近日，全球财富管理论坛·2024上海苏河湾大会在上海成功举办。摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在大会的闭门研讨会“政策东风起：中国重磅刺激措施的市场反应与持续影响”上作专题发言。
邢自强表示，9月份开始整体政策转向的本质是为了社会民生好转、地方良性运转、物价和资产价格预期进入正向循环。它不是为了单个季度GDP托底实现5%的问题，而是重大逻辑调整。目前已经出炉的第一轮政策如地方政府债务置换、资本市场扶持工具，货币和金融政策，只是序曲，而非结束。他认为，“新三大工程”值得期待：第一，完善农民工社会保障体系；第二，解决房地产市场库存“堰塞湖”问题；第三，生育和人口政策上升到国家行动方案，生育补贴、社保、医保、住房政策形成合力。
当前市场参与者非常关注924以来的一系列政策，包括政策转向的性质是什么？未来还可以期待哪些政策出台？以及最重要的是—这些政策能否打破过去两年出现的通缩、信心低迷的困境。如果政策制定只是为了确保某一个季度GDP数据实现5%的目标，那么可以将其视为一种战术性、暂时性的托底政策。然而，结合我近期的调研与参会情况来看，这些政策反映了对经济形势的深刻警觉，尤其是对地方政府“三保”（保基本民生、保工资、保运转）底线的维护。因此，要打破思维定式，形成更大的政策共识。过去三年，很多海外投资者从重仓投资中国到低仓投资中国，甚至不投资中国，最重要的有两个普遍的认知误区：一是认为中国的决策框架已经改变，经济发展不再是核心，投资者对能分享到经济红利的信心下降。二是虽然认为经济在中国依然重要，但是也许存在一定的信息壁垒，因此低估了经济放缓的压力，政策反应滞后。但实际上，中国政府一直以来高度重视经济发展，同时通过各种渠道、各种方法来观测经济对各方面的联动作用，这是因为发展依然是安全的基石。新时代下国家的经济发展和安全并重，发展是安全的基础，如果发展速度缓慢，则会影响社会稳定、国家竞争力以及中美之间的竞争。基于此，大摩尝试量化经济运行的体感，这有助于理解经济政策的调整，也帮助我们判断9月初以来政策发生明显转向的目的，即改善民生、恢复预期正向循环。我们编制的经济感知指数涵盖了就业情况、收入和生活水平以及劳动者的反馈。回溯这一指数在历史上的分布，我们发现，每当进入较为疲软的区间，都会引起决策层的高度重视，并及时出台适当的经济政策，结合刺激和改革措施，有较大调整。近几年的政策调整，分别发生在2015年底和2022年底。在经历了三年产能过剩后, 2015年出现了PPI通缩，叠加股市大幅调整和一定的资本流出，这一指数走入了较疲软的区间。于是，当时决策层迅速出台了很多政策，从刺激经济到改革配套，包括住房、货币政策，以及“三去一降一补”供给侧结构性改革，最终经济成功走出了困难。这个感知指标的逻辑在于，经济的下行压力影响可能会逐步扩散到中低收入群体，一旦一个国家的资产价格长期下跌，通缩形成思维惯性，可能对底层民众的生活形成显著影响。参考日本的情况，从1995年正式迈入通缩的十几年中，收入下跌最严重的是最底层1/3的民众，每年工资下降接近2%。资产价格的下跌的溢出效应，影响了技能偏低的低收入群体，和年轻人，因为企业往往优先解雇他们。但是日本有社保进行兜底，其社会保障机制在90年代已经比较完善。中国的社保体系尚有待完善，因此不能承受经济和资产价格的持续通缩之累。这也是从9月24日以来的一系列政策出台和转向的主要背景。总之，基于“发展是安全的基石”这一共识，此次的转向政策不是给四季度简单托底，而是为了民生全面好转。如果政策半途而废或者力度不足，通缩循环会再次重现，低收入群体预期会再次恶化。正因如此，可以判断、当前的第一拨政策，也只是拉开序幕，后期要打破通缩循环，还需要从财政到各项改革政策的支持，也需要社会氛围保护民营企业家和地方干部的积极性。924以来的种种政策对市场信心起到了强心针的作用。在国庆节七天长假期间，由于香港和海外市场继续工作，我们在一周之内通过视频会议、现场拜访、大型午餐会等方式接触了3500位外资投资者，总体而言对中国关心程度大幅回升，因为他们认识到了过去三年的中国不再在乎经济增长的悲观叙事是有失偏颇。中国所面临的挑战确实复杂多样，有些思维定势的转变还需要时间。