【太平洋金融|深度】2025年银行业策略：红利、风险改善、顺周期驱动对冲息差压力

一、24年总结：超额收益明显，红利属性是核心

1.1 宏观经济低位运行，9月后向好趋势开始显现

24年宏观经济呈现“上强、中弱、下稳”趋势。制造业PMI从1月的49.20一度上升至3月的50.80，随后持续降至8月份的49.10，上半年仅有两个月在荣枯线之上。规模以上工业企业利润同比4-7月维持在0以上，后快速降至9月份的-27.10%。CPI全年在0.2%左右小幅波动，PPI从1月的-2.5%回升至7月的-0.8%，后降至10月的-2.9%。9月底政策组合拳接续而来，经济向好趋势开始显现，制造业PMI升至12月的50.10，连续3个月重回荣枯线之上，11月规模以上工业企业利润同比回升至-7.3%，9月后PPI降幅放缓，11月回升至-2.5%。

1.2 实体回报率下行使得投资增速放缓，融资需求持续收缩

今年一季度后投资增速放缓。伴随经济增速换挡和结构转型，实体回报率阶段性下行，投资端增速逐渐放缓。固定资产投资累计完成额同比增速从3月的4.5%持续下行至11月的3.3%，民间固定资产投资累计同比增速从3月的0.5%持续下行至11月的-0.4%。 

投资端承压下，融资需求持续收缩。今年1月后社融增量累计同比增速始终维持0下运行，11月社融增量累计同比为-12.62%；人民币贷款分项累计同比降幅持续扩大，从1月的-1.85%持续降至11月的-23.23%。

1.3 行情驱动从红利属性切换至顺周期β

银行指数涨幅居首，行情由红利驱动转为β驱动。年初至今申万银行指数涨幅达34.39%，在申万一级行业指数中排名第1，较全A指数（除金融、石油石化）的超额收益为28.08%。驱动力上，前期主要受红利属性带动，“924”新政后则由顺周期β带动。

1.4 板块属性区别导致阶段性分化

各板块存在阶段性差异，不同特质造成表现分化。今年上半年延续2023年下半年以来的红利低波行情，同时市场在业绩期寻找高成长方向，该阶段兼具高股息和高成长特性的城农商行占优。三季度伴随经济数据不及预期，市场对确定性的追求更高，该阶段稳定性更高的国有行占优。9月底刺激政策推升市场对经济及地产预期，该阶段具备困境反转、β属性更强的股份行占优。11月增量政策效用边际减弱，叠加六大行注资支撑，资金重回高确定性的国有行。

1.5 强区域、高分红城农商行涨幅居前

上海银行、沪农商行等涨幅居前，中期分红具备行情强化作用。从个股表现来看，涨幅居前个股集中在强区域、高分红的城农商行中，年初至今涨跌幅前五名分别为上海银行、沪农商行、成都银行、南京银行、浦发银行。在资金层追逐红利资产和政策层健全分红机制的整体背景下，中期分红对银行个股行情亦具有强化作用，涨跌幅TOP10的个股中有8家进行中期分红，涨跌幅TOP20的个股中有17家进行中期分红。

二、基本面分析：盈利继续承压，息差是最大制约

2.1 营收同比降幅收窄，盈利增速持续提升

营收同比降幅收窄，盈利增速持续提升。今年前三季度上市银行营业收入合计4.3万亿元，同比-1.0%，降幅环比24H1 -1.0pct。前三季度上市银行归母净利润合计1.7万亿元，今年以来盈利增速持续上升，同比增速由24Q1的-0.6%上升至24Q3的1.4%。

2.2 业绩归因：最大掣肘仍在净息差

今年前三季度上市银行归母净利润同比+1.4%，息差为最大拖累。最大支撑项为规模，规模因素带动的盈利增长为2883.5亿元；其次为投资项，投资因素带动的盈利增长为937.9亿元，主要受益于债牛行情；拨备因素也为正贡献，带动盈利增长722.7亿元。最大拖累项为净息差，息差收窄导致的盈利减少为4419.8亿元；其次为中收项，中收导致的盈利减少为666.0亿元，主因代销业务承压。

