”）想充分挖掘实现其众多管线IP潜在价值时，就经常使用分拆方式，新创设一家子公司（NewCo），再将MNC拟分拆管线的IP和相关资产转移到Newco，作为对价换取Newco股权。

在传统BD交易模式下，可分为（a）总经销/分销模式和（b）商业化授权合作模式。

（a）总经销/分销模式

概念或方式。出海药企将药品通过总经销商或分销商进行销售。出海药企作为MAH Holder，其主体责任包括注册、监管合规、生产供应、药物警戒、不良事件和产品召回等等。经销商通常负责物流配送、销售推广、渠道管理，并协助MAH Holder参与药物警戒、不良事件收集、报告和召回等。

合作伙伴选择。一则，相比（b）商业化授权合作模式下的大合作伙伴（常为MNC），（a）总经销/分销模式下的合作伙伴相对没那么知名。因此，更需注意对合作方的资质、监管许可、历史合规记录、财务状况、重大诉讼及履约能力等的事前尽调和情况摸排。二则，经销商的市场区域覆盖、推广能力、现有分销网络及物流成本优势，能否立即为出海药企所用也是重点考虑因素。

财务条款。在经销/分销模式下，经销商不一定会提供首付款（即使有，相比IP授权模式下也会少得多）。双方主要按照约定的分配机制，基于药品销售收入收益共享。因此，更适合资金链并不那么紧张的药企。

产品IP角度。总经销/分销模式下通常不涉及授权产品或技术的专利。因此，仿制药及改良型新药多采用此方式。在该出海国/地区无专利保护的情形下，出海药企和海外经销商之间，就当地临床、注册、监管维持以及产品供货安排等诸多事项，可基于合作意愿讨论不同安排的可能性。并且，就出海药品在当地商标的归属等也是讨论的重点，在此不展开赘述。

一些注意事项。需特别注意协议中的价格管控条款和销售区域限制，是否有违反当地反垄断法规？并确保协议中包含必要的商业合规/FCPA条款。相关问题及其影响，在“立普妥”反垄断案、中国维C企业在美十六年反垄断案中都有体现，可资参考。

更需注意当地法律是否有特别规定，由此可能对双方权利义务产生影响？有必要的话建议咨询当地法域的执业律师。举例而言，部分中东或东南亚国家对商业代理人（Agent）性质的经销商伙伴，既存在特别的资质要求，同时也会给予额外贸易保护。如果交易双方在对经销协议中未做有效安排或进行性质澄清，当地法有可能会将经销商（Distributor）认定为商业代理人（Agent）。很多情况下，当地的一些合作伙伴可能主观上也希望被认定为商业代理人（Agent），从而获得当地法对其更大的保护。

（b）商业化授权合作

概念或方式。出海药企授权合作伙伴（多为MNC），利用出海药企的知识产权（如专利、商标、软件著作权等）来商业化产品。合作伙伴向出海药企的支付大致包括首付款、销售里程碑和销售分成等，且首付款金额通常不低。在该模式下，合作伙伴有可能成为在特定国/地区的MAH Holder，整体性承担主体责任，而出海药企仅作为许可方、药品或原料/API供货方。通过此模式，出海药企可提前获得商业化收入，同时利用合作伙伴在监管批准和市场推广商业化方面的专长，以降低风险。

IP角度。该模式存在基础是，合作伙伴在商业化阶段需要出海药企的一些知识产权和商业秘密（复杂情况下可能涉及专利、专有技术、商标、软件著作权、数据等等），授权范围包括商业化、上市后开发（Post-Marketing Development）。

市场和财务角度。合适的商业化合作伙伴，可以弥补出海药企在该境外国/地区商业化推广能力和市场经验相对有限的短板。除首付款之外，该模式下与MNC之间就后端收入（销售里程碑、销售分成等）通常采取具有激励效果的分成安排，以此鼓励合作伙伴投入更多资源进行产品的推广与商业化。

此外，商业化授权合作通常还会提前约定在特定事项发生时（例如业绩下滑、该国/地区的医疗保险目录纳入出现不利变化、专利悬崖等）的应对和调整机制，以确保双方利益的保护和协调机制。选对合作伙伴的话，该模式下的合规监管风险相对可控，稳定的现金流更可期。

一些注意事项。但硬币也有另一面，其后端收入完全仰赖于合作伙伴的市场开发能力、团队配置及精力投入程度。对出海药企而言，很难把控。即便在协议中做了约定，合作伙伴应“尽合理努力（Reasonable Efforts）”完成既定商业化目标、销售额承诺，但实践中就是否构成违约的界定也常存争议。并且，由于此类BD交易下，合作伙伴MNC的话语权往往更大，协议约定的争议解决机构通常是境外法院或国际仲裁机构。一旦发生争议，整个程序走下来很长，时间成本对出海药企并不友好，因为市场窗口期转瞬即逝。

