【正文】

本文聚焦今年以来显著放量发行的熊猫债。

一、何为熊猫债？

（一）熊猫债是指境外机构在中国本土市场（不含港澳台）发行的以人民币计价的债券，是境外机构在中国本土市场募资的一项重要路径，用以衡量中国本土市场在债券发行端对外资的开放程度。与之相对应的概念是中资离岸债（即中资主体在离岸市场发行的债券）。

（二）与之类似的概念还包括日本的武士债券（即外国企业在日本本土市场发行的以日元计价的债券）、美国的扬基债券（美国以外的发行人在美国本土市场发行的以美元计价的债券）以及澳大利亚的袋鼠债券等。

（三）目前熊猫债发行主体已涵盖政府类机构、国际开发机构、金融机构和非金融企业。以商业银行为例，发行主体主要有澳门国际银行、大华银行、法国农业信贷银行、加拿大国民银行、马来亚银行、日本东京三菱银行、瑞穗银行、香港上海汇丰银行、渣打银行、工银澳门、中银香港、中信银行（国际）、创兴银行、株式会社三井住友银行、意大利存款和贷款机构、加拿大银行、德意志银行、亚洲基础设施投资银行、新开发银行等。

（四）截至2024年7月25日，整个熊猫债市场存量为2647亿元，数量量共计165亿元，存量与数量均处于历年最高位。

二、今年以来发行规模已经接近1400亿元：超过除2023年外的历年全年水平

截至2024年7月25日，熊猫债累计发行553只，发行规模累计达到9165.5亿元。其中，发行大年主要为2023-2024年、2021年和2016年。

（一）今年以来，熊猫债发行数量达到76只，较2023年全年的94只还差18只，但发行数量已经高于2023年以前的历年全年。具体看，历年发行数量较高的年份依次为2023年（94只）、2021年（72只）、2016年（66只）、2018年（57只）和2022年（52年）。

（二）今年以来，熊猫债发行规模达到1360亿元，较2023年全年的1544.5亿元还差184.5亿元，但发行规模同样高于2023年以前的历年全年。具体看，历年发行规模较高的年份依次为2016年（1300亿元）、2021年（1064.5亿元）、2018年（948.9亿元）、2022年（850.7亿元）、2017年（719亿元）、2019年（598.4亿元）和2020年（586.5亿元）。

（三）今年以来熊猫债的发行主体相对比较丰富，依次为光大水务务、北京控股、越秀交通基建、新开发银行、北京能源国际控股、光大控股、亚洲基础设施投资银行、恒安国际集团、北控水务务集团、中国电力力国际发展、凯德商用产业财资、新创建集团、光大环境（集团）、浙江能源国际、德意志银行、法国农业信贷银行、华润建材科技控股、中集安瑞科控股、首程控股、中国燃气控股、香格里拉（亚洲）、巴斯夫爱尔兰指定活动、创兴银行、中银集团投资、中国生物制药、宝马中国资本、拜耳、加拿大银行等。

三、历年熊猫债发行情况简述

（一）时间轴上看，熊猫债最早可追溯至2005年。2005年10月，国际金融公司和亚洲开发银行获准在我国银行间债券市场分别发行11.3亿元和10亿元人民币债券。

时任财政部部长金人庆遂将此类债券命名为“熊猫债券”，这标志熊猫债的正式登场。

（二）不过，在随后2006-2014年期间，熊猫债发展较为缓慢，市场基本陷入沉寂。其中的原因是，2005-2018年期间，国内债市制度不够完善、海外利率处于低位等，这使得海外主体在我国发行熊猫债的意愿整体偏高，故当时发行熊猫债的主体多为邀请发行。

期间熊猫债仅发行5只（发行总额为41.7亿元），分别为国际金融公司于2006年11月发行的06国金债、亚洲开发银行于2009年12月发行的09亚行债、韩泰轮胎于2013年4月发行的13韩泰MTN1以及奔驰集团于2014年3月和11月发行的14戴姆勒PPN001和14戴姆勒PPN002。显然，2014年及以前熊猫债合计才发行7只，发行主体仅国际金融公司、亚洲开发银行、韩泰轮胎和奔驰集团等四家。

（三）2015年以后，受海外主要经济体实施货币政策正常化、海外融资成本总体有所抬升以及国内对外政策环境偏宽松、811汇改导致中资离岸债券市场收缩并回流至在岸以及国内债券市场快速发展等因素推动，境外主体发行熊猫债的意愿有所增强，熊猫债体量亦有快速上升。例如，受碧桂园、越秀、世茂、华润、合重创展、雅居乐、合景泰富、宝龙、招商局蛇口、远洋等地产企业纷纷利用其境外主体在境内发行熊猫债等因素影响，仅2016年当年熊猫债发行的规模便高达1300亿元。

（四）地产企业对熊猫债的加持受到了监管部门的特别关注，为此政策层面也进行了相应调整，导致地产企业逐步退出熊猫债市场，2017年发行规模骤降至719亿元。尽管如此，熊猫债每年发行规模自2016年年起也基本算是稳定在了500亿元以上。

（五）2023年以来，受熊猫债政策约束明显放开等因素推动，其发行规模于2023-2024年期间显著放量，如2023年全年发行94只、发行规模高达1544.5亿元；2024年前7个月发行数量便达到76只、发行规模达到1360亿元。

