时代变迁：时代的车轮一刻不停地向前，我们没有人能够置身事外。时代的一小粒灰尘，散落到个人的头上，就是足以压垮人的一座大山。唯有铭记过去的教训，才能让时代更洁净，少些飞舞的尘埃。时代是周期判断最重要的命题。在历史中寻找规律，我们把周期研究重点放在两个层面，一个是结构（结构就是长周期的时代变化，即经济增长的阶段），另一个是周期（即短波节奏）。
变革期的经济转型：我们在年度投资策略报告《走向成熟》中大篇幅阐述过在经济增长到一定阶段后，即全社会固定资产投资积累到一定阶段后，投资就会出现边际效应的变差，这个时期就是一个国家的工业化成熟期，社会开始准备迈入大众消费阶段。这一时期经济增长方式会发生巨大变化，即进入转型期。转型期如果没有适当的总量分解，对增长的研究就像没有王子的哈姆雷特。总量的数字可能是有用的，但是用它来分析增长的时候，它所掩盖的比它说明的事情更多。本质问题是当经济结构发生变化后，短波周期的经济循环模式也会改变，过去围绕资本形成的大循环系统将被更多其他系统所逐步替代，这个转换以后会变成什么样子是新的时代最需要研究的问题。
扩大消费：制造业的国际竞争力决定了本国居民财富水平，是决定了国强民富的根本，是消费升级的基础。服务业占比越高的国家，其居民一般并不富有，比如那些欧洲重债国。主要原因是这些国家不能通过制造业获得更多的净出口赚取居民财富，依靠居民的自我加杠杆式消费会走向居民的自我贫困化和崩溃。而制造业占比高的成熟工业国的居民因为不需要特别大的资本开支从而转向增加消费支出，而不是因为消费支出让居民变得有钱。单纯的依赖消费是不能够达到国强民富。当增长集中于不断扩大的消费为基础的工业和服务业时候，从某种意义上说，需要用充分就业来维持充分就业。因为如果不把消费水平提高，消费品工业以及供给它们的投入品工业的生产能力就会利用不足。一般来说转型期新的主导产业需要充分就业和一种具有信心的气氛，提高收入预期才能将成熟期居民资本堆积形成的消费能力转化为需求增长，经济才能重新活跃起来。新的发展阶段下我国短周期正在通过消费率的周期回归，财政阶段扩张和库存重建牵引经济的逐步复苏，缓慢而曲折。在内外双循环下的周期变化中我们推算下半年需求同比增长2%，全年需求保持稳定。经济结构变化后，年度需求波动进入缓和期。
约束供给：随着新时代需求周期波幅下降，供给调整承担了行业变化的更大权重。重工业一般特征沉没成本很大，资本退出困难。进入成熟期后如果通过看不见的手消化调整代价巨大，用时是缓慢的，而看得见的手可以加速这一周期均值回归的过程。制度安排会适合经济发展不同阶段的要求。单靠市场力量不能确保经济的健康发展。因为工业化过程中会产生大量的社会不稳定。重工业在成熟期后国际竞争中实现规模经济，供给端靠的不只是市场竞争这只“看不见的手”，更是政府规划和区域协调这只“看得见的手”。因为分工加市场不等于协作，主张包产到户的家庭农场，要到发现“卖白菜难”，“增产不增收”时，才会发展新型农业合作社，认识到协同控制供给的重要性。我们测算如果没有政策对供给端调整，行业整体产能利用率下半年较上半年略有增加至82%左右，边际有所改善，但绝对水平依然不高。后期如果提高能耗等行业准入标准对落后产能进行削减，行业盈利回归均值的速度会进一步加快。
资产定价：1）工业化成熟期的宏观特征注定了股票市场的繁荣开启。本质是资本开支时代的远去，构成了多重资本过剩阶段，政府资本过剩、居民资本过剩、企业资本过剩。在多重资本过剩阶段才是资本市场黄金期的时代基础，抬升市场整体的估值水平；2）作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题。进入成熟期后需求稳定，周期波幅下降，这一阶段供给是决定行业最核心的要素。二级市场估值与一级市场的资本开支密切联动。目前阶段上游采掘业资源股相对中游冶炼业回报更佳，高价是解决高价的最好方式。黑色冶炼业按照市值与重置成本的比对来看，目前部分公司已经处于价值低估区，具备较好的战略配置价值。冶炼业资本回报的长期低迷本身就是供给调整的重要条件，下半年周期产能利用率的边际回升有望促使资产价格均值回归，如果产业政策配合对供给端约束加大，会加快这一过程的速度。我们从中长期角度继续推荐受益于普钢盈利复苏的华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份，受益于油气、核电景气周期的久立特材，受益于管网改造及普钢盈利弹性的新兴铸管，受益于煤电新建及油气景气周期的常宝股份，以及受益于需求复苏和镀镍钢壳业务的甬金股份，受益于煤电新建及进口替代趋势的武进不锈。
风险提示：国内产量调控政策超预期，下游需求不及预期，测算可能出现偏差。
时代的周期