独家商业化 vs 共同商业化？是取长补短，培养海外市场团队，共同承担商业化成本（同时在销售分成要求更高占比），出海药企借此机会从Biotech走向BioPharma？还是扬长避短，出海药企继续深耕于原本更擅长的创新研发，精进创新研发能力和效率，而在商业化变现上仰赖于合作伙伴？没有对错，依志向和选择而定。实操中也是势比人强，最终合作方式还是取决于双方实力和所长，协同能力以及由其他因素所综合决定的谈判地位。

概念或方式。指通过许可协议，许可方（出海药企作为Licensor）授权被许可方（合作伙伴作为Licensee）在许可领域（Field）地域（Territory）内开发、临床、注册、制造和/或商业化产品管线或技术的权利。付款上，通常由被许可方（合作伙伴）向许可方（出海药企）支付首付款、研发/临床/注册里程碑、销售里程碑，以及许可费分成等。

Option安排。在IP授权许可交易中，还常通过优先权（Option）安排，在已授权范围的基础上锁定其他优先合作权，包括被许可方（Licensee）可要求额外的权利/区域/地域/管线等的增加，或者许可方（Licensor）可依约定视情况要求转为共担临床/商业化成本，转为共同临床、共同商业化并重议分成方案的选择权，等等。

有关IP授权许可交易的细节问题纷繁复杂，本篇仅拟对药企出海的四种常见交易模式做简要概述，受限于篇幅，无法展开。有兴趣的可以看笔者之前的文章七宗错丨医药领域技术许可交易的法律风险（上）[1]及七宗错丨医药领域技术许可交易的法律风险（下）[2]。

模式一：BD交易下的（b）商业化授权合作，其实也属于IP授权许可交易的一种，只不过：

在IP授权许可交易下，我们经常听到（c）IP Out/in-Licensing（中文名，IP授权交易、技术许可交易等）和（d）R&D Collaboration（中文名，合作开发、战略合作等）。这两者虽都归属于IP授权许可交易，但目标不同：

IP Out/in-Licensing许可协议中的更多注意事项笔者已在过往文章进行详细分析。而在R&D Collaboration协议中，需额外注意双方分工、工作安排、交付物要求和时间表、验收和IP权属约定等等。尤其要明确：共有工作成果的约定、可否二次开发的权利、发表权、是否可专利化权利、背景和前景知识产权的专利维持义务、IP归属和收益分配以及合作双方对共有知识产权的优先购买选择权等。

有关IP授权许可模式与模式四：NewCo模式的对比，详见下文模式四。

近年来，全球药企并购活动持续活跃，涉及中国药企的并购交易更是日渐活跃。海外方面，不少MNC或外资投资人对中国创新药管线的技术发展和增值潜力有兴趣。中国国内，政府也在出台政策鼓励并购，比如今年9月发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等。

以下我们从法律角度，就生物医药行业常用的几种兼并收购模式做个梳理。

从标的物属性出发，兼并收购的交易标的可分为股权或资产的所有权。

（e）股权收购

有利。股权收购模式以其交易便捷性，快速资源整合能力，并更好保留目标企业整体性和运营连续性而受青睐。通过与出售方股东签订收购协议，完成股权交割，收购方可快速实现对目标公司的控制，从而产生协同效应，短期内把出海药企的创新效率和大药企体系内的商业化能力很好地组合在一起，快速实现规模化和集中化。

由于股权收购时只是股东变了，目标公司本身并未变，按理不影响目标公司已取得或申请中的MAH证书及其他监管许可、各类体系考核、EHS认证等。除非在该国/地区就该细分行业或基于目标公司情况，存在特别外资准入、出口控制或特别审批要求。举例来说，中国《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》《中国禁止出口限制出口技术目录》（2023年12月颁布），涉及美国TID（Technology, Infrastructure and Data），关键技术和新兴技术（Critical and Emerging Technologies List）的企业或业务，则需参照各国的监管规定依法合规应对，包括中国商务部/科技部审批，美国CFIUS（Committee on Foreign Investment in the United States，对此，资产收购亦可能涉及）等。

