【太平洋金融|深度】商业银行二永债下半年投资策略与选择

一、商业银行二永债市场总览

二永债定价逻辑与研究框架、几大因素

定价逻辑：利差是债券估值的标尺，对于商业银行二永债，其利差可以分解为流动性风险溢价+信用风险溢价+品种风险溢价。广义信用利差可以理解为流动性风险和二永债与普通商行债信用利差的综合体现，是研究定价中枢的关键。此外期限利差作为判断期限结构的工具，能够辅助研究久期抉择。

二永债研究的内容可以分为信用风险、流动性风险、品种价差，其中商业银行的违约风险一般较低，一般不做考虑。因此研究方向可以大致设定为宏观上的久期与信用策略、中观上的区域策略以及微观层面的具体择券。

二永债利差走阔条件可以分类为债市基准利率波动、机构参与度、发行主体行为三大因素。其中国开债利率作为债市基准本质上是围绕人均消费最大化稳态下的真实利率上下波动。机构行为的预测主要依据为资金面的松紧，本质与经济周期及市场预期联动。而发行主体行为较容易预测，主要考虑融资端因素，如上年监管机构发行审批规模及进度、资本管理办法落地后对于资本补充和TLAC要求的发行需求等，至于不赎回行为多受自身盈利能力不足及非上市导致的融资难等因素影响。

永续债的研究可以二级资本债为基准

商业银行二永债品种差异主要体现在发行方对投资人清偿顺序的补偿、息票风险补偿以及不赎回风险补偿。永续债被分类为其他一级资本工具，清偿顺序在二级资本债后，发行方可在任何情况下取消派息，而二级资本债利息不能递延或取消支付。此外二级资本债在距到期日前的最后5年，其计入资本的金额按每年20%的比例逐年递减且利息支出不变，而永续债不存在资本逐年递减的条款，因此不赎回的可能性更高。除上述三点外二永债其他条款相似，二永债赎回行权均有严格条件。

商业银行永续债是新式优先股。永续债虽无固定到期年限，但因其多设定在发行5年后会有利息调整，因此发行方可能会选择赎回，市场关注点多在于此。19年后推出商业银行永续债后，其作为早先银行优先股的替代品，拥有相近的资本属性和限制，其不赎回溢价已在发行时计入价内，故市场对其赎回选择权关注程度不及二级资本债。

二永债利差走势趋同，流动性及交易热度相似。从二永债品种差异上看，市场对永续债要求溢价自然高于二级资本债，且溢价来源于银行信用本身，与债市其余波动因素关联可能性较小，故溢价较为固定，从市场行为上看，二永债均拥有很好的流动性，交易热度无明显差异，利差走势趋同，从后文各等级二永债利差走势图也可印证这一观点。此外二级资本债发行量大，发行时间早，故对永续债的研究可以参考二级资本债，对其利差走势的判断可以采取二级资本债利差加点方式预测，故后文多数讨论围绕二级资本债展开。

存量二永债规模及估值概览

截至2024/8/28，市场存续508只二级资本债，合计规模4.00万亿，220只永续债，合计规模2.49万亿。二永债对应偿付期限集中在2年内，24年为发行与赎回高峰。

细分来看，存量二永债主要分布在国股行中，合计占比达80%以上，城农商存量规模小，但债券数量多。估值分布上，存量二永债估值主要集中在2.0%-2.5%区间内，合计364只；3.5%以上的共127只，均为弱资质城农商行发行。

24年开始，债市受资金面宽松、资产荒及化债行情影响，存量二永债估值整体下移，低等级债券有待进一步挖掘，如19榆次农商二级收益率虽高达12.35%，但较年初1月2日估值14.33%下行明显，说明今年上半年市场风险偏好有所上升。

三年内到期二永债地域分布及存量规模

从存量规模上看，24-26年，3年内到期二永债合计193只，合计规模1.83万亿（按赎回计），年内到期46只，合计金额（按赎回计）7527.70亿。

二永债年赎回规模超5000亿（按行权），二级资本债采用5+N模式发行，若不赎回，则计入资本金额按20%比例逐年减计，银行利息支出不变，因此银行大多会行使赎回权，近年低息环境发债困难，中小行赎回压力大。

按地域分布看集中效应明显，山东省数量居多，共35只、占比17.16%，其次是北京和浙江分别为20只(14.71%)与21只(10.29%)。

按余额比重看，北京居首,占比60.8%，其次是广东占比10.89%，上海8.34%，山东省发行数量虽多但多为中小行发行，因此占比3.81%。

未行权赎回的二永债特征：隐含评级AA以下、资本充足率低、盈利性不足

自“13滨农商二级”首次未行权赎回以来，至今共有67只二级资本债未行权，累计金额393.27亿元，占二级资本债累计发行额的0.65%。从发行人类型来看，未行权的银行均为城农商行；从年份来看，2021-2023为未行权高峰，2024年以来已有3只宣布不行权。

隐含评级均在AA以下。从隐含评级分布来看，未行权个券的隐含评级均在AA以下，其中A级最多，未行权个券中A级为28只，占比41.79%。

资本充足率多数在12%及以下。从资本充足率来看，未行权个券发行人中42家资本充足率在12%及以下，占比62.69%；59家资本充足率在14%以下，占比88.06%。

绝大多数ROA在0.6%的监管要求之下。从盈利能力来看，多数未行权个券的发行人盈利能力偏弱，内生资本补充能力不足，ROA在0.6%以下的有62家,占比92.54%。综和来看，仅九台农商行一家能同时满足资本充足率大于12%且ROA高于0.6%的条件。

