【太平洋金融|深度】本轮增量政策中非银行业的配置逻辑

一、证券

1.1 证券行业三重共振，并具备周期性基本面二次驱动效应

情绪面：超预期政策带动下，市场情绪被彻底点燃，9月30日两市成交2.61万亿，10月8日两市成交3.48万亿，连续创历史记录，上证指数和申万证券指数换手率7日移动平均数分别升至1.70%和4.23%。 

政策面：风险指标修订拓宽优质券商资本空间，央行创新互换便利有望为非银机构和资本市场直接提供流动性，引导长期资本入市、支持上市并购重组等政策组合接续出台，供给侧改革长期支持证券行业高质量发展。 

基本面：9月24日开始市场成交量迅速扩大，市场快速拉升，截至10月29日上证指数、沪深300指数、创业板指年内分别上涨9.79%、13.36%、13.75%，经纪业务、资管业务、自营业务、信用业务均有望快速修复，形成二次驱动。

1.2 类似2014年行情，均为经济修复周期+一揽子增量政策护航

1.3 行情走势上演绎三阶段，政策相关度与估值为核心

一阶段：该阶段势能最强，市场更关注政策相关度更高、估值低位的标的，如长江证券、华泰证券。 

二阶段：该阶段势能减弱，市场开始消化高估值，前期估值提升更快的标的回调幅度可能会更大。 

三阶段：该阶段势能恢复，二阶段中估值回调幅度大、业绩稳健的标的表现更好，如华泰证券、光大证券。

1.4 关注分化后的龙头和并购相关券商

券商板块估值仍处于低位，看好券商业绩弹性。截至10月30日，申万证券指数PB估值为1.42x，位于近10年33.27%分位数水平，估值仍有向上空间。23年上市券商净利润逐季下滑，我们预计券商业绩底部将于24Q3确认；在政策行情催化下，证券行业作为直接收益板块，业绩预计短期呈现高弹性。 

投资主线：1）龙头地位稳固的优质券商，如中信证券、华泰证券、中国银河；2）通过合并做大做强的券商，如国泰君安、国联证券；3）地方国资背景+蕴含并购诉求的中型券商，如湘财股份、方正证券、国海证券。

二、保险

2.1 前期保险行业利好由负债端支撑

“924行情”之前保险行业已有较好表现，主要受负债端利好支撑。今年年初至9月23日，申万保险指数上涨13.02%，较沪深300的超额收益为19.39%。我们认为负债端政策密集落地是主要驱动因素，如银保渠道报行合一对新业务价值率形成支撑，预定利率下调至2.75%缓解行业利差损担忧。 

该阶段业绩稳健标的更加受益。期间中国太保、中国人保涨幅分别为34.93%和30.66%，涨幅居前。我们认为保司表现分化的原因在于业绩表现和寿险业务占比的差异，财险业务占比更高的保司更加具备业绩韧性。

2.2 寿险预定利率变动图

2.3 保险行业利好切换至资产端

“924行情”开启直接利好保司投资收益。9月底政策组合拳落地带动股市快速上行，对保司总投资收益率形成直接利好。从保司24Q3业绩增速来看，除中国平安外，其他保司业绩增速均60%以上，其中中国人寿业绩增速最高。 

纯寿险和高投资弹性标的更加受益。9月24日以来，新华保险涨幅为48.37%，涨幅居前。资本市场回暖下，纯寿险投资收益率的修复更高，同时权益投资占比更高的保司更具有弹性。从投资资产中股基占比来看，截至24H1新华保险、中国人寿投资资产中股基占比最高，分别为18.10%、11.76%；从TPL账户股票/净资产来看，截至24H1新华保险、中国人寿TPL账户股票/净资产最高，分别为130.81%、80.85%。

2.4 关注纯寿险和权益投资高弹性标的

估值仍具有较大提升空间。复盘近10年中4轮大级别行情，申万保险指数平均涨幅为91.31%，最低涨幅为37.75%。除中国人保外，其他保司平均涨幅均在80%以上；新华保险平均涨幅最高，为101.13%。从静态估值来看，上市保险当前PEV估值平均为0.59，处于近5年54.72%的分位数水平，距离高点向上仍有66.70%的提升空间。 

关注高弹性标的。当前牛市思维下，建议对保险行业保持乐观，具体择股上建议关注纯寿险、高弹性和低估值的标的，如新华保险、中国人寿。

三、多元金融

3.1 多元金融表现与地产周期、资本市场政策密切相关

3.2 外部环境改善，货币政策掣肘消退

大级别行情中领涨个股多与主题投资相关。2005年行情中，股权分置改革为主线，领涨个股为爱建集团和陕国投A。2014年行情中，大众公用、中航产融涨幅居前，主要与IPO重启、并购重组等主题相关。2019年行情中，陕国投A和建元信托涨幅居前，主要受资本市场回暖及地产限购放松提振。

3.3 估值位于历史低位，关注重组、化债等主题

板块估值仍处于低位。截至10月30日，申万多元金融指数PB估值为1.18x，位于近10年35.81%分位数水平，估值仍处于历史低位。 

投资主线：1）受益于资本市场回暖的标的，如建元信托；2）受益于业务协同和产融结合的标的，如中粮资本、中油资本、中航产融；3）具备重组、化债等主题的标的，如海德股份。

四、金融科技

4.1 金融科技兼具顺周期和科技属性

板块主要由资本市场表现带动，科技属性差异带来标的阶段性分化。2014年、2019年初行情主要由牛市驱动，领涨个股主要为东方财富等与资本市场关联度较高的标的。2022年底行情在资本市场回暖基础上，叠加了AI行情带来的科技属性，领涨个股则为同花顺、上海钢联等标的。

4.2 整体估值提升较快，关注低位绩优标的

估值抬升较快，整体估值处于较高水平。截至10月30日，中证金融科技指数PE（剔负）估值为54.85x，位于近5年80.78%分位数水平，较行情启动前已提升88.54%，距离近5年最大值还有40.82%的空间。 

投资主线：本轮金融科技行情主要由资本市场回暖驱动，短期内估值提升已较快，后续或逐步切换至业绩筛选上。建议关注估值低位、业绩稳健、资本市场相关度高的标的，如东方财富、顶点软件（计算机组覆盖）、凌志软件（计算机组覆盖）。

政策落地不及预期；宏观经济表现存在预期差；资本市场大幅波动；地缘冲突持续扩大。