【太平洋金融|深度】行在水穷处，坐看云起时‌ —— 证券行业24H1总结及近期行情展望

一、证券行业24年上半年总结

1.1 市场经历二季度艰难时刻，交投情绪持续遇冷

权益市场二季度跌幅扩大，债券市场维持上涨。二季度权益市场主要指数表现方面，上证指数-2.42%，沪深300指数-2.14%，创业板指-7.41%，与一季度相比均表现不佳。二季度申万证券指数-8.84%，在申万二级行业中涨幅位于49.2%分位数水平。二季度债市继续走牛，中证全债指数+1.92%，尽管较一季度和23年同期涨幅收窄，但仍处于高位。 

交投情绪重新转弱，换手率连续下滑。2月底后市场交投情绪再度转弱，上证指数换手率7日移动平均连续下滑，从年内最高的1.04%降至二季度末的0.60%。申万证券指数换手率7日移动平均数5月初开始再次低位下行，从最高的1.55%降至二季度末的0.66%。

1.2 营收环比边际改善，自营占比持续提升

上市券商营收同比继续下滑，但环比边际改善。24Q2单季上市券商实现营收1291.95亿元，同比-3.79%、环比+22.08%。24H1上市券商实现营收2350.23亿元，同比-12.69%，位于10年来24.30%的分位数水平，主要受投行业务限制、股市表现低迷影响。 

结构上自营和信用业务占比环比提升。24Q2单季来看，经纪业务、投行业务、资管业务、信用业务、自营业务分别为24.55%、7.78%、12.63%、10.45%、44.59%，占比环比较24Q1分别-3.72pct、-0.55pct、-0.78pct、+1.72pct、+3.33pct。营收环比的改善主要由自营业务支撑，24Q2单季上市券商自营业务收入达415.94亿元，环比+24.61%；其中单季投资收益为486.87亿元，环比增加466.04亿元，我们认为主因是券商对债券部分公允价值收益进行获利了结。

1.3 行业控费作用开始显现，业务及管理费持续压降

业务及管理费压降速度加快，成本收入比明显下行。24H1上市券商业务及管理费合计1114.23亿元，同比-8.66%；其中Q1、Q2单季业务及管理费分别为534.26、579.97亿元，同比-13.39%、-3.82%，降幅较去年同期均扩大。单季成本收入比延续下滑，从23Q4的56.52%降至24Q2的44.89%。 

职工薪酬调降是控费主要措施。24H1上市券商职工薪酬合计719.52亿元，同比-12.15%。23H1后职工薪酬持续压降，从23H1的819.01亿元持续降至24H1的719.52亿元；职工薪酬占业务及管理费的比例也在持续下滑，从22H1的68.69%持续降至24H1的64.58%。

1.4 盈利降幅收窄，ROE边际抬升，杠杆继续下行

归母净利润仍然承压，单季降幅已边际收窄。24H1上市券商归母净利润合计346.10亿元，同比-11.15%。上市券商整体业绩仍处于下滑阶段，但在收入边际改善、成本有效控制下，盈利降幅由24Q1的-31.69%收窄至24Q2的-11.15%。

ROE边际抬升，权益乘数继续下行。24H1上市券商平均年化ROE为4.35%，同比-1.76pct、环比0.47pct。整体杠杆率趋势继续向下，剔除客户交易保证金后24H1上市券商平均权益乘数为3.36x，同比-0.13x、环比-0.06x。

1.5 头部券商行业地位稳固，但内部竞争格局有分化

营收TOP10中多数券商业绩变动幅度小于行业变动。按营收进行排序，TOP10中7家券商营收下降幅度小于行业，其中中国银河营收下降幅度最小，同比-1.88%；6家券商归母净利润下降幅度小于行业，其中招商证券盈利小幅提升，同比+0.44%。从排名变动来看，TOP10中4家券商营收排名下降，1家券商归母净利润排名下降，头部券商行业地位较为稳固。

内部竞争格局有分化，与业务结构相关。国泰君安、中信建投、中金公司、海通证券营收排名下滑，主要与较高的投行业务占比相关。中国银河、申万宏源、招商证券营收排名上升，主要与较高的自营业务占比相关。而中信证券、华泰证券、广发证券营收排名保持稳定，主要与较高的资管业务占比相关。

1.6 中小券商业绩弹性更足，自营业务仍是业绩胜负手

中小券商业绩弹性更足。按盈利增速排序，盈利增速TOP10多为中小券商，其中首创证券盈利增速最高，同比+73.39%。24H1营收与盈利双增的券商共8家，除东兴证券外，其他券商营收规模均不超过20亿元。

自营业务仍然是业绩表现的主要胜负手。分解各业务对营收增速的贡献，经纪业务和信用业务对营收增速贡献普遍为负，中小券商投行业务对营收增速的贡献较为有限；首创证券营收增速主要由资管业务贡献，其资管业务贡献的营收增速达41.41%；其他券商营收增速则主要由自营业务拉动，其中华林证券自营业务对营收增速的贡献最为显著，其自营业务贡献的营收增速达40.34%。