2.3 利息净收入承压，占营收比例同比下行

利息净收入降幅同比扩大，占营收比例同比下行。今年前三季度上市银行利息净收入合计3.1万亿元，同比-3.2%，降幅同比-1.1pct。利息净收入占营收比例为72.9%，占比同比-1.6pct；分板块来看，国有行、股份行、城商行、农商行利息净收入/营收分别为76.1%、66.8%、68.3%、74.3%，占比同比分别-1.3pct、-1.9pct、-2.4pct、-4.9pct。

2.3.1 规模：生息资产扩张边际提速，贷款投放增速持续放缓

三季度生息资产扩张速度加快，贷款投放依旧承压。截至24Q3末，上市银行生息资产规模（测算）合计283.2亿元，同比+8.6%，增速环比+1.0pct。截至24Q3末，上市银行贷款总额（不含应计利息）合计172.7亿元，贷款投放增速自23Q1持续下滑，从23Q1末的12.0%持续降至24Q3末的8.2%。从增速斜率来看，今年以来贷款降速斜率明显放大，贷款投放整体压力较去年有所加大。

2.3.2 规模：贷款端对公强、零售弱，按揭表现是个贷的核心压制

贷款端延续对公强、零售弱格局。截至24H1末，上市银行对公贷款、个人贷款余额合计分别为101.6、61.1亿元，同比分别+11.8%、+4.0%；对公强、零售弱格局持续演绎，截至24H1末对公贷款、个人贷款占比分别为59.5%、35.8%，较年初分别+1.9pct、-1.3pct，零售占比下滑主因房价及收入预期下行导致按揭贷款承压。

零售端按揭占比持续下滑。作为零售贷款最大的组成部分，按揭贷款受制于房地产业低迷、居民提前还款等因素影响，占零售贷款比例持续下滑至24H1末的55.9%，占比较年初-1.7pct。消费贷、经营贷占比较年初均+0.3pct，预计部分银行扩大消费贷、经营贷投放以对冲按揭贷款规模下滑。

2.3.3 规模：对公端压降高风险领域占比，政信方向投放占比持续提升

房地产等高风险领域占比压降。截至24H1末，上市银行对公贷款中房地产业贷款余额合计为8.9万亿元，占比为8.6%，占比同比-0.6pct、较年初-0.2pct。分板块看，城农商行对地产贷款占比的压降力度更大。 

租赁和商务服务业等政信相关领域占比同比提升最为明显。截至24H1末，上市银行对公贷款中租赁和商务服务业贷款余额合计为18.8万亿元，占比为18.2%，占比同比+0.6pct、较年初+0.3pct；电力、热力、燃气及水生产和供应业贷款余额合计为8.5万亿元，占比为8.2%，占比同比+0.5pct、较年初持平。分板块看，城商行对租赁和商务服务业贷款占比的提升力度更大，国有行则对电力、热力、燃气及水生产和供应业占比的提升力度更大。

2.3.4 规模：资产荒和负债荒并存，存、贷款增速同步下行

计息负债增速亦承压，三季度增速边际提升。截至24Q3末，上市银行计息负债规模（测算）合计264.4万亿元，同比+8.3%，增速环比+1.3pct。计息负债增量主要由同业负债支撑，截至24H1末，上市银行同业负债规模合计37.0万亿元，同比+28.8%，占计息负债比例同比+2.2pct至14.0%。 

存、贷款增速同步下行。截至24Q3末，上市银行存款余额（不含应计利息）合计199.0万亿元，同比增速由23Q1末的13.7%持续降至24Q3末的4.3%。24H1末上市银行存款余额环比-1.6%，预计主因禁止违规手工补息使得部分存款迁移。

2.3.5 规模：存款端零售强、对公弱，存款定期化趋势延续

个人存款表现强于对公，占比持续提升。截至24H1末，上市银行个人存款、对公存款余额合计分别为100.6、92.3万亿元，同比分别+10.1%、-1.2%，较年初分别+6.5%、+0.4%；个人存款、对公存款占比分别为51.13%、46.90%，占比同比分别+2.7%、-2.6%，占比较年初分别+1.6%、-1.3%。