“那是最好的年月，那是最坏的年月；那是智慧的时代，那是愚昧的时代；那是信仰的新纪元，那是怀疑的新纪元；那是光明的季节，那是黑暗的季节；那是希望的春天，那是绝望的冬天；我们将拥有一切，我们将一无所有；我们直接上天堂，我们直接下地狱。”
——狄更斯《双城记》
人生就是一次康波
技术演化与国家发展
“记住该记住的，忘记该忘记的。改变能改变的，接受不能改变的。”时代的车轮一刻不停地向前，我们没有人能够置身事外。时代的一小粒灰尘，散落到个人的头上，就是足以压垮人的一座大山。唯有铭记过去的教训，才能让时代更洁净，少些飞舞的尘埃。真正的周期研究是时代的研究。时代是周期判断最重要的命题，我们研究的目的无非是充分了解可能发生的事情，趋利避害，保护自己免受不可接受的伤害，即使不可能万无一失地避免。因此周期研究关注的重点主要放在两个层面，一个是结构（结构本身就是长周期的时代变化，即经济增长的阶段），另一个是周期（即短波节奏）。判断短周期运行方向的前提是识别经济增长所处的阶段。
康波周期与工业化：现代增长源于新技术在有效基础上的不断扩散，创新和科技进步本质上是不稳定的，其经济特征表现为创造性毁灭和技术更替。国家的工业化过程会伴随着康波周期下新技术的扩散。在康波周期的回升期和繁荣期，随着技术的边界向外移动，会改变“成熟”的实质内容。当进入康波周期的萧条期，技术的发展放缓进入瓶颈期，后发国的工业化逐步进入成熟期。
当一个国家有效吸收了当时存在的大部分技术后，它就达到了技术成熟。我们在年度投资策略报告《走向成熟》中大篇幅阐述过在经济增长到一定阶段后，即全社会固定资产投资积累到一定阶段后，投资就会出现边际效应的变差，这个时期就是一个国家的工业化成熟期，社会开始准备迈入大众消费阶段。这一时期经济增长方式会发生巨大变化，即进入转型期。转型期如果没有适当的总量分解，对增长的研究就像没有王子的哈姆雷特。总量的数字可能是有用的，但是用它来分析增长的时候，它所掩盖的比它说明的事情更多。本质问题是当经济结构发生变化后，短波周期的经济循环模式也会改变，过去围绕资本形成的大循环系统将被更多其他系统所逐步替代，这个转换以后会变成什么样子是新的时代最需要研究的问题。在成熟阶段新的主导部门会逐步发展壮大以代替上一阶段老的主导部门。这些老的主导部门由于速度降低，发展步伐日益缓慢。19世纪50年代到70年代，铁路处于起飞阶段，当时煤炭、钢铁和重型机械处于增长过程的中心。在铁路发展以后，新式船只、化工产品、电力和现代母机在经济中占据主导地位，维持了总量增长率。
一般用五个指标来衡量经济发展的阶段，参考周金涛先生的划分依照重要性的先后顺序依次是人均GDP，第一、二、三产业产值比，制造业产值占总产值比例，城市化率，第一、二、三产业的就业比。当工业国进入成熟期后推动成熟行业的大型化、促进技术扩散和自主创新、改革分配制度并顺应大众的财富需求，是这一阶段最佳的政策选择。而这里核心的是分配政策的改革，这也是走向大众消费阶段的关键所在。伴随着起飞期的资本短缺转向成熟期的资本过剩，社会的主要注意力从供给转到需求，从生产问题转到消费问题和最广义的福利问题。政策选择是让更多的居民都得到更多的保障、享有更多的福利，还是对那些有能力赚钱的人提供更高的实际收入。贫富差距和经济活力的矛盾使得成熟阶段是一个新的富有希望的选择的时期，也是一个带有危险性的时期。政府政策导向在这一时期往往从亲资本转向亲民生，使用国家的力量（比如增加征收累进税来重新分配收入等）实现个人和社会的目标，这些目标是自由市场制度所不能实现的。从19世纪60年代英国的工厂法开始，向成熟阶段推进的国家的社会和政治压力导致连续不断的人道主义改革。社会会通过政治程序选择把更多的资源投入社会福利和社会保障。福利国家的出现就是社会成熟期的表现。也是在这个阶段，如果消费者主权占优势，则资源越来越倾向于被引导到耐用消费品的生产和大众化服务的普及。而2020年我国提出“需求侧改革”标志着政策选择上旧时代的结束和新时代的开启。
变革期的时代旋律
工业化起飞阶段，无论在哪里，无论是由私人还是政府机构来主导，都是一个对大部分居民储蓄再集中的过程。因为工业化的起飞的本质就是要求保证财富向少数人手中集中，以完成资本的原始积累，进行再投资。所以起飞之后社会贫富分化呈现加速的趋势。但是进入成熟期之后，需要向大众消费阶段转换，就是启动内需的过程中，起飞阶段的贫富分化将对经济增长产生负面的约束作用。这也是马克思所阐述的一方面随着社会生产力的发展，会提高资本有机构成，造成相对人口过剩，失业人数增加，另一方面对抗性的分配关系“使社会上大多数人的消费缩小到只能在相当狭小的界限以内变动的最低限度”，由此，必然要造成劳动人民有支付能力需求的相对缩小，形成狭隘的消费和市场，进而产生商品生产与实现的矛盾，导致生产相对过剩和危机的出现。