四、熊猫债显著放量发行的内部支撑：政策约束的进一步放松

2023年以来，熊猫债持续放量发行的内部支撑主要是政策约束出现了进一步放松，极大程度上便利了境外机构发行熊猫债。

（一）2020年5月，原国务院金融委发布的金融11条提出“进一步完善熊猫债信息披露要求，细化熊猫债发行规则，鼓励有真实人民币资金需求的发行人发债，稳步推动熊猫债市场发展”。

（二）2021年2月，国家外管局资本项目管理司司长叶海生在其发表的署名文章《深化改革稳步推进高水平资本项目开放》中提到“完善境外机构境内发行债券（熊猫债）资金及汇兑管理政策”。

同年7月，上海市政府发布的《上海国际金融中心建设“十四五”规划》亦明确提出“扩大‘熊猫债’发行规模……熊猫债累计发行规模由2020年的3937.20亿元增至2025年的7000亿元左右”。

（三）2022年8月，人行召开2022年下半年工作会议时指出支持境外主体发行“熊猫债”。同年9月，《2022年人民币国际化报告》也明确指出支持境外主体发行“熊猫债”。

（四）2022年12月2日，人行和外管局联合发布《关于境外境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》（下称272号文），不仅简化了账户要求，还明确资金可自由使用且放宽了衍生品套保的要求。具体看

1、熊猫债发行前在银行办理登记，允许分期发行中首期登记开户、后续发行后逐次报送发行信息，并可共享一个发债专户。

先前，境外机构在银行间和交易所发行熊猫债分别遵循《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》（对发行人需要开立NRA账户、资金跨境汇出等进行了规定）和《公司债券发行与交易管理办法》（未提及开立NRA账户事宜），此次272号文统一了银行间和交易所市场熊猫债资金登记、账户开立、资金汇兑及使用、统计监测等方面的规则，意味着先前交易所较松的优势基本消失了，市场主体在银行间与交易所发行熊猫债已无实质差异。

2、境外机构可与境内金融机构开展外汇衍生品交易管理汇率风险。

3、明确发债募集资金可留存境内，也可汇往境外使用。这一规定算是最重大利好。

五、熊猫债显著放量发行的外部支持：境外融资成本处于明显高位

与熊猫债的火热景气相相比，中资离岸外币债券的表现却不理想，这其中很重要的市场化因素是当前境外融资成本较高，一些中资境外主体纷纷转向融资成本更低的熊猫债市场。

当然，融资成本低是一方面原因，而今年以来熊猫债发行主体也多了一些国际机构发行人，如中升集团控股、加大银行、新开发银行、香格里拉（亚洲）、法国农业信贷银行、凯德商用产业财资、拜耳、宝马中国资本、德意志银行、巴斯夫爱尔兰指定活动等。这意味着，撇开融资成本因素外，中国熊猫债市场对国际机构的吸引力的确在上升。

六、结语

（一）在国内二级市场放开幅度已经相对较大的情况下，后后续政策层面将会更加聚焦内地债券一级市场与融资端的放开，这会在一定程度上支撑熊猫债市场的发展。具体路径上看，除传统投资端和二级市场外，扩大人民币融资业务、进一步便利人民币交易和汇兑、支持离岸人民币市场逐步拓展交易清算以及投融资等各项功能已经成为近年政策层面的主要导向，其逻辑是使人民币在“流出去”的同时也能“沉下来”。

（二）目前，人民币国际化的跨境使用渠道主要包括经常项目与直接投资渠道（在经常项目和直接投资中直接使用人民币进行结算）、融资渠道（如境内外银行向非银行机构提供跨境贸易融资、贷款等各类人民币融资以及通过发行熊猫债、离岸人民币债券等进行的直接融资）、金融市场渠道（如境内外主体通过CIBM、RQFII、RQDII、沪深港通、债券通等等特定管道运用人民币投资境内外金融市场）以及外汇交易渠道（如境内外主体通过外汇交易方式获取或出售人民币）等。可见，熊猫债市场属于其中的融资渠道。

（三）熊猫债已被视为人民币国际银行的重要路径。IMF主要通过货币在官方储备中占比、在外汇交易中占比以及在国际债务证券和国际银行业负债中的占比来衡量。即

篮子货币权重=一国出口在全球的占比*1/2+1/6*（官方储备中的占比+外汇交易中的占比+在国际债务证券和国际银行业负债中的占比）

可以看出推动丰富外汇交易品种、激活外汇交易以及推动更多海外市场主体发行以人民币计价的证券（如熊猫债、离岸人民币债券等）有助于提升篮子货币权重。

（四）更高层次来看，跨境人民币和离岸人民币是二十届三中会着重给予关注的，这意味着当前决策层对开放的态度已经发生一些变化，更加注重实打实的有效开放，即有助于提升人民币各类功能属性的高质量开放，而熊猫债市场恰恰满足这一条件。

（五）预计在政策的有意推动下，后续中东、拉美等一带一路沿线国家和地区的国际机构发行人选择发行熊猫债的意愿也会有所增强。而从过去几年的情况来看，熊猫债市场在向前发展的同时，也在挤水分和去地产化，即地产类发行主体的量在明显收缩，而国际机构发行主体的比重有所上升。换言之，熊猫债的成色有所增强。

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