个人存款定期化更为显著。截至24H1末，上市银行活期存款、定期存款占比分别为38.5%、59.6%，占比较年初分别-1.3pct、+1.6pct；存款定期化主要由零售端推动，截至24H1末个人定期存款占比为34.6%，占比较年初+1.5pct。

2.3.6 价：资产收益下行趋势不减，负债成本压降效用显现

LPR下降带动上市银行生息率下行。今年1年期、5年期LPR分别下调2次、3次，累计降幅分别达60bp、35bp。LPR下行推动银行生息率继续往下，前三季度上市银行生息率（测算）为3.39%，同比-30bp、较年初-27bp，Q3单季上市银行生息率（测算）为3.29%，同比-16bp、较年初-7bp。

上市银行付息率同比逐步下行，但息差尚待企稳。随着禁止违规手工补息、存款挂牌利率下调等成本管控措施效用显现，上市银行累计付息率（测算）于24H1开始同比下行，前三季度累计付息率（测算）为2.01%，同比-10bp、较年初-11bp。整体息差仍处于下行通道，前三季度上市银行累计净息差（测算）为1.51%，同比-21bp、较年初-17bp。

2.4 受益于“924”行情，三季度中收降幅边际收窄

三季度中收降幅边际收窄，预计受益于9月底行情表现。今年前三季度上市银行手续费及佣金净收入合计为5527.8亿元，同比-10.8%，同比降幅环比今年年中-1.3pct，预计主因9月底行情带动代销业务回暖；中收占营收比例继续下滑，前三季度中收占比为12.9%，同比-1.4pct、环比-0.8pct。分板块看，股份行板块中收占比同比下行更为显著，中收占比同比-2.1pct；农商行板块中收占比同比下行更为缓和，中收占比同比-0.4pct。

2.5 债牛下投资收益占比提升，金市投资更加注重灵活性

高基数下投资收益仍实现快速增长，占营收比例持续抬升。今年前三季度上市银行投资收益（投资净收益+公允价值变动净收益）合计4630.3亿元，同比+25.4%，主要受债牛行情支撑；投资收益占营收比例为10.8%，同比+2.3pct。 

OCI债券占比持续扩大，资产配置更加灵活。截至24Q3末，上市银行金融投资合计87.7万亿元，同比+11.4%；其中TPL、AC、OCI债券占比分别为13.9%、59.7%、26.3%，同比分别-0.9pct、2.6pct、+3.5pct。OCI债券占比抬升，我们认为一方面是因为其公允价值提升，另一方面亦是银行注重资产配置灵活性，主动增加OCI占比以兼顾公允价值变动收益及息差变动。

2.6 成本收入比同比略有抬升，信用成本率同比继续下行

业务及管理费同比基本持平，成本收入同比略有抬升。今年前三季度上市银行业务及管理费合计1.3万亿元，同比基本持平；成本收入比（累计）为29.2%，同比+0.3pct，同比提升幅度逐步放缓，预计主要受员工费用支出管控影响。 

拨备计提持续缩减，信用成本率同比继续下行。今年前三季度上市银行拨备计提合计0.9万亿元，同比-7.1pct；信用成本率（累计）为0.43%，同比-8bp，资产质量对利润的侵蚀作用减弱。

2.7 不良率平稳先行指标抬升，拨备覆盖率仍处高位

不良率趋势性下行，先行指标抬升。截至24Q3末，上市银行平均不良率为1.17%，同比-1bp、较年初持平，整体仍保持下行趋势。先行指标方面，24Q3末披露关注率的33家银行平均关注率为1.97%，同比+33bp、较年初+18bp，出现同比抬升的银行为25家，占比75.8%；24H1末样本银行平均逾期率为1.75%，同比+19bp、较年初+17bp。 