现阶段我国发展已经进入工业成熟期和大众消费时代衔接的过渡阶段，收入分配改革是能否顺利进入下一个阶段重要条件，这一时期左翼的分配体系的理解有比较重要的现实意义。这一过程在工业国发展过程中都会出现，1929年美国成熟期遭遇大萧条之后，民主党执政后的罗斯福新政也是这一阶段分配改革的集中体现，抛弃自由放任、全凭市场机制那只看不见的手自我调整的政策，大力加强国家对社会经济生活的干预，改变局部生产关系。半个世纪前，美国经济学家库兹涅茨基于对美、英、德等国历史数据的分析，提出了一个著名的论断：随着经济发展，上述发达国家的收入分配不平等程度，都曾经经历过先扩大、而后逐渐缩小的趋势（SimonKuznets，1955）。这意味着这些国家的收入差距和经济发展水平（通常以人均国内生产总值表示）之间存在着倒 U 字形的函数曲线关系，被后人称为“库兹涅茨曲线”。本质上进入工业化成熟期后人类社会的决定不是财产所有者作出的，社会的政策往往通过政治程序由利润和效用最大化的利益集团和福利的利益集团二者之间的平衡决定的。
小结
经济基础决定上层建筑。国家的政治、社会和文化特点是由经济发展过程决定的。基本上人类的政治、社会和文化行为是由他们的经济利益决定的。如果时代的经济基础变了，上层建筑或迟或早、或快或慢也要随之改变。经济基础不仅推动着上层建筑的变化发展，而且决定着上层建筑变化发展的方向。中国的改革历史就是为了调整同生产力发展不相适应的生产关系和上层建筑的某些方面，改变同生产力发展不适合的管理方式、活动方式和思想方式，从而使生产关系适合生产力的发展、上层建筑适合经济基础的要求。从2013年开始，我国对经济的认识发生了很大变化，经济发展进入新常态，从高速增长进入中高速增长。在中高速的前提下，经济增长由追求量转为追求质。多数时候经济的主要矛盾不是总量的而是结构的。人类历史的演进无非是周期变化中的“物极必反”。2020年“需求侧改革”提出意味着推动经济增长进入新的阶段。总量经济增长方式由扩大投资转向扩大消费。在结构上实现的路径即“共同富裕”，做大蛋糕和分好蛋糕两件事情同样重要，这一阶段需要努力缩小城乡、区域与行业之间的发展不平衡，转型期解决结构性问题的重要性逐步提高。
周期脉搏的律动
只有我们理解了所处的长周期的位置，才能更好理解目前短周期经济社会文化所发生的变化。上文陈述经济发展的阶段不仅仅是描述性的，它们不仅仅是一种概括有关现代社会发展的某些事实观察的方法。这些阶段同时还具有内在的逻辑关系和连续性，拥有一个以动态生产理论为基础的分析框架。我们预测和应对未来的能力，就是取决于对事物背后的因果关系的理解。在任一发展阶段各个部门的增长率都是有很大差别的。不同阶段的主导部门扩张在保持总体经济增长方面发挥关键的直接和间接作用。所以当大的时代锚定后，剩下的工作就是细节上的处理，判断这些经济主导部门的短周期变化。2024年时间过半，我们在长波周期框架下对短波周期的节奏进行一些调校。当大的时代经济发展模式变化后，经济周期的循环模式也需要重构。短周期里我们更加关注消费的恢复进度和财政支出的节奏。
消费的周期恢复
制造业的国际竞争力决定了本国居民财富水平，是决定了国强民富的根本，是消费升级的基础。服务业占比越高的国家，其居民一般并不富有，比如“葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙”。主要原因是这些国家不能通过制造业获得更多的净出口赚取居民财富，依靠居民的自我加杠杆式消费必然会走向居民的自我贫困化和崩溃。而制造业占比高的成熟工业国的居民因为不需要特别大的资本开支从而转向增加消费支出，而不是因为消费支出让居民变得有钱。单纯的依赖消费是不能够达到国强民富。
资本堆积形成消费能力：我们在上文指出新的时期做大蛋糕和分好蛋糕两件事情同样重要。因为在起飞期社会储蓄转换成投资，总量的重要性远高于结构。但储蓄转换成为消费的阶段，总量和结构都非常重要。总量上工业化的成熟期的典型特征是政府、居民、企业三个部门减少固定投资。居民存款的增加额在2018年之前在五万亿左右区间徘徊，从2018年开始中枢攀升。我们认为居民储蓄的上升并不是市场简单的认为预防性储蓄增加，本质原因是工业化成熟期的资本堆积。我们可以拆解储蓄增加的结构，从中发现一些有意思的情况。2018年之后居民储蓄增加主要来自于一季度。按照中国人的传统习俗，一季度居民存款的增加额主要来自于他们的年终奖、年终分红。2018年开始这一数值就出现系统性上移。合理的解释是成熟期具有竞争优势的企业减少了固定资产投资，从而开始增加对员工的年终奖和分红；同时中上游资源性行业的高盈利带来奖金发放、另外强劲的出口带来外贸企业同样增加奖金发放和股东分红。这些更多反映的是工业化成熟期企业资本开支下降形成的堆积。除此之外成熟期制造业升级带来出口高端品占比提升，形成大量净出口加上资本账户管制必然会带来本国居民财富的快速增加。最后居民部门资本开支也进入缓和期，高速城镇化结束后降低房屋配置比例。在这次房地产周期回归的过程中，居民部门减少六到七万亿资金支出留存到存款中。总量上成熟期的资本堆积形成了居民的消费能力。在储蓄转换为消费的过程中，储蓄的结构性分布则需要收入分配改革政策进行分配上的调整。
