【干货】信用，配置时机到了吗？

财富 2024-11-05 18:20 湖北

来源：谭谈债市作者：谭逸鸣团队‍

在债市进入“内卷”新常态的大背景下，大成卓讯金融学院经过大量的走访调研后，将于11月8-9日在浙江·舟山开设《债券投研框架、债券投资策略、交易能力提升—高级研修班》。本期课程特地邀请了业内长期深耕在债市一线的两位高管定制了本次高阶课程，并配备了大量的实战案例，旨为参加学习的同学们深入分析影响债券的宏微观等经济及政策性因素，更好地对市场做出前瞻性判断；并讲解如何建立完善的研究框架和制定较好的交易策略，从而对债市形成一套形成了自上而下、宏微观相结合的投研体系和框架，以便更好的适应债券市场的变化趋势，欢迎点击底部阅读原文报名参加！

摘要‍‍‍‍‍‍‍

10月信用表现如何？利差行至当前位置是否要提前布局了？

10月信用表现如何？

回顾10月信用债行情，大致经历了急跌-分层修复-再回调三个阶段：

10月8-9日，赎回压力下信用债延续节前的急跌且跌幅较深。

10月10-18日，理财赎回可控，机构欠配压力仍在，叠加化债背景下提振市场情绪，信用快速修复但再度分层。

10月19-31日，股债“跷跷板”效应延续，利率走出“倒V”型走势，赎回扰动加重对流动性担忧，信用再次回调且分层深化。

全月来看，信用表现分化明显：

1）中高等级二永债表现最好，3-5年期债项大多全月录得0.4%以上的正收益，3年内回报率亦在0.3-0.4%，整体跑赢其他债券品种；

2）其次是中高等级短端信用，整体也跑赢利率品种，全月录得0.2%以上的正收益；

3）10月虽有化债行情演绎，但流动性较差的弱资质城投债在赎回扰动下时有大幅度的高估值抛盘，故而全月来看，信用下沉的回报率表现相对不佳；

4）而长端及超长端普信10月整体录得负收益，整体跑输利率债，尤其是中低等级超长端债项。

信用利差至此，需要提前布局吗？

展望后市，短期内的“逆风”因素依然存在，尤其是财政政策落地后供给冲击带来的流动性压力，其中预期差仍然存在，而调整波动至今品种间利差对比来看，二永仍有不错空间，故而对信用方面的参与建议优选二永、中高等级等流动性较好品种。

但与此同时，普通信用债，乃至中低等级城投债当中，作为底仓品种也需提前布局，随着后续化债的落实叠加年底抢配行情，对于相对稳定的负债端，或可在合意位置抢先布局明年。

正文部分回顾了当周信用（10月28日-11月03日，下同）一二级市场表现。

风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

报告目录

当周聚焦：10月信用表现如何？利差行至当前位置是否要提前布局了？

信用利差至此，需要提前布局吗？

回顾10月信用债行情，大致经历了急跌-分层修复-再回调三个阶段：

10月8-9日，赎回压力下信用债延续节前的急跌且跌幅较深。

9月末股市快速大涨，股债“跷跷板”效应下理财仍有赎回压力，进而分流部分理财、公募资金负债端，相关产品赎回压力之下，抛售信用债成为不得已之举，进而导致主要信用品种普跌且跌幅普遍在10-50bp，部分弱资质主体50+bp的抛盘亦不在少数。

10月10-18日，理财赎回可控，机构欠配压力仍在，叠加化债背景下提振市场情绪，信用快速修复但再度分层。

10月中旬起，A股震荡走弱，资金面边际转松，债市表现整体偏强。股债“跷跷板”效应下理财规模逐步回暖，对信用配置需求不减，叠加近年“力度最大”化债措施预期，信用尤其是城投债估值快速修复，中短端票息资产被迅速“买下去”。

而在交易化债的逻辑下，长端及超长端估值修复相对缓慢，信用表现分层。

10月19-31日，股债“跷跷板”效应延续，利率走出“倒V”型走势，赎回扰动加重对流动性担忧，信用再次回调且分层深化。

10月19-28日，税期临近，资金面略有收敛，市场对增量政策预期反复博弈，叠加权益市场表现较好，股债“跷跷板”效应下，债市震荡走弱；月末，央行释放流动性维稳信号，叠加资金面处于均衡宽松，债市情绪有所回暖。

期间，在市场对流动性充斥着担忧的背景下，信用整体回调，且分层深化：（1）流动性较好的二永等类利率品种，以及中高等级短端信用回调幅度更小，大多落在10bp以内；（2）弱资质主体，以及5年期及以上的长端及超长端信用回调幅度多在10bp以上。