二、上半年各业务线行业分化情况

2.1 各业务核心指标一览

IPO与再融资规模指标下滑较大。IPO与再融资受政策收紧影响，24Q2单季融资规模同比分别-93.86%、-81.38%，24H1融资规模同比分别-84.50%、-77.01%。 

非货基金与券商资管规模回升。截至24H1，非货基金规模同比+10.56%，券商资管规模同比+2.64%，预计主要受债券型产品支撑。

2.2 经纪业务继续承压，部分中小券商逆势增长

证券经纪业务净收入两位数下滑，代理买卖证券业务和交易单元席位租赁是主要拖累。24H1上市券商证券经纪业务净收入合计409.66亿元，同比-13.41%。分项上，代理买卖证券业务净收入、交易单元席位租赁净收入、代销金融产品业务净收入同比分别-7.55%、-27.66%、-24.60%，代理买卖证券业务、交易单元席位租赁净收入同比分别-24.75、-24.67亿元，对证券经纪业务形成主要拖累，预计主要受市场交易量下滑影响。

天风证券降幅居首，山西证券、国联证券、财达证券逆势增长。24H1天风证券证券经纪业务净收入同比-29.00%，降幅位于43家上市券商首位；其中交易单元席位租赁净收入同比-1.25亿元，为其下降主因。24H1山西证券、国联证券、财达证券三家券商实现证券经纪业务净收入正增，同比分别+14.03%、+6.88%、+1.26%；山西证券、财达证券主要由代理买卖证券业务拉动，而国联证券主要由交易单元席位租赁净收入拉动。

2.3 投行业务营收下降超四成，营业利润下降超九成

投行业务受制于政策收紧持续承压，营业利润大幅下滑。24H1样本上市券商投行业务营业收入合计120.05亿元，同比-44.65%；投行业务营业利润合计6.85亿元，同比-90.38%，预计主要受业务人员成本偏刚性影响。头部券商投行业务营收下降幅度较大，TOP10券商投行业务营业收入同比-49.33%；中国银河、太平洋、南京证券投行业务增幅居前，同比分别+44.92%、+33.52%、+28.79%。

2.4 资管业务维持稳健，并表公募基金贡献下滑

上市券商资管规模略升，资管业务净收入微降。24H1上市券商资管规模合计7.52亿元，同比+0.72%；资管业务净收入合计226.29亿元，同比-1.48%。国联证券、财达证券、南京证券、首创证券资管业务净收入实现大幅增长，主要受益于债牛行情带动资管规模增长和超额业绩回报。长城证券资管业务净收入降幅居首，同比-58.32%；华林证券资管规模降幅居首，同比-42.73%。

并表公募非货基金管理规模提升，但业绩普遍承压。24H1并表公募非货基金净值合计3.51万亿元，同比+14.85%，主要受债券型基金产品规模增长支撑。24H1并表公募营业收入、净利润分别同比-15.93%、-19.07%，我们预计主要受23年10月以来公募行业降费改革逐步显现影响。

两融业务量减价降，但券商间的变动趋势有所分化。24H1上市券商两融利息收入合计376.36亿元，同比-11.11%；融出资金净值合计1.24万亿元，同比-3.05%；两融年化平均利率5.82%，同比-0.89pct，分券商来看，头部券商两融业务主要受平均利率大幅下降拖累，而中小券商两融业务主要受业务规模下降拖累，我们认为该分化趋势主因还是头部券商采取以价换量策略应对市场竞争导致。

2.6 自营债券投资占比继续上升，投资收益率下滑

自营投资整体增持债券投资，投资收益率同比下滑。截至24H1，上市券商整体债券投资占比为60.59%，同比+1.73pct；利率下行环境下增持债券投资仍在继续，广发证券、中金公司、信达证券等增持力度较大。24H1上市券商自营投资年化收益率为2.46%，同比-0.84pct，我们认为主因是23H1股市表现较好下的高基数所致。24H1上市券商自营投资总收益合计749.72亿元，同比-18.46%；华林证券、太平洋、第一创业等同比增幅居前，国联证券同比降幅居首。

三、9.24政策后券商行情的演绎及发展

3.1 9.20 风险指标修订最终落地，有望优化资本空间

一、对证券公司投资股票、做市等业务的风险控制指标计算标准予以优化，引导证券公司充分发挥长期价值投资； 

二、对创新业务和风险较高的业务如衍生品投资，从严设置风险控制指标计算标准，加强监管力度； 

三、是根据证券公司风险管理水平，与风险评级紧密挂钩，支持合规稳健的优质证券公司适度提升资本使用效率； 

四、明确证券公司参与公募REITs等新业务风险控制指标计算标准，提升风险控制指标体系的完备性和科学性，夯实风控基础。

3.2 外部环境改善，货币政策掣肘消退

美联储开启降息通道。9月18日美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调50bp至4.75%-5.00%，为2020年3月以来首次降息，标志着美联储降息周期正式开启。此前维持高位的核心PCE已逐步回落至2.7%以下，通胀压力缓解，为预防美国国内经济衰退，预计美联储降息仍会持续。 