消费意愿的修复：总量上消费意愿的提升主要来自于收入预期的改善。目前就业结构中服务业容纳了最多的就业，服务业的恢复有助于就业大面积的好转，进而促进提高收入预期，并最终带动商品消费的改善，消化制造业产能。中国经济复苏仍在继续，缓慢但没有停止。疤痕效应会随着时间、就业改善和收入预期提高逐步缓解，去年年度经济工作会议提出推动大规模设备更新和消费品以旧换新，今年政策支持下出台家电等以旧换新和节能补贴。财政政策的帮扶也会加快消费向正常水平的恢复速度。
总量就业是促进收入预期改善的关键。但工业化成熟期就业总量和结构性问题的交织使得不同群体居民体感差异极大。因为经济转型阶段往往会形成大比例的摩擦性失业。在经济发展的不同阶段就业结构会发生巨大变化。工业化起飞期社会人口从第一产业向第二、第三产业转移，向大城市集中，劳动密集型行业向资本密集性行业迈进。美国1861年通过南北战争重创南方的种植园经济，释放劳动力人口推动了北方的工业化进程。而南美地区则由于过于依赖农业，限制了工业化所需的劳动力的转移和培训。随着工业化进程中自由竞争引起生产集中和资本集中，具有规模效应的行业在成熟期一定会出现垄断，直至达到规模效应的天花板。寡头化的过程会导致大量中小企业份额下降，无效产能逐步退出市场，从业人员形成摩擦性失业，进入第三产业。同时上一阶段主导产业地产需求回归也导致产业链就业压力增加。历史上每一个经济发展阶段完成后都会出现遏制上一个阶段主导产业，为新的主导产业预留空间的转折期，“打扫房间，迎接客人”，通过这种表象的痛苦完成企业的出清和新活力的诞生。只不过在起飞期国有企业大量破产、员工失业，国有银行和地方政府大量破产，承担了时代的成本，给民营经济和江浙、广东出口型地区预留成长空间，而现在退出的以民营中小企业占据主导。大的时代调整阶段会带来部分居民的阵痛。1974-1976年日本在工业化起飞结束的三年内，摩擦性失业问题同样非常突出，小企业的退出为日本十六大财团后期的发展预留了空间。
总体与结构：总量上随着新中国诞生后60后婴儿潮陆续退出劳动力市场，为转型期就业结构调整提供了缓冲。而00后新进入社会劳动力中大学生占比太高，大学生供给过剩和工业化成熟期摩擦性失业形成新时代的结构性问题。结构上的问题交由市场和时间去解决，如果政策上多一些就业引导帮扶措施会减少结构调整的时间。日本进入这一阶段先后制定了“特定萧条产业离职者临时措施法”和“特定萧条地区中小企业对策临时措施法”。主要措施包括：为失业人员提供就业信息服务；对失业者进行就业指导和职业培训；对雇用特定衰退产业或地区失业者的企业提供补贴；为原企业提供劳动者停业补助和训练费用；延长特定产业或地区失业人员的失业保险金支付时间；安排失业人员参加公共事业；向所认定的中小企业提供紧急融资；延长设备资金贷款的还款期限；促进企业转产，并利用工业再配置补助金吸引其他企业前来投资等。这些举措对于转型期环节摩擦性失业起到非常好的效果。
以上都是经济发展阶段会出现结构上的问题。在起飞期当增长的动力是依靠公路铁路桥梁住房等投资不断扩展时，或者依靠在供给方面采用降低成本的工业过程时，即使当时消费需求比较低，投资也被认为是有利可图的。但当增长集中于不断扩大的消费为基础的工业和服务业时候，从某种意义上说，需要用充分就业来维持充分就业。因为如果不把消费水平提高，消费品工业以及供给它们的投入品工业的生产能力就会利用不足。所以一般来说转型期新的主导产业需要充分就业和一种具有信心的气氛，提高收入预期才能将成熟期居民资本堆积形成的消费能力转化为需求增长，经济才能重新活跃起来。而转型期的结构性问题可能会导致总体消费恢复斜率比较缓慢。供给能力的过剩和消费端改革的迟缓使得20世纪30年代美国的工业水平大大降低，而且稳定在一个较低水平。第二次世界大战是使得美国恢复充分就业的重要契机，而战后长期的充分就业中，继续完成了耐用消费品的转型革命。我国对结构性问题认识较早，短周期总体看居民的边际消费倾向仍在逐步改善，只不过这一时期消费结构从起飞期的资本短缺时代少数人“少而精”的高端奢侈品消费，进入成熟期资本过剩时代大部分居民追求“性价比”的大众消费。
总体来看，虽然过去三年居民收入增速下降，但是储蓄更多。要相信我们的适应力、提高生活质量的能力远远大于我们所面临的所有困难。历史经验表明人类即使遭遇三大危机（经济危机、战争和天灾，通常不会持续很长时间，一般是两三年）的苦难，我们也会很快恢复。基于这个原因，我们应该相信并投资于人类的适应力和创造力，长周期消费率提升的长期趋势不会改变，不确定的是以多快的速度和方式回到原先的趋势。随着疤痕效应的消退，收入预期的企稳改善，消费恢复到正常水平是大概率事件。未来物价等要素也开始恢复正常也会给大家带来更大的信心。