拨备覆盖率与拨贷比同步下行。截至24Q3末，上市银行平均拨备覆盖率为302.1%，同比-13.1pct、较年初-7.3pct；上市银行平均拨贷比为3.24%，同比-15bp、较年初-7bp。拨备覆盖率与拨贷比同步下行，预计主因整体资产质量向好；拨备覆盖率仍处于相对高位，整体风险抵补能力充足。

三、25年展望：息差降幅预计收窄，资产质量改善可期

3.1 预计新增信贷回稳，对公端重点基建投资、“五篇大文章”等领域

新增信贷有望回稳。12月政治局会议定调“实施更加积极有为的宏观政策”，指出实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节。此外，如六大行增资落地后资本充足率有望进一步提升，服务实体经济的能力将进一步增强，带动整体信贷投放提速。 

基建、“五篇大文章”是重点投放方向。近期国务院发文扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围，利于基建投资的加速发力，预计明年基建贷款仍是重要的信贷增量方向。发展新质生产力是实现高质量发展的重要着力点，做好 “五篇大文章”是金融服务实体的切实抓手；尽管绿色、科技等领域贷款余额增速下行，但仍显著高于整体贷款增速，预计明年仍将是新增贷款的重要发力方向。

3.2 零售贷款预计边际改善，但景气度回升仍需时间

地产定调转向，增量政策频出利好居民购房需求。9月政治局会议定调房地产市场“止跌回稳”，年内地产增量政策接续出台以刺激居民购房需求。伴随房价企稳以及存量房贷利率下调等政策落地，按揭提前还款压力将缓解，银行按揭贷款表现有望边际改善。 

零售贷款核心在于收入预期，居民预期修复需要时间。目前地产市场仍然面临高库存、低销售的状况，按揭贷款增量回升取决于后续地产去库和销售进程。影响居民房产消费、日常消费等消费支出的核心变量依然是对未来收入的预期，而通常居民端预期和风险偏好修复需要较长时间，零售贷款景气度回升尚需耐心

3.3 个人存款定期化趋势预计放缓

个人定期存款占比上升幅度有望收窄。近年来个人存款定期化持续演绎，截至今年11月末，境内住户定期存款占比已达73.3%，同比+1.5pct。一方面居民消费和投资意愿下降，在利率下行预期下居民希望尽早配置稳定收息资产以锁定收益；另一方面，理财净值化叠加资产荒延续，居民偏好配置更加稳定的投资资产。展望25年，居民端，全方面扩大内需导向下居民消费有望边际改善，居民对于资本市场尤其是权益市场的预期改善亦有望增加投资支出意愿；银行端，增加值核算规则优化有望淡化传统的规模情节，利润创造成为考核重点，银行通过高利息、长期限存款产品进行揽储的动力下降，主动优化存款结构的动力将上升。

3.4 息差降幅预计继续收窄，利息净收入贡献度或提升

资产端收益率仍有下行压力，负债端成本压降持续推进。1）资产端：货币政策重回“适度宽松”，明年降息降准可期；存量房贷利率调整，叠加新一轮化债增量政策推进，预计银行资产收益率仍将下行。2）负债端：2022年以来银行持续下调存款挂牌利率，存款利率调降效用逐步显现；监管层4月禁止违规“手工补息”，11月规范非银同业存款定价行为，负债成本下降有望进入加速期。预计明年息差仍将下行，但降幅预计逐步收窄。 

利息净收入贡献度有望提升。近年利率下行形成债牛，同时在利息净收入增长承压下，部分银行对于债牛下的浮盈持续进行兑现，以支撑营收和利润增长。但当前利率水平已处于低位，利率继续大幅下行的情景概率在下降，大规模进行浮盈兑现的性价比和持续性降低；而在新增信贷回暖、息差降幅持续收窄预期下，银行利息净收入贡献度或提升。

3.5 低基数下中收降幅预计边际改善，投资收益增速预计放缓

低基数效应下中收降幅预计收窄。今年以来权益市场表现较为低迷，新成立基金份额依然偏弱，今年1-11月新成立基金份额累计1.0万亿元，同比+7.7%。银保渠道“报行合一”落地，银行代销保险的意愿和代销收入均下滑，亦拖累中收表现。展望25年，政策组合拳有望持续提振权益市场表现和投资者风险偏好，银保“报行合一”影响逐步消弭，低基数效应下明年中收表现有望边际改善。 