有弊。股权收购因为是对目标公司及其权利义务的一揽子整体收购，可能存在潜在不明债务和股东责任问题，都会让收购方产生顾虑。

（f）资产收购

有利。如果收购方既担心未知债务风险，又仅对目标公司的部分核心资产感兴趣。那么，从风险控制和资金使用效率出发，资产收购是一个佳选。

有弊。资产收购的交易过程及后续整合会比较复杂。比如，需考虑拟收购的资产范围及收购安排，包括资质证照、监管许可的转让、变更或重新申请，IP和数据等无形资产的实质和权利转移，房屋机器设备库存等有形资产的转移，人员、业务合同的转让/主体变更和交接，等等。并且，由于资产收购并非整体收购，其协同性也不如股权收购。

监管变更。生物医药行业在世界各国均属于强监管行业，资产收购中必会涉及到监管证照、资质批件等的变更、重新认领等，程序比较复杂。比如，当涉及中国上市后药品变更的，不仅需根据《药品上市后变更管理办法》完成相关变更。更值得注意的是，在中国国家药监局于11月5日公开征求意见的《关于加强药品受托生产监督管理工作的公告（征求意见稿）》中，对特定情形的MAH转让拟增加进一步的限制措施。

而在美国FDA层面，IND批件在符合一定程序要求下可以转，而新药注册（NDA）批件变更则需披露或审批（包括须经前置审批的major change、一般审批的moderate change（Changes Being Effected（CBE-0/CBE-30））、须在年度报告披露的minor change等）。在此基础上，美国还实行药品生产设施登记制（establishment registration），如果出售方将其生产设施作为资产进行出售的，则往往还涉及收购方就该生产设施重新进行生产设施登记。

如上所述，股权并购和资产并购模式各有优劣。并购中的重要考量还有税收筹划，以及各国经济、政治和监管要求等方面的影响。因此，在实际交易中，模式更多样和综合。比如说，在涉外并购中，经常听到的一个术语叫“三角并购”，尤其当涉及到美国公司的并购时。其中，正三角并购（Triangular Merger）和反三角并购（Reverse Triangular Merger）该两种方式的简化图示如下：

由上图可见，两种并购模式的起始步骤是一致的，关键区别在于并购完成后，是SPV B还是目标公司C继续存续。正三角并购模式中，SPV B得以保留。而反三角并购模式下，目标公司得以存续。

涉及美国公司的收购很多采用上述两种并购模式，原因是它们在美国法下有一些优势，包括：

从23年开始，不少中国药企的出海交易都用了NewCo模式，比如，恒瑞医药 v. Hercules，艾力斯 v. ArriVent, 康诺亚生物 v. Belenos，岸迈生物v. Vignette Bio。

交易共同点。大致可总结为：新设NewCo（在海外司法管辖区新设一个公司NewCo，出海药企/其部分股东，相关管理团队在该NewCo上持股）→ IP独家授权许可/资产转让（出海药企将其出海管线之海外区域性权益/资产，独家授权或转让给NewCo。早期投资人通常会在该前两步的阶段同期进来）→ NewCo独立融资，由独立管理团队运营发展（由海外管理团队负责NewCo融资，进行研发、临床以及后续运营和发展）。

NewCo模式之所以在近期流行，因为其优势很明显。

药企角度。一则对出海药企而言，跑得快的成熟管线大多是公司的核心资产，BD交易后对公司融资估值、上市等的影响需综合评估。但将具有高潜力价值但战略优先级不高的次级管线拆分，或者保留管线的中国区权益而对外许可其海外权益，进行重新融资、开发、临床和变现，现实中可操作性更高。出海药企既能通过IP授权协议获得首付款填补研发资金缺口，又能在NewCo持股以期待NewCo后续的增值利益。

而对于仿制药集团旗下的创新药管线，拆分后更容易讲故事谈估值，毕竟市场上对于仿制药公司和创新药公司的估值逻辑完全不同。

二则，打个时间差。在BD交易中，MNC往往偏好已经进入临床II期、III期等短期内可以上市的成熟管线。处于早中期阶段的管线，需要对外融资来支持进一步开发和临床，再结合下述讨论的投资人喜好，NewCo方式能优化创新药资产与资金需求的匹配程度。同时，NewCo在美国等地做临床，客观上补充了管线的海外临床数据，对国内临床推进也是有利支持。

投资人角度。由于二级市场的退出压力传导到一级市场，尽管市场开始逐步复苏，但投资者依然谨慎，更倾向于投资其看好的单一或少数管线。而且，纯美元基金投资境外落地的出海项目，地缘政治上的纠结少一些。其退出路径也清晰，三五年后养到了临床后期有足够利润空间时，可以与MNC达成BD交易、整体出售或独立上市。

如同我们在前述M&As兼并收购模式下讨论的，相对于运营多年债务不明、股权架构复杂有诸多在先投资人和回购等优先权的老公司，更方便完成交易。新设立的NewCo，历史短股东少，业务单一，债权债务清晰，创设时就是奔着交易目的而去的。