即便政策出台了，仍需探讨如何将主要的投资刺激方案用于消费、社会保障福利上，并且规模和力度要到位，甚至官方的显性赤字率也要有大幅提升。同时，在安全和发展并重的前提下，凝聚更强共识打破对财政显性赤字率的思维约束，探索下一阶段是发展传统产能、投资基础建设，还是在消费需求端强化、充实社会保障服务。虽然政策决策层开启了思路转型，拉开了打破思维定势的序幕，政策刺激将主要作用在社会保障福利和新型城市化等领域；但是最终走出通缩还需要不断试错评估，扩大政策范围和力度。预计今后两年的调整期之后，物价指数、资产价格会逐步恢复正常，企业盈利回升，产品和服务的销量与价格上涨，公司愿意扩张和招聘，民众能感受到就业改善，更愿意消费和购房。这需要一定的时间，不是在明年一季度就能完全恢复良性循环，也难以在一两年中新增十万亿刺激规模。但我们预计这一过程会快于日本的长期探索，这得益于中国的决策机制，有望更早凝聚起财政、货币和结构性改革三箭齐发的共识。解决当前的通缩问题，后续政策需要怎样的力度和方向？在过去十几年，政策重心偏向投资端，供给端。然而，随着人口老化以及逆全球化，产能相对过剩，投资回报呈下降趋势。基于新形势，笔者建议财政和改革政策向“新三大工程”发力：一是充实社会保障体系，特别是农民工的社保，二是解决房地产库存的“堰塞湖”现象，三是将生育政策上升为国家的行动纲领，总揽社保、医保、住房、职场保护等一系列政策改革。中国政府当前的社保开支，包括养老、医保、生育保险、失业保险的开支，是GDP的8%，比2012年的4%翻了一倍，但仍然与多数发达国家的20%~25%有较大差距，与中国收入水平类似国家的15%相比也有差距。调研显示，我国普通民众的储蓄率很高，尤其是以农民工为代表的低收入群体。这种情况也反映了如果福利和社保有所改善，将有助于降低预防性储蓄，释放消费潜力。决策层强调“要促进房地产市场止跌回稳”，中国房地产已经进入了调整周期的第四年，参考国际上的周期，包括美国、日本、丹麦、比利时、西班牙、爱尔兰等国家都经历过房地产大起大落的周期过程。从顶点到最终进入新常态的平均调整周期是4~5年，个别国家例如西班牙和日本的周期则更长，这其中的区别关键在于，政府是否主动以自身资产负债表介入。对于中央政府救助的争议，主要集中在道德风险的考量上。实际上，无论是2008房地产泡沫破灭后，美国政府推出的救助核心资产计划，还是欧央行在欧洲债务期间购买核心资产的计划，都是以市场价为基准的公允价格进行购买。如果当时拘泥于道德风险的辩论，譬如什么时候救市场主体？买谁的资产？以什么价格购买？这些争论僵持不下，可能拉长了房地产调整周期，最终对社会民生和宏观稳定产生反作用。当前，决策层针对房地产库存问题，已经提出了改造100万套城中村、危旧房的目标，我们估算耗资将高达2~3万亿，但是还没有明确的时间表，中央和地方国债的投入也没有明确表态。市场期待中央财政的发力，以解决库存积压问题，起到救助市场主体的作用。韩国近期宣布国家进入紧急状态，居然是由于生育率的大幅下跌。韩国新任总统提出了在6年内，即到2030年，将生育率从0.7恢复至1的目标。这一目标的实现依赖的不仅仅是财政补贴，同时也需要在社保、职场女性保护等多方面实施一系列改革。中国的情况同样严峻，我国去年的新生儿总数是900万，其中接近一半是二胎，一胎新生儿从10年前的1700万降至现在的450万。在这种情况下，国家统计局派出调查组前往调研，旨在探究影响人们生育意愿的因素，尤其是经济压力还是其他的考量。对于经济压力，补贴和财政能起到一定作用，但是，住房、教育、健康、职场保护等因素也非常重要。如果国家层级能推动改革方案，或许能收获成效，至少缓解出生率的进一步跌势。例如对有孩家庭通过提供住房退税，对按揭提供财政贴息，都是值得考虑的改革政策。以上新三大工程，重点转向消费和社会保障层面的改革，是短期刺激与长期改革结合，有望实现打破通缩循环。什么时候才能打破思维定势，推动这几项经济新政？如果认同本轮政策不是简单托底、而是逻辑重大调整，是为了改善民生，那么，后续能逐步形成更强共识，推出更有力更针对的举措，我持审慎乐观态度。
长按图片关注CWM50公众号
中国财富管理50人论坛（CWM50）于 2012 年成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。
www.cwm50.cn
