问询函干趴20倍市盈率医疗龙头，心脉医疗是“危”是“机”？

文摘 2024-08-20 20:00 广东

心脉医疗是A股中少数高增的绩优医疗器械龙头公司，今天（20日）大跌13.9%，原因是收到了国家医保局的问询函提到，被质疑旗下Castor胸主动脉覆膜支架及输送系统产品存在价格虚高的问题。

这已经是心脉医疗今年来第二次收到监管部门的问询函了。上一次是7月10日，问询函质疑心脉医疗收购联营公司Optimum Medical Device Inc.的合理性，当天股价大跌7.4%。

这次具体又是个什么情况，到底对公司有多大影响？

另外，我们按照1、2、3级行业分类，把A股5000多家上市公司的重要数据，整理了一张“万能表”。用最简洁的方式把评判股票的关键数据融汇在这张万能表上了。任何一只股票处于哪个行业的哪个细分领域，行业地位如何，都一目了然。

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一、医保局“灵魂四问”

问询函提到，国家医保局近期连续收到群众信访，反映心脉医疗经初步核实并查询公开信息，心脉医疗Castor支架(200mm长度)出厂价格为5万元左右，经代理商供应医疗机构的价格超12万元，初步约谈后公司提出价格调整计划，但未改变价差显著超出必要范围等事实。

医保局表示，根据《中华人民共和国价格法》《制止牟取暴利的暂行规定》等相关规定，为规范经营者价格行为，维护正常价格秩序，防止利用流通环节过高费用进行不当营销、侵害患者和医保基金的合法权益，经初步约谈沟通，心脉医疗提出的价格调整计划仍有较高的价格风险。要求心脉医疗对四个关键点进行答复，并要求于8月26日前将有关说明材料上报。

1.详细说明Castor支架的出厂价格、终端价格，以及研发投入、生产制造、期间费用等各项价格构成情况。

2.详细说明Castor支架近5年各年度销售量、销售金额，以及心脉医疗作为生产研发企业的实际利润等情况。

3.详细说明Castor支架出厂价格和终端价格之间价差的合理性、必要性，以及终端价格构成中所含全部销售费用的资金支出去向等情况。

4.正面回应Castor支架支架销售过程中是否存在通过代理商抬高挂网价格、实施不正当营销行为，进而增加患者和医保基金负担等问题。

二、问询真正目的是什么？

医保局说是连续收到“群众信访”，这个不好说，略过。我们看重点，关注点是Castor支架的价格，出厂价5万，到了经销商变12万。和公司初步聊过，结果没谈拢“未改变价差”。大概意思应该是我希望你降价，但降价幅度远没达到我的预期，最后发了问询函。理由是：防止利用流通环节过高费用进行“不当营销”、侵害患者和医保基金的合法权益。

首先，医保局的出发点是没错的，渠道利益远超产品本身，容易滋生行贿之类的灰色利益，集采的目的之一就是砍掉不合理的渠道利益。估计没那个企业敢说自己是完全干净的？

国家医保局在5月发布的《关于加强区域协同做好2024年医药集中采购提质扩面的通知》中，提到河北牵头开展血管介入等耗材联盟采购。公司在互动平台回答表示：河北省医疗保障局7月24日发布关于开展6类血管介入类医用耗材产品介绍的通知，产品范围涉及血流导向密网支架、栓塞微球、神经介入球囊扩张导管、胸主动脉支架、动脉扩张球囊、导引导管（外周血管介入）。公司的胸主动脉支架、导引导管（外周血管介入）纳入到集采范围。

那是不是正在为主动脉支架的集采做准备。但公司在初步沟通时对不太够诚意，最后演变成问询式“压价”？这里面到底是公司站位问题，还是策略有问题，还是两者沟通出了问题？外人很难知道真正答案。

三、Castor支架到底贵不贵？

Castor支架不是普通支架，是分支型，比一般直条支架多一个分支，属于高端、创新产品。

根据官网介绍，Castor 分支型主动脉覆膜支架是全球首款获批上市的分支型主动脉覆膜支架，用于累及主动脉弓部夹层病变的腔内治疗，攻克了世界性的难题，率先将胸主动脉的腔内治疗从降主动脉扩展到主动脉弓，是第一款涉及主动脉弓部病变的微创介入器械，产品技术已达到国际先进水平。自2017年6月上市以来，该产品累计挽救了超过1万名主动脉疾病危重患者。

国内主动脉介入市场主要是美敦力、戈尔、心脉医疗和先健科技四家企业占据绝大多数份额。粗略看了下信息，美敦力100mm的产品大概9.5万，戈尔大概15万，这么看Castor支架12万也不算贵。如果有行业内的朋友，可以留意给大家说下市场价格是不是这样。

但说实话，一个支架十几万对于普通家庭来说确实是个不小的数目，相信大部分人是集采之后才知道，一个上万的冠脉支架居然能降到几百。比如Castor支架出厂价5万，流通环节7万，这7万里面有多少是合理利润？不管能挤掉多少，对患者和医保来说都是好事。

