企业亏损先别慌，可能是财报“算错了”
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2024-08-16 08:03
北京
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1979 年，心理学家丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）和阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）提出了一个著名的假设：在人类的决策中，损失比收益更重要。例如，一美元的损失比一美元的利润更能影响我们的决策行为。同样，当一家公司宣布亏损时，其股价的下跌幅度往往比相同金额的盈利带来的上涨幅度更大。投资者会抛售股票，贷款人也倾向于停止为亏损的公司提供融资，这些公司随之开始重组业务线并裁员。一些公司甚至会进行没有实质内容的并购交易，并“管理收益”以报告盈利而非亏损。在一个运作良好的资本市场上，盈利应该是企业生存的唯一标准，也就是说，市场上不应该存在报告亏损的企业。然而，近年来，亏损的企业却频频受到投资者的青睐——且往往超过一些盈利企业。估值超过10亿美元的“独角兽”企业或初创企业就是这类亏损企业的代表。在证券交易所上市后，许多独角兽企业不仅能够继续生存，而且还有超过盈利企业的高股票回报率。例如英伟达、推特、优步、爱彼迎、Spotify和亚马逊在年复一年的亏损中创造了数十亿甚至上万亿美元的股东财富。随着时间的推移，发生了什么变化？财报中的“亏损”何时以及为何失去了意义？我们一系列新的研究论文提供了这些问题的答案，指导管理者做出正确的投资：即会延迟产生利润，但利润本身是真实的投资，而不是产生短期利润，但从长远来看会破坏股东财富的投资。我们展示了在21世纪，公司财报中的“亏损”不再与20世纪的“亏损”具有相同的意义。现在，越来越多的公司仅是因为会计缺陷而报告亏损，不能说明他们的基本面不佳或投资决策失误。如何区分因为会计缺陷而造成的亏损，与因为真正的商业问题而产生的亏损，这项技能已经日益成为管理者、分析师、董事会和决策者面临的重要挑战之一。如果做不到这点，就可能导致决策失误：比如，解雇一位才华横溢的CEO、过早地关闭一条前景光明的业务线、错误地出售一只高回报的股票、或者裁掉有贡献的科学家和营销人员等。现代企业的关键投资并非在有形的基础设施上，而是无形资产。比如投资于研发、流程改进、算法、信息技术、软件、广告、组织战略、获取客户、专利、品牌建设以及人员招聘和培训等。每一批新上市的企业都比前一批使用了更多的、更密集的无形资产。全球最有价值的公司——英伟达、苹果、微软、Alphabet 和Meta——都是知识密集型企业。仅英伟达一家公司的估值就超过了埃克森美孚、通用汽车、福特、通用电气、陶氏公司、固特异和雪佛龙等众多20世纪巨头的估值总和。因此，正是无形投资将赢家与输家区分开来。公司投资于无形资产是为了创造独特的产品和服务，赢得客户和市场份额，增强定价能力，抵御竞争。比如，亚马逊就做到了西尔斯百货公司（Sears）或博德斯百货公司（Borders）做不到的事情。但是，这些新出现的经济现实与基础会计原则之间有脱节，且脱节日益严重。基础会计原则主要是为工业和基础设施密集型企业设计的，这些原则仍然只将实物视为资产。具体来说，美国公认会计原则（GAAP）将无形资产投资视为运营支出，而不是未来发展的基石。因此，在21世纪，公司花费越多资金建设未来，报告的亏损就越大。这种差异导致财务报告中出现两个问题。首先，资产负债表不足以评估公司的真实资源。例如，苹果公司最重要的资产——其知名度极高的品牌、世界一流的研发和客户关系——在资产负债表中无处可寻。当苹果公司花费巨资提升技术和品牌时，财务报告却无法体现它创造的价值。其次，在评估公司业绩时，净利润亏损往往是一个毫无意义的指标，因为它是在扣除公司最重要的投资后计算出来的。在最近发表的一篇论文中，我们在会计层面上不再区分有形投资和无形投资，重构了美国公司的资产负债表。换句话说，我们用与有形投资相同的方式核算了无形投资。利用精细的、行业特定的计量经济学模型，我们首先确定了多少比例的无形投资可以在未来创造价值，并把这比例的支出视为资产。然后，我们估算了这些投资的使用寿命——在此期间，这些投资必须进行摊销，所以这与GAAP规定的有形资产的折旧方式没有任何区别。经过我们重新计算的资产负债表呈现了与企业当前财报完全不同的图景。在另一篇新论文中，我们利用这些参数重新计算了企业的损益表。我们发现，“亏损”企业的比例大幅下降，从34%降至26%。