财政的托底
国家债务周期下的基建变化：当成熟期基础建设效用下降后，这一时期政府主要工作重心不再是扩大总需求，而是会放到效用更大的社会保障和国防建设方向。财政扩张只会起到短期托底的辅助作用，不会出现强刺激的状况。因为转型期需要一个平稳的经济环境，经济数据上不要奢望大的周期波动。出口和消费数据不错，财政发力就会放缓。实在太差了财政支出就高一点。经济不会再有太大的波动。比如我们预计今年会适当增加支出，用于加快国内服务业向工业的循环。所以短期商品波动更多来自与年内财政支出发力的节奏，但全年来看整体支出总量不高。
化债步骤与工业化进程：在我们《走向成熟》年度策略中曾经归纳过国家债务周期的三个阶段，即地方政府债务化，地方政府债务的中央化和国家债务的货币化。我们可以把工业化进程和国家债务周期进行耦合，方便理解目前的发展阶段。在工业化起飞阶段三个部门都会经历一次大幅度杠杆提升的过程。其中地方政府在起飞阶段要承担更多基础建设的工作，债务负担较大，但中央政府债务较轻。当进入成熟期后，基础建设效用递减，中央将承接地方地方政府债务杠杆。但转移过程中需要避免陷入道德风险，在处理过程中“遏制增量”为先，“化解存量”为后，2023年开始对于债务负担相对较重的地区，严格控制新增政府投资项目。春节后百年建筑调研显示基建投资项目出现复工缓慢的情况，这可能是化债过程中中央政府投资替代融资平台投资的过程中出现的项目和资金匹配困难导致的，今年短期内的关键的是要中央政府多花钱，替代部分地方政府花钱的地方。前期国家发改委表态将统筹用好中央预算类投资、超长期特别国债、地方政府专项债等政策工具，加快中央预算类投资计划的下达进度，加快审核地方政府专项债项目，充分发挥政府投资的引导作用。5月份开始政府债发行速度明显提高，意味着这样的衔接过程下半年有望加快，对经济恢复的辅助作用会有所加强。
地产周期的钝化
过去三年地产是一个大的拖累，也是市场认定中国经济不会复苏的核心判断。因为地产关系到地方财政，也通过财富效应影响居民的消费。但2023年底新开工面积相比2019年下降约60%，已经低于中期的均衡销售面积预期，未来这一部分的拖累更多是新开工逐步向存量在建的传导，新开工再大幅下降的压力已经减小，另外精准针对一些城市的改善需求做政策优化也会有助于改善地产的预期。地产新开工在目前的位置下行空间已经很小，对经济的拖累下降。虽然地产仍然是经济中的重要组成部分，但已经不是重要引擎。而对居民财富效应的影响，对于少数高点购买了住房的居民消费确实影响很大，因为房价下跌把首付损失掉了。但顶部购房的居民在整体中占比不大，对大多数自住的居民而言，他们的消费行为更多还是受到收入预期的影响。
库存周期的位置
这轮工业企业盈利在2024年初出现见底迹象，但信心不足导致企业经营异常谨慎，而扭转这种预期显然需要更长时间，这也是为何2023年中以来企业盈利阶段性改善但库存却依旧处于历史低位的重要原因。后期经济好转得以持续，信心改善后工业企业方有望迎来新一轮周期库存重建，从而放大需求弹性。目前工业品库存接近极限，历史上库存零增长是去库存完成的一个标志，重建库存对经济和经济预期都会非常积极。
全球贸易份额保持高位
随着后发国不断发展提高生产率，初始阶段它向世界提供了廉价商品，随着工业化成熟期的到来，它可以提供技术含量更高的商品，并在此过程中变得强大。康波萧条期主导国面临后发国工业化成熟期产业升级的压力，贸易摩擦加剧。在较先进的发展中国家完全吸收迅速展开的技术革命，除非发生某些全球性灾难，经济力量和政治影响的分配将是21世纪上半叶全球竞争舞台的中心特征。这一前景提出一个最大的可以预见的政策问题：全球社会能够和平地调整到吸收这些新的工业成熟的国家吗？上个世纪的历史表明后发国达到技术成熟可能是一个危险的时代，这一时代注定了是一个冲突和对抗性增强的世界。对于全球纷争管控方面我们并不具备判断能力，但从经济方面外部贸易摩擦压力增强，并不会对后发国出口造成实质性损害。主导国脱钩的意愿并不会导致结果的改变，更多是直接贸易转化为间接贸易，从而生产效率下降推高通胀水平。