不光MNC可以收，境外上市公司也可以收，甚至并购基金还可以收购重组后再融资。比如说Vignette Bio（岸迈生物参与设立的NewCo）和TRC（嘉和生物参与设立的NewCo），被多家美元基金在2024年组局新设的Candid Therapeutics，通过三方合并和多步融资收购。Candid Therapeutics由此囊获2款T细胞连接器（TCE）管线，并完成3.7亿美元融资。[4]

在笔者看来，NewCo并非新鲜事物。NewCo模式类似于十几二十年前Big Pharma在寻求实现其众多管线IP的潜在价值时，常使用的战略性剥离（Spin-off）。比如，2013年辉瑞分拆其动物保健业务公司Zoetis，2012年雅培分拆研究型制药业务到艾伯维，2003年默克将其药品福利管理业务Medco Health Solutions分拆，2004年雅培将其药品生产与医疗设备业务进行剥离并成立新公司Hospira。

相比Spin-off，NewCo模式会更复杂，是涉及了多层次综合架构的交易：许可方或其股东在NewCo上持股（股权投资交易文件）+管线海外IP授权许可（IP许可协议）+相关资产收购/剥离（资产收购协议，或有）。更考验交易方及其咨询顾问从股权投资、IP授权许可交易、税筹、资本市场、出海药企母国及出海地等监管国家地区对于生物安全、敏感和重要数据、进出口管制、反垄断审查、外资监管等合规要求的综合把控。

笔者根据过往项目经验，篇幅所限，这里略提几个点：

NewCo后续需独立运营和融资，其所被授权的IP必须独立、完整并满足NewCo预期用途。核心关注点包括：

综上，就本文中提到的几种模式，除了上述已讨论的点，我们试着以新近大热的NewCo模式做参照物，来个简单的总结性对比：

NewCo模式一般针对的是早中期管线，其交易对象多为投资人，需要海外基金出资支持NewCo管线完成临床。除了后续BD资源对接，境外管理团队的临床运营推进能力也是重中之重。早日拿到有力的临床数据支持，NewCo才有望进入下一个交易阶段。

而BD交易一般处于临床IIb或III期，出海药企通常已自筹了临床资金，首付款会用来补充研发资金，但并非处于NewCo模式下的“等米下锅”状态；其对象是MNC或经销商，目的是“卖药”。总之，相比商业化终极目的BD交易，NewCo模式至多算“行百步者半九十”？

Newco模式的首付款更低，但许可方将继续持有NewCo股权，当达成下一阶段交易时NewCo公司有升值时，保有收益分享期待（虽然许可方的持股比例会被持续稀释）。

NewCo模式下引入海外基金作为股东，并由国际化管理团队负责产品管线技术的进一步研发、临床和运营等，在企业自身层面上有股东和管理团队双重的国际化资源和经验作为助力。并且，相比IP授权许可模式中更疏离更看缘分的JSC（Joint Steering Committee）或JDC（Joint Development Committee），许可方如果有机会在NewCo董事会获得一席席位，也能有一定的话语权（当然，这也取决于NewCo的议事规则和各股东权利安排）。

前述曾提及IP授权许可模式下的（d）R&D Collaboration，需额外注意双方的合作分工权责，就开发工作成果的归属和收益分配等，如果想合作更近一层的话，NewCo模式其实也可以考虑。

M&As兼并收购模式通过整合资源1+1＞2来实现规模经济和提升市场竞争力。相比NewCo模式，对于买方而言，M&As兼并收购模式下标的物价值更确定；对卖方而言，如果涉及到整体性出售控股权或其核心资产，届时其股东也在某种程度上实现了退出。

在NewCo模式下，由于NewCo通常只针对拆分出的个别特定管线海外权益，出海药企本身依然保留了自身发展（融资、被并购乃至IPO交易）的可能性。拆分出的NewCo将在海外独立融资、临床和运营，使得出海药企自身可以更专注于重点管线，以分散风险，同时也缓解了资金压力。

这里值得提醒的是，要注意许可方历史融资交易文件中的“视为清算事件”的约定。无论是出售资产给NewCo还是独家许可IP给NewCo，如果该资产在企业内的比重/价值过大，都可能被认为属于许可方处置其全部或绝大部分资产，进而触发清算条款，并被投资人要求执行优先清算权。

随着全球医药市场的不断演变，中国出海药企的出海之路将充满挑战与机遇。多元化的交易模式为中国药企提供了战略选择的宝贵参考，助力其在全球舞台上扮演更加重要的角色。综合考量多种因素，选择最适合的出海路径，国内和海外双引擎驱动，有助于中国药企在未来的竞争中展翅高飞。