全月来看，信用表现分化明显：

（1）中高等级二永债表现最好，3-5年期债项大多全月录得0.4%以上的正收益，3年内回报率亦在0.3-0.4%，整体跑赢其他债券品种；

（2）其次是中高等级短端信用，整体也跑赢利率品种，全月录得0.2%以上的正收益；

（3）10月虽有化债行情演绎，但流动性较差的弱资质城投债在赎回扰动下时有大幅度的高估值抛盘，故而全月来看，信用下沉的回报率表现相对不佳；

（4）而长端及超长端普信10月整体录得负收益，整体跑输利率债，尤其是中低等级超长端债项。

展望后市，短期内的“逆风”因素依然存在，尤其是财政政策落地后供给冲击带来的流动性压力，其中预期差仍然存在，而调整波动至今品种间利差对比来看，二永仍有不错空间，故而对信用方面的参与建议优选二永、中高等级等流动性较好品种。

回顾当周信用（10月28日-11月03日，下同）一二级市场表现：

说明：个券发行时间选取发行起始日，每周更新近1月新发情况，部分或因发行计划变动或数据更新时间问题导致近1-4周数据和此前周度数据有细小差距，但不影响趋势。

一级发行：普信债降久期

当周，普信债合计发行2337亿元，偿还2397亿元，实现净融资-60亿元，其中城投债净融出306亿元，产业债净融入246亿元。

发行期限方面，当周1年内、1-3年、3-5年及5年期以上普信债发行占比分别为40%、44%、15%、1%，加权发行期限为2.32年，较上周下降1.04年，3年内普信债为当周发行主力。

发行利率方面，当周普信债加权发行票面为2.45%，较上周小幅增加3bp，细分期限看，3年期债项加权发行票面较上周大幅增加31bp，1年内债项发行票面小幅下降。

一级认购情绪方面，当周普信债有效认购倍数为1.30倍，较上周继续有所下降。细分期限来看，除5年期外，各期限认购情绪较上周均有下降。

此外，当周普信债取消发行规模80亿元，占当周发行普信债的3.41%，较上周有所减少。

聚焦超长普信债一级发行情况：

当周共有3只发行期限在5年期以上的超长信用债发行，涉及3家发行人，规模合计35亿元。

观察超长信用债认购情绪：当周超长端债项认购情绪不高。

1、城投债：省级平台为当周净偿还主力

当周，城投债整体净融出306亿元，中高等级主体尤其是省级平台，净偿还规模较大。

发行期限方面，当周发行的城投债加权发行期限在2.71年，较上周下降0.46年，整体发行期限结构上3年期债项发行占比在一半以上。

此外，当周城投债加权发行票面在2.53%，与上周基本持平；有效认购倍数为1.56倍，较上周有所下降，其中1年期及5年期及以上债项认购情绪较低。

分区域看，当周浙江、湖南等9个省份净融资为正，中高等级主体为融入主力；江苏、广东、江西等14个省份净融资为负。

2、产业债：继续净融入

当周，产业债实现净融入246亿元，较上周减少469亿元， AAA主体为当周净融入主力。

发行期限方面，当周产业债的加权发行期限在1.72年，较上周大幅下降1.87年，主要系当周1年内债项发行上量且超长产业债发行明显减少所致。

此外，当周产业债加权发行票面在2.39%，较上周增加3bp；有效认购倍数为0.98倍，较上周有所下降但5年期长端债项认购倍数近2倍。

3、金融债：近两周二永发行放量

当周，金融债（不含政策性金融债）合计发行761亿元，实现净融资544亿元，周度净融入规模环比大幅减少。

分机构类型看，当周商业银行为融入主力，证券公司仍维持小幅净融入。

二级成交：成交小幅上量

当周，公募信用债成交规模6577亿元，日度成交规模为1315亿元，较上周小幅增加。

分期限看，当周公募普信债加权成交期限为2.15年，较上周有所下降。

1、城投债：普遍降久期

当周，公募城投债成交规模3857亿元，日均成交规模为771亿元，较上周有所增加。

分期限看，当周公募城投债加权成交期限为2.18年，较上周下降了0.15年，成交的期限结构上，3年内中短端仍占主导，占比超过80%，3-5年中长端占比15%。5年以上超长端债项成交规模占比环比下降。

进一步分区域看：（1）江苏、山东、浙江、广东、四川、湖南等区域公募城投债周度成交规模在200亿元以上；（2）河南、江西、湖北等区域公募城投债周度成交规模在150-200亿元；（3）其他区域不足150亿元。

此外，从成交规模较高的区域的城投债成交久期来看，当周成交活跃区域成交久期多降低，包括江苏、山东、广东、浙江、江西等区域；而四川、陕西、广西等区域成交久期有明显提高。

2、产业债：小幅拉久期

当周，公募产业债成交规模2720亿元，日均成交规模在544亿元，较上周有所增加。

分期限看，当周公募产业债加权成交期限为2.12年，与上周基本持平。

3、二永债：久期中枢降至3年

当周，二永债成交规模2966亿元，日均成交规模在593亿元，环比减少100元。

分期限看，当周二永债加权成交期限为3年，与上周持平。

收益率与利差：11月信用会如何演绎？

下图展示了当前主要信用资产收益率及信用利差分布及区间变动情况：

风险提示

1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。

2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。

3、区域及平台评价的主观性。对区域或是平台或存在部分主观性评价，仅供参考。

4、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。

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