低端产业转移与工业化：市场担忧贸易摩擦下供应链转移他国再工业化对国内出口的影响。承接成熟期国家低端产业转移和该地区工业化是两个完全不同的概念。历史上世界上有很多国家和地区承接过低端产业的转移，但全世界工业国寥寥无几。篇幅有限我们姑且不讨论工业化国家内部的后天必要条件，就先天条件来看大国工业化必须发生在康波周期的回升期和繁荣期。比如2000年之后中国工业化进程拉动大宗商品价格大幅上涨，但全球通胀压力不高，因为世界处于康波回升和繁荣期，在大周期里的和平和繁荣时期，全球化和市场经济是被广泛接受的通往更好世界的道路，这包括如下共识：商品和服务应当在成本最低的地区生产；应当让人才流动，不因国籍受到歧视；淡化民族主义，重视全球机会平等和追求利润的市场经济。这些共识并不是与生俱来，美国经济思想历史上的交替变化需要配合康波周期和国家生命周期的不同阶段，从杰斐逊主义到汉密尔顿主义，从凯恩斯主义到新自由主义，从华盛顿共识到新华盛顿共识，总体上都是自由主义和国家主义周期轮转的过程。过往繁荣期的经济思想带来的全球化和新技术扩散导致的生产效率上升对冲大宗商品价格上涨带来的通胀压力。过去康波回升和繁荣期虽然是我们目前人生中的全部，但是它不是人类历史的全部，也不是人类社会的常态。
相反在70年代的康波萧条期，同样的大宗商品涨幅，没有了新技术扩散和贸易纷争的加剧，带来通胀的压力远远高于2000年之后。我们做个简单测算，中国制造业的巨大优势是我们用了三十年时间积累起来的高达788万亿规模的固定资产累计投资完成额，如果算上通胀等因素，我们实际固定资产累计投资完成额至少在1000万亿以上。即使假设只有10%的出口转移，那么也需要100万亿的固定资产投资才能承接这种转移，假设10年完成100万亿的固定资产投资，每年10万亿人民币的固定资产投资足以使得在康波萧条期里的全球大宗商品和通胀巨幅上涨。这还不包括新华盛顿共识下由于贸易壁垒带来的效率损失。因此我们并不担心所谓他国再工业化对中国制造业出口的冲击，它们大部分只是工业化成熟期的国家从资本短缺转向资本过剩后形成的资本外溢，成熟国家这些劳动密集型行业转出和用于规避贸易壁垒的销售渠道资本投入和当地工业化有本质区别。
工业发展与出口结构：当起飞阶段人工成本低时，后发国劳动密集型行业为代表的产品在全球具有较强的竞争力。成熟后人均GDP较高时，居民富裕后必然伴随着产品向中高端升级，表现形式为出口结构内部高端品比例不断增加，如汽车、通信、工程机械等，同时进口替代提升，如高端设备制造、精细化工制造、医药等。工业化成熟期也伴随着资本的过剩和外溢，因为劳动力成本相对上升，劳动密集型行业竞争力下降，开始转出。我们目前看到的国人前往东南亚、墨西哥等地建厂和七十年代日本工业化成熟期后部门产业转移至东亚四小龙并无差异。高端品的提升和低端品的下降，使得成熟期的工业国全球贸易份额维持高位。直到居民财富积累到无法体现出成本优势，才会出现净进口的逆转而产生逆差。而低端品的转出更多则是GNP的概念，反哺本土母公司。
下半年需求汇总
小结：工业化成熟期后通过消费拉动的经济周期恢复特征是整体稳定，波幅下降。制造业消耗金属增加，对冲资本形成金属用量的下滑，尤其伴随着出口结构中的高端品占比不断提高，使得长周期内工业国金属消耗量依然可以保持维持高位。在19世纪当钢铁主要用于修筑铁路和建造轮船的时候，对钢铁的需求是一些经济学家喜欢称为外部投资的一种反应；在消费的时代，对钢铁的需求，来自于汽车公司和罐头业的时候，对钢铁的需求就变成内部投资，也可以说是对收入提高和加速作用的反映。在内外双循环下的短周期变化中我们假设下半年外需持平，内需上通过消费率的回归，财政阶段扩张和库存重建牵引经济的逐步复苏，缓慢而曲折。我们推算未来两个季度需求在基建与制造业需求支撑下有望逐月好转，不考虑库存周期摆动下中性预计2024年下半年钢铁消费总量同比增长2%，全年保持稳定，期间若经济体重建库存，钢产量可能达到更高水平，可以看到新的经济结构特征导致年度波动率下降，钢铁周期性需求的波幅收窄。
看不见的手和看得见的手
新时代与重工业
当需求侧周期波动下降后，行业周期波动更加依赖于供给端的变化。而供给端的变化既可以通过市场化的资本回报周期的轮回，也可以由政府通过看得见的手进行组织协同。私有化是在起飞期中国为提高国有企业效率所采用的方法。但私有化只对小型企业可行，对于较大型企业，尤其是对重工业和国防工业，是否能实现私有化是颇成问题的。对于大型国有部门效率的提高，中国的主要措施是借非国有部门的增长引进竞争压力，以及将垄断企业分成几个较小的公司使之互相竞争。
一旦进入工业成熟期后这些重工业资产属性决定了沉没成本很大，资本退出困难。如果通过看不见的手消化调整代价巨大，用时是缓慢的，而看得见的手可以加速这一均值回归的过程。制度安排往往会适合经济发展不同阶段的要求。单靠市场力量不能确保经济的健康发展。因为工业化过程中会产生大量的社会不稳定。重工业在成熟期后国际竞争中实现规模经济，供给端靠的不只是市场竞争这只“看不见的手”，更是政府规划和区域协调这只“看得见的手”。因为分工加市场不等于协作，主张包产到户的家庭农场，要到发现“卖白菜难”，“增产不增收”时，才会发展新型农业合作社，认识到协同控制供给的重要性。1930年之后美国同样通过《全国工业复兴法》与蓝鹰运动，来防止盲目竞争引起的生产过剩；根据《全国工业复兴法》，各工业企业制定本行业的公平经营规章，确定各企业的生产规模、价格水平、市场分配、工资标准和工作日时数等，以防止出现盲目竞争引起的生产过剩，从而加强了政府对工业生产的控制与调节。