投资收益是营收的重要支撑，但增速预计放缓。近年债牛行情下银行投资收益（投资净收益+公允价值变动净收益）实现快速增长，为整体营收提供了重要支撑。目前来看，5年期、10年期国债收益率已分别降至1.44%、1.71%，处于低位水平；尽管利率下行预期仍在，但明年快速下行概率不高，且空间缩窄，投资收益增速预计边际放缓。

3.6 对公重点领域风险缓释，整体资产质量向好

地产、化债政策持续落地，对公重点领域风险缓释。近年来受地产周期向下影响，地产和城投等领域贷款信用风险逐步暴露。在前期地产融资环境放松、化债积极推进下，地产、城投领域风险暴露高峰逐渐过去。随着9月地产“止跌回稳”定调转向、新一轮化债增量政策落地，我们预计对公重点领域将由风险暴露期转向集中处置期。

3.7 零售不良率抬头，风险暴露进程仍待观察

零售不良普遍抬升，风险暴露进程仍需观察。受房价和收入预期改变、延期还本付息政策退出等因素影响，个贷不良率自23年开始逐步上升；今年以来个贷信用风险有加速趋势，截至24H1上市银行个贷不良率已上升至1.03%，较年初+11bp。考虑到银行对个贷板块收缩及部分零售客户延迟暴露情况，我们认为后续仍需重点关注个贷信用风险进程。

四、投资建议

4.1 银行板块红利属性显著，基金持仓比例仍有提升空间

银行板块股息率4.8%，红利资产属性显著。截至12月30日，申万银行指数股息率为4.7%，高出10年期国债YTM 3.0%。在市场利率下行预期和高票息资产短缺背景下，银行板块具备稳健的分红比例和较高的股息回报预期，配置价值凸显。 

基金持仓逐步增加，后续仍有提升空间。A股银行板块基金持仓从今年开始持续提升，截至24Q3末，A股银行板块基金持仓比例为5.2%，较23年末+1.5pct。当前银行基金持仓比例距离此前的高点6.6%仍存距离，随着ETF基金快速扩容、中期分红强化红利资产属性，基金持仓比例仍有提升空间。

4.2 风险预期改善+市值管理细则落地有望推动估值提升

申万银行指数PB估值位于5年67.7%、10年33.8%分位数水平。截至12月31日，申万银行指数PB估值为0.66，位于近5年67.7%、近10年33.8%的分位数水平。个股估值表现分化，国有行PB估值分位数较高，而零售、地产相关个股（如招商银行、常熟银行、宁波银行等）PB估值分位数仍在低位。 

中长期来看银行估值有望重塑。银行板块估值长期处于破净状态，主要是由于市场对于地产、城投、零售等领域信用风险较为悲观。近年政策层加大相关领域风险化解力度，并持续加强上市公司市值管理要求；在风险预期改善和市值管理关注度持续提升下，银行板块有望迎来估值重塑。

    先交易红利策略、后交易复苏逻辑。展望25年，预计前期市场将在经济数据中寻找复苏迹象，风险偏好整体提升尚需时间，红利策略作为防御策略仍会是资金配置重点。而随着增量政策效用显现、经济复苏路径确认，风险偏好回升下资金将切换至估值去化较多的顺周期品种，以博取更高的收益弹性。

    红利策略：推荐股息确定性高，或有中期分红强化红利属性的标的，如南京银行、成都银行； 

    顺周期方向：1）此前受制于地产、零售等风险而估值下行较多的顺周期标的，如常熟银行、民生银行；2）受益于化债政策落地，资产质量提升可期标的，如齐鲁银行、重庆银行；3）复苏主线下经济动能强劲区域的银行，如江苏银行、杭州银行。

政策落地不及预期；宏观经济表现存在预期差；息差下行幅度超预期；资产质量大幅恶化。