中美利差持续缩窄，汇率压力减退。在美联储降息预期推动下，美债收益率自今年4月底开始下滑，中美利差不断收窄，目前已降至-1.66%。前期压制人民币汇率因素减退，国内货币政策操作空间扩大。

3.3 人民币汇率提升下外资有望加速流入

美元指数回落，人民币汇率压力减轻。伴随美联储降息周期开启，美元指数明显回落，已由105以上降至100附近，美元兑人民币汇率已由最高7.25以上降至目前的7左右。

中美利差回升有望吸引外资加速流入。2022年美联储加息周期下，外资流入明显放缓；此后外资流动与中美利差具有较高相关性，如23年初中美利差阶段性回升下外资大幅净流入，而23Q2后中美利差扩大下外资大幅净流出。24Q2以来中美利差已处于趋势性回升阶段，有望吸引外资加速流入。

3.4 货币政策超预期宽松，流动性为核心主旨

货币政策组合拳节奏与力度超市场预期。9月24日国新办联合央行、金管局、证监会三部门召开发布会，会上公布了一系列重磅政策，包括存量房贷利率下调、降息+降准齐出、创设新货币政策工具支持资本市场发展等，提振了市场对于更宽松货币政策的预期。从具体措施来看，此次政策的核心在于解决居民、资本市场和企业端的流动性问题，利于居民和企业资负表的修复，也将显著改善资本市场的情绪和资金面情况。

3.5 创设新货币政策工具，央行打开对非银机构的流动性支持渠道

创设非银机构互换便利，央行可向非银机构直接提供流动性。互换便利打开了央行直接向非银机构注入流动性的渠道，此前央行的一级交易商仅有中金和中信两家非银机构，非银的流动性需要银行体系进行传导，而此次新创设的互换机制可实现央行向非银机构直接投放流动性，既能减少非银机构的资金空转，也能为资本市场带来增量资金。 

创设股票回购、增持再贷款，助力上市公司和股东加大回购、增持力度。中央银行可向商业银行发放再贷款，提供的资金支持比例是100%，再贷款利率为1.75%，商业银行可加点0.5%向上市公司和股东发放贷款，用于回购和增持上市公司股票。股票股息率高于2.25%的上市公司和其股东存在理论获利空间，上市公司回购和股东增持意愿有望提升。

3.6 积极财政政策接力，稳增长政策确认

9月政治局会议罕见讨论经济问题。从会议时间节点来看，9月份政治局会议一般较少涉及经济内容，而此次9月份的政治局会议以经济工作为中心主题，表明最高决策层对于经济的重视和决心。 

政策措施和会议表述均大超预期。此次政治局会议表述更加明确和具体，包括“加大财政货币政策逆周期调节力度”、首次定调“促进地产止跌回稳”、明确提出努力提振资本市场等，短期利于投资者预期提振，中长期利于经济增长。

3.7 超预期政策引发券商全面上涨行情

政策超预期点燃市场，股市全面上涨。政策力度和落地速度超预期使得投资者情绪开始反转，股市急速上涨，9月24日以来上证指数达26.03%，全A中仅15家下跌，全A涨幅中值为25.61%。 

券商作为直接收益板块，涨幅及成交额均居前。9月24日以来申万证券指数上涨39.03%，日均成交额为813.01亿元，分别处于申万二级行业的第二和第一位。东方财富、国海证券、天风证券涨幅分别为89.19%、61.00%、60.91%，为涨幅前三；剔除国泰君安和海通证券的并购因素后，证券行业涨幅中位数也在35.28%。

3.8 证券行业还将迎来三重共振

情绪面：超预期政策带动下，市场情绪被彻底点燃，9月30日两市成交2.61万亿，创历史记录，上证指数和申万证券指数换手率7日移动平均数分别上升至1.16%和2.74%。 

政策面、资金面：风险指标修订拓宽优质券商资本空间，央行创新互换便利有望为非银机构和资本市场直接提供流动性，引导长期资本入市、支持上市并购重组等政策组合接续出台，供给侧改革长期支持证券行业高质量发展。 

基本面：9月24日开始市场成交量迅速扩大，市场快速拉升，截至9月30日上证指数、沪深300指数、创业板指年内分别上涨12.15%、17.10%、15.00%，经纪业务、资管业务、自营业务、信用业务均有望快速修复。

四、未来投资建议

券商板块估值仍处于低位，看好券商业绩弹性。截至9月30日，申万证券指数PB估值为1.43x，位于近10年34.12%分位数水平，估值上仍有向上空间。23年上市券商净利润逐季下滑，我们预计券商业绩底部将于24Q3确认，业绩存在止跌反转强烈预期；在政策行情催化下，证券行业作为资本市场直接收益板块，业绩预计短期呈现高弹性。 

投资主线：1）充分受益于交投提振的互联网券商，如东方财富；2）龙头地位稳固的优质券商，如中信证券、华泰证券、中国银河；3）近期通过合并做大做强的券商，如国泰君安、国联证券；4）地方国资背景+业绩具备弹性的中型券商，如国海证券、方正证券。

后续政策落地不及预期；宏观经济表现存在预期差；资本市场大幅波动；海外地缘冲突持续扩大。