市场化产能消化进程
在年度策略中我们参照2022年产能置换计划中的计划量，对应2024年即将投产的高炉的可参考产能进行统计，样本贡献产能增量约4219万吨左右，考虑到淘汰产能在前些年已经逐步退出或拆除，以及近两年数据中实际投产与净投产的比例，预计2024年炼铁产能净增量约600万吨左右，对应炼钢产能增幅预估为700万吨左右。
2015年国内炼钢产能为11.3亿吨，同时地条钢产能约为1.4亿吨，加总产能一度达到12.7亿吨，经过2016年开始的供给侧改革，取缔地条钢产能及淘汰落后产能1.5亿吨后，实际产能在2018年触底达到10.3亿吨。
但高利润诱导部分钢企在2018年-2019年期间通过各种手段重新增加产能，但随后进入缓和期。预计2024年钢铁产能增幅在700万吨左右，恢复至12.76亿吨左右，考虑到行业成熟期后未来的需求中枢水平，如果通过市场化手段对行业盈利回归均衡需要较长的时间。
行政化产能消减
工业化成熟期往往伴随着企业大型化和中小企业退出市场。日本政府在七十年代同样通过产业政策推动钢铁工业的转型，通过“减量经营”对传统重工业进行优化。政策倾向于支持大型优势企业，推动行业的大规模合并和重组，1970年八幡制铁和富士制铁合并成立新日本钢铁公司，这一举措标志着日本钢铁工业向大型化、集中化发展。同时通过行政指导和限制措施，引导效益不佳的企业关停并转，显著削减高耗能行业的生产能力。1978年推出《特定萧条产业安定临时措施法》（简称《特安法》），实施时间为1978至1983年。政府负责制定处理过剩设备的计划。同时，政府也指示企业在必要时可对在价格和产量上采取“协议行为”。处理过剩设备的主要措施是提供债务保障。至于设备处理所必要的资金，在电炉业界由业界团体提供，在其他产业则由银行提供。产业政策本质上是通过有形的手去去除行业内的落后产能。这些举措在工业化成熟期国家的重工业调整期都会有不同形式的表现形式。
据中国能源年鉴数据，我国单位GDP能耗从2005年开始持续处于下降趋势，截至2020年单位GDP能耗为0.49吨标准煤/万元，较2005年下降65%；据国务院报告显示，2022年单位GDP能耗仅下降0.1% ，2023年单位GDP能耗仅下降0.5%，近两年单位GDP能耗下降速度明显放缓，2022年黑色金属冶炼及压延加工行业能源消耗量为6.6亿吨标准煤，占能耗总量的12%，为第二高能耗行业。近年来钢企能耗不降反增，中钢协的数据显示2021-2023年会员钢企能耗持续回升。对比《2024年政府工作报告》单位GDP能耗降低2.5%、以及《节能降碳行动》节能量约2000万吨标准煤的目标要求，在目前需求弧顶区，钢铁业主动降产或落后产能退出市场是达成单位GDP能耗降低2.5%目标的最佳路径。
短期在忽略环保技改及近两年钢企能耗提升因素影响下，假定钢铁行业2023年能源消费量与2022年相当，按照我们测算，节能2000万吨标准煤目标或至少影响2025年粗钢产量较2023年下滑约3%，对应9.88亿吨粗钢产量，2024年同比2023年下滑一半约1544万吨，同比下滑1.5%。目前1-5月份粗钢产量同比-1.4%左右，意味着下半年钢铁产量同比需要下降942万吨，同比下滑1.6%左右。当然这些只是理论测算，政策落地执行过程中方法、节奏、监督、奖惩都会使得最后的结果具有巨大的不确定性。
目前中国人均产钢量700公斤已经位于工业化成熟期用量的弧顶处。进入成熟期后需要借助看得见得手来解决问题。无论“环保”还是“能耗”无非都是解决问题的抓手，目标就是政府配置资源解决市场目前的问题。对于行业后续的调控政策，我们更关心的是未来行业通过能耗指标剪除行业的落后产能，准入标准的提高实际上形成新的供给调整计划。行业内落后产能是指生产设备、生产工艺的技术水平低于行业平均水平的生产能力。从生产后果看，落后产能的运用往往对应着更高的能耗、水耗和更多污染物的排放。在完善的市场经济条件下，过剩的产能一般包括落后产能，而落后产能的淘汰、退出则能够改变市场的供求关系，减轻产能过剩的程度。6月7日发改委等五部分公布《节能降碳专项行动计划》，对于钢铁行业，行动计划提出到2025年底，钢铁行业高炉、转炉工序单位产品能耗分别比2023年降低1%以上，电弧炉冶炼单位产品能耗比2023年降低2%以上，吨钢综合能耗比2023年降低2%以上，余热余压余能自发电率比2023年提高3个百分点以上，2024年-2025年通过实施钢铁行业节能降碳改造和用能设备更新形成节能量约2000万吨标准煤、减排二氧化碳约5300万吨。钢铁行业目前部分尾部企业经历了长期行业盈利周期底部的压制，缺乏技改资金提升装备水平，一旦能耗指标实施大概率将退出供给序列。这一点我们期待看到后续政策在这一方面的推进。