也就是说，约四分之一的“亏损”企业在纠正会计缺陷后不会再报告亏损。我们把这些被GAAP错误归类为“亏损”的企业称为 “GAAP亏损企业”。而经过纠正后仍报告亏损的企业则被称为“实际亏损企业”。我们用两个测试验证了这个新的会计方法。第一个测试是基于“会计数字应该能够改善投资者决策”这一理念。我们发现，GAAP亏损企业的股票收益比实际亏损企业高出近 16%。换句话说，如果投资者具有完美的预见性，并建立了对冲投资组合（即买入GAAP亏损企业的股票，卖空实际亏损企业的股票），那么，他们在股票市场上的年收益率将达到16%。第二个测试则表明，实际亏损企业比GAAP亏损企业更容易破产。这两项测试证明了，用我们的方法区分因会计缺陷造成的亏损，和反映潜在经营问题的亏损是有效的。不出所料，在我们进行修正后，由亏转盈的公司数量最多的是高科技行业，如医疗保健、电信和商业设备等。在这些行业中，几乎有三分之一的亏损企业在应用我们的修正后转为盈利。同样，从类别来看，亏损转为盈利的企业数量最多的是小企业，这表明，许多年轻的成长型企业被错误地划分为亏损，因为其主要投资的是无形资产。许多尚未上市的“独角兽”企业也属于这一类。我们进一步阐述了正确的会计方法应分散投资，在产生相应收入的时候计算支出，而不是在支出发生时就开始计算。例如，对机器的投资应该在使用机器时作为折旧费用计算，而不是在购买时计算。我们的方法正是将无形投资分散到预期的使用寿命内，从而修正了对支出的会计处理。基于我们的计算方式修正后的支出与当前收入更加匹配，使利润和利润率得到更准确的体现。虽然这看似只是方法上的改进，但结果却影响了管理者最重要的决策指标。大多数企业的经营原则都是：在今天花费成本，在未来获得收益。因此，如果不将当前的支出与预期的收益进行比较，管理者就无法权衡投资决策的收支。这种方法被称为配比，是评估投资盈利能力的唯一方法，因为大多数投资都不会立即产生收益。投资回报期或内部收益率等概念也是基于同样的原理，只不过它们还考虑了货币的时间价值。如果不匹配收入和支出，利润率就会成为一个无效的概念。通过改进配比，我们的方法改善了对投资盈利能力的评估。更重要的是，我们的修正改变了对美国公司盈利或亏损的评估。根据修改后的计算，在美国证券交易所上市公司的平均利润率为0.5%，而不是报告的-8.4%。这表明，半数以上的美国上市公司实际上是盈利的，而不是财报上所显示的“亏损”。换句话说，美国公司的盈利状况并不像财报所描述的那样糟糕。我们的研究表明，管理者、董事会、政策专家和经济评论家在解释公司的会计数字时应该更加谨慎，尤其是当这些数字显示亏损时。虽然我们的方法并不完美，而且是基于估计，但它遵循的原则是“大致正确总比完全错误要好”。为了让投资创造可持续的竞争优势，而不仅仅是短期的会计利润，企业领导者必须坚持不懈地关注创新，不断增强无形资本。关键是，我们想说：在追求长期价值的过程中，不要害怕报告短期的会计亏损。维贾伊 · 戈文达拉扬（Vijay Govindarajan） 希瓦拉姆·拉杰戈帕尔（Shivaram Rajgopal）阿努普·斯里瓦斯塔瓦（Anup Srivastava） 阿尼尔·伊克巴尔（Aneel Iqbal） 埃尔纳兹·巴西里安（Elnaz Basirian）| 文
维贾伊·戈文达拉扬是达特茅斯学院塔克商学院的杰出教授，哈佛商学院的执行研究员，并且是硅谷孵化器Mach 49的学术合作伙伴。他的文章《通用电气的自我颠覆》（How GE Is Disrupting Itself）和《CEO在重塑商业模式中的作用》（The CEO’s Role in Business Model Reinvention）是HBR历史上畅销的前50篇文章之一。希瓦拉姆·拉杰戈帕尔是哥伦比亚大学商学院罗伊·伯纳德·凯斯特和 T.W. 伯恩斯（Roy Bernard Kester and T.W. Byrnes）会计与审计学教授兼副院长（研究）。他的研究主要涉及财务报告和高管薪酬问题，并在会计和金融领域发表了大量论文。阿努普·斯里瓦斯塔瓦担任加拿大首席会计、决策和资本市场科学家（Canada Research Chair in Accounting, Decision Making, and Capital Markets），也是卡尔加里大学哈斯卡恩商学院的全职教授。阿尼尔·伊克巴尔是亚利桑那州立大学雷鸟全球管理学院的助理教授。他研究新经济行业公司的会计计量和财务披露，并将自己丰富的行业经验融入研究和教学中。埃尔纳兹·巴西里安是卡尔加里大学哈斯卡恩商学院的在读博士。
DeepL、ChatGPT | 译 张雨箫 | 编校
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