有人把这个事情上升到国家要打压“医药创新”的高度，我觉得大可不必，这已经不是刚开始集采的时候了，政策方向什么的都已经很清晰了，没什么好解释的，按个案看就好。

四、影响到底有多大

主要看Castor支架营收占比。

公司已上市产品有13款，分为主动脉支架系统、术中支架类、以及外周类。主动脉支架类产品2023年收入9.40亿，占到占总营收约80%，毛利率为77.37%。

这里主动脉支架又分为胸主动脉支架、腹主动脉支架，各有3个产品。Castor为是公司胸主动脉支架产品之一，17年上市的新品，18年才开始放量，收入规模2300多万，收入占比超10%。即使降价对公司的整体影响是有限的，如果只是挤压流通费用，产品降价还可能刺激需求，并不一定是坏事。

从之前情况看，疫情+集采双重冲击下，公司2022、2023年主动脉支架收入增速超28%。从参加河南集采的HTLP及Talos产品看，公司回答：

“公司的Hercules Low Profile直管型覆膜支架及输送系统、Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统中选，总体看植入量明显增加。根据目前已实施的集采政策及实施结果，我们认为河南省集采对毛利率等的影响或较为有限。”

五、心脉的“危”和“机”

看下面两个公司的股价走势图，你会喜欢那个公司？

相信大部分都会喜欢图2的公司，因为图2已经走出了上升趋势，而图2是明显的下跌趋势。

图1是心脉的周线图，图2是惠泰医疗。

惠泰医疗业务横跨冠脉通路+电生理+外周介入多个细分领域，和心脉医疗同样是心血管介入器械领域的龙头。

惠泰医疗23年营收16.5亿，利润5.34亿，23年和24年一季度的利润增速分别为49%、36%，市值340亿对应23年利润是63.7倍市盈率，假设24年全年利润7亿，估值对应48.6倍市盈率。

在看看心脉，23年营收11.87亿，利润4.92亿，23年和24年一季度的利润增速分别为38%、47.6%，并不比惠泰差。目前100亿市值，对应23年利润是20.3倍市盈率。公司预告24年中报利润同比大增40-50%至3.9-4.19亿。我们保守假设24年6亿利润，估值16.7倍市盈率。

赚差不多的钱，价格贵3倍，如果看财务数据和估值情况，现在你会怎么选？

我们做价值投资，主要有两种机会：第一种就是寻找持续成长的企业，在价格合理的时候买入，企业的价值会伴随着企业的成长而持续增长，最后我们要的就是企业成长的空间；第二种就是寻找低估的公司，买入之后等待它的价格回归价值，最后赚的就是企业估值修复的空间。

心脉医疗在胸主动脉介入领域居于龙头地位，2021 年应用心脉医疗胸主动脉支架完成的介入治疗达 10540 台，占当年胸主动脉腔内介入治疗整体手术量的 32.4%，市占率国内第一；

在腹主动脉领域，美敦力占据主导位置，手术量占比38.7%，心脉医疗则以23.1%的手术量排名第二。

相比冠脉血管医疗器械！主动脉及周围血介入器械仍处于发展初期，公司产品线上也正从以胸主动脉为主，向腹主动脉拓展。除了在国内做国产替代，广阔的海外市场还等着公司去拓展。

总结：

整体而言，短期利空不影响公司的优秀，心脉医疗仍然瑕不掩瑜。

可能有人会说，我也相信机会是跌出来的，但是亏钱时就害怕的想卖掉！就像我们经常听到有些人会说：如果这只股票我坚定拿住，现在我已经不知道赚多少倍了。

但是讲这些没有任何意义，怎么解决才是重点？

其实很简单，只要做到一点就够了：你是因为什么理由买，就因为什么理由卖。

一些人在买入的时候不会去思考买入的理由、不会去分析其中的各种可能性，最后完全不知道什么时候应该卖出，什么情况应该坚定持有。所以经常有人会跑去问别人：这只股票跌了这么多，还有希望吗，还能不能继续拿？如果连这种问题你自己都不能解决，我想你是不适合做投资的。

把买入的理由、各种可能性都想清楚之后，你需要做的就很简单了。如果你买入的理由还在，就坚定持有、耐心等待；如果买入的理由不在了，就要果断卖出。

比如，如果你本来就是想来抄底超跌的，那是不是跌破了你的止损位了？如果看好公司发展买入的，业绩持续向好，但是股价却在下跌，你也应该继续持有，因为业绩向好这个买入理由没有变，你就不应该卖掉它；如果业绩不好，那你买入的理由就不在了，你就要果断出来。

人的害怕是源自于未知。你买了股票后害怕，其实是因为你不知道它未来会怎么样变化。所以要把买入的条件都理清楚，做到“因为什么理由买入，就因为什么理由卖出”，如果买入的理由不在了，不管这笔交易是赚是亏，你都要果断卖出。如果买入的理由没有变化，那你应该做的就是坚定持有，不管外界有什么干扰、股价怎么变化，你都不应该去理会。

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我们整理了一张万能表，包含A股所有股票的重要数据，比如每家公司近三年的营业收入、扣非净利润、净资产收益、研发费用等等衡量企业经营能力的数据，同时按照1、2、3级行业分类。

你可以看到，任何一只股票处于哪个行业的哪个细分领域；和同行业的竞争公司对比，它的行业地位如何，有哪些优劣势。如果营业收入够多，说明公司够大；如果扣非净利润够多，说明公司够强。如果净资产收益率够高，说明公司质量更好。如果研发费用够好，说明公司竞争力强。

评判股票的关键数据，在这张万能表上都一目了然。如果你觉得用得上，长按识别下方二维码，找我助理领取。

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岩松观点

基金管理人，专研投资20年，管理基金12年，著《规律与人性》

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