小结：不考虑供给端的产业政策影响，我们预计2024年下半年钢铁行业理论产能利用率将略有增加至82%左右，较上半年增长0.2个百分点。如果在此期间供给约束加强，行业产能利用率改善幅度会超出估算水平。
投资策略：
新时代下的资本市场
起飞期资本市场特征：回到资产定价领域，我们需要做到识大势，辨细节。结合大类资产配置和行业的生命周期对资产价格进行锚定。识大势指的就是社会财富配置的方向。很多人认为股票市场是经济的晴雨表，实际并不是这样。否则我们熟悉的基钦周期3.5年的跨度，何以解释美国股市十年长牛。工业化的起飞阶段经济高速增长，股票市场往往都会经历一波牛市，随后陷入长期的高度震荡状态。核心因素就是全社会需要进行大规模固定资产投资建设，资本短缺。同时期间经济波幅大，企业利润跟随宏观经济波动幅度更大。居民剩余财产主要用于房产投资，股票占比小。社会保障体系不完善，养老金、保险资金占股市总资金比例很低，全社会没有多余的资金可以支撑股市的不断上涨。工业化起飞期的宏观特征造就了这一时期的股市波动的特征。
成熟期资本市场特征：工业化的成熟期的宏观特征也注定了股票市场的繁荣的开启。一方面大部分行业进入成熟期，竞争格局优化，寡头利润开始长周期提升。同时市场的估值开始提高。这并不仅仅是简单的利率下降的问题，更重要考虑的是资金以何种方式进入市场完成配置，从而提升整体估值。成熟期利率长周期下降是历史的结果，供需角度看固定资产投资期过去后，全社会对资金需求降低，同时企业开支意愿下降，赚取的现金流进入理财池和作为资金供给端流入全社会的资金池。另外从债务周期角度国家也需要降低债务压力，通过压低利率缓解还本付息压力。资金流向上这一时期成熟行业内越来越多现金累积较高的优势企业开始大量的分红或者股票回购。同样居民购房进入缓和期，房股收益转换，居民财富配置形成跷跷板效应。金融机构养老、保险支出增加，这些资金成为股票中长期力量。最后国家竞争力提高，伴随着净出口的增强，汇率长期升值，海外热钱的涌入也有助于市场估值的提升。这些本质是成熟期资本开支时代的远去，构成了多重资本过剩阶段，政府资本过剩、居民资本过剩、企业资本过剩。在多重资本过剩阶段才是资本市场黄金期的时代基础。
钢铁行业资产定价
作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题。在行业的生命周期中有些行业经过成熟期之后很快进入衰退期，这些企业主要集中在各种高科技行业，这些高科技行业进入成熟期后很可能被新的技术迭代，从而快速进入衰退期。这些行业在成熟期后往往不具备很高的投资意义和投资价值。而有一些行业的成熟期很长，甚至没有衰退，这些包括金融、能源、金属、公用事业、消费、医疗等，这些行业是价值投资者最热衷的行业。这些行业的优势企业在成熟期建立自己的护城河，中小企业退出市场给这些企业腾出市场空间，让优势企业享受行业增长的红利。稳定现金流的寡头企业不断累计现金，进而通过分红、年终奖、股票回购等形式转为居民财富。这些企业会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。
作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题。进入成熟期后需求稳定，周期波幅下降，这一阶段供给是决定行业最核心的要素。周期股投资本质就是资本回报周期引发供给的均值回归过程。二级市场估值与一级市场的资本开支密切联动。目前阶段上游采掘业资源股相对中游冶炼业回报更佳，高价是解决高价的最好方式。黑色冶炼业按照市值与重置成本的比对来看，目前部分公司已经处于价值低估区，具备较好的战略配置价值。冶炼业资本回报的长期低迷本身就是供给调整的重要条件，下半年周期产能利用率的边际回升有望促使资产价格均值回归，如果产业政策配合对供给端约束加大，会加快这一过程的速度。
国内产量调控政策超预期。
受发改委产量调控政策影响，粗钢供给端收缩程度尚未确定，存在超预期压减的可能性，带来产量更大幅度的下降，从而影响钢企业绩。
下游需求不及预期。
地产、基建投资以及制造业等下游实物需求形成有推迟或者较预期偏弱的风险。
测算可能出现偏差。
由于产量及需求相关测算存在较多假设条件，在测算过程中可能与实际结果偏差较大。
END
具体分析详见国盛证券研究所2024年6月27日发布的
《钢铁：时代的周期—2024年中期策略报告》报告
分析师 笃慧 执业证书编号：S0680523090003
分析师 高亢 执业证书编号：S0680523020001
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