24年二永债发行概览：AA+及以下发行规模占比过半

截至2024/8/28日数据，年内二永债发行91只，总额1.29万亿，其中二级资本债66只，发行总额8050亿，票面利率区间为2.15%-5.05%，到期1只，共计偿还13.5亿，提前赎回34只，共计赎回3919亿。永续债发行25只，总额4877亿，票面利率区间为2.19%-3.30%，到期6只，共计偿还3150亿元。

剔除国股行发行数据来分析，中小行发行规模合计2091.5亿元，按隐含评级统计的AA+级发行规模990亿，占比47.81%。剔除国股行后，按地域统计的债券发行规模数据中，江苏省发行539亿居首，其次是浙江发行433亿，山东省中小城乡行本轮发行规模18亿，相较于3年内到期719.55亿规模，偿付压力较大，预计下半年发行节奏加快。

二、21-24年二永债利差走势分析

分五阶段复盘二永债利差走势，二永债有利率波动放大器特征

第一阶段：22年9月前宽货币与紧信用阶段。本轮周期下，经济基本面受疫情反复影响偏弱，市场流动性宽裕，但总体信用环境受20年末永煤事件及疫情对中小企业经营影响收紧，机构及理财子等向兼具票息收益与信用的二永债要收益，市场表现为等级利差被动收紧，低等级二永债利差快速下行。

第二阶段：22年9月至22年末结构性资产荒下，二永债信用利差、品种溢价进一步压缩。这期间受疫情多点爆发及美联储加息、俄乌冲突加剧、固收+赎回潮影响，基准利率小幅波动，阶段性跳升，但总体趋势保持下行。

第三阶段：22年末至23年初，受疫情放开及房地产政策影响，股债双杀引发固收+理财赎回潮，二永债利率迅速上升，3年期AAA-二级资本债利差上行至90bp。

第四阶段：23年初至23年末，经济下行压力加大，央行降息等稳增长政策频发，市场预期利率将走低，债市情绪修复，多只较高等级二永债选择不赎回，九江债券事件导致市场对于高评级债偏好更加谨慎，同时担忧年内二永债供给上升，弱资质债券利差走阔。8月末至年末期间房地产政策及一揽子化债政策推出，市场风险偏好上升，推动利率触底回升。

第五阶段：24年初至今，年内经济下行压力加大，货币政策宽松至债市收益率中枢不断下行，资金面宽松及资产荒下，二永债市场开启新一轮行情，各期限二永债等级利差、品种利差均压缩至最低历史分位，以3YAAA-/国开债为例，年初至今波动范围在[16.61bp,49.37bp]，目前处于历史15%分位左右。

24上半年利差走势可分六阶段，波动有所加大

24上半年走势可划分为六阶段，二永债触顶后市场对利率政策更加敏感，但仍对利率长期低位运行形成共识，止盈策略形成中。

第一阶段：1/2-1/20，从3YAAA-二级资本债利率走势看（下同），信用利差收窄8bp至40bp，流动性溢价（高等级商业银行债的违约风险较低，故定义流动性风险溢价为普通商业银行金融债/国开债利差为流动性溢价）收窄7bp，品种利差收窄1b。

第二阶段：1/21-3/1，前期已有降息预期，本轮降准降息落地后二级资本债利差下行7bp至29bp。品种利差收窄3bp，流动性溢价收窄4bp

第三阶段：3/4至3/27，受两会行情影响，市场担忧利差触底引发止盈策略，本轮利差上行11bp至40bp，流动性溢价上行10bp，品种溢价上行1bp。

第四阶段：一季度经济运行状况公布，市场对利率长期低位运行形成共识，机构维持拉久期信用下沉策略，本轮利差下行19bp至18bp，品种溢价下行6bp，流动性溢价下行12bp。

第五阶段：4/24至7/1，多项提振经济政策出台，但预期利率维持低位运行不变，品种利差进一步收窄3bp，流动性溢价上升1bp，信用利差收窄3bp至18bp。

第六阶段：7/2至8/27，央行宣布借债操作、进行降息等一系列调控利率曲线、加强逆周期调节的操作，长期利率出现阶段性上修。

二永债等级利差处于被动压缩的历史低位

上年末城投债行情催化下，城投供给缩量引发市场在二永债存量中下沉寻找收益，等级利差迅速收窄，今年以来等级利差也在持续的被动压缩中。二级资本债等级利差方面，截至8月29日，3年期二级资本债AA/AAA-利差下探至5.45bp，位于近5年5.40%分位数水平，AA+/AAA-利差为3.44bp，位于近5年22.40%分位数水平，AA/AA+利差为至6.01bp，位于近5年4.00%分位数水平。在资金面维持宽松情况下，市场进一步下沉至中低等级的超额收益空间有限，同时对不赎回接受程度提高，高等级二级债利差进一步压缩空间有限，利差已在4bp以下，3YAA/AAA-留有一定操作空间，目前利差在[9,10]bp。

二永债期限利差已至较低分位，久期策略性价比有所降低

二级资本债5Y/1Y、永续债2Y/1Y有一定策略空间。从期限利差上看,以AAA-评级为标的分析，计算2021/8/30至2024/8/29数据，二级资本债目前2Y/1Y、3Y/1Y、4Y/1Y、5Y/1Y期限利差处于7.70%、4.90%、3.90%、0.30%分位，与7/18日的3.00%、0.60%、2.90%、3.70%分位相比，除5Y/1Y外其他期限利差分位数水平均有回升。计算2023/4/1至2024/7/3O的数据，目前2Y/1Y、3Y/1Y、4Y/1Y、5Y/1Y的期限利差处于15.20%、8.40%、6.70%、4.20%分位，较7/18日的7.30%、2.10%、7.30%、17.20%分位有不同程度变动，4Y/1Y和5Y/1Y永续债利差继续压缩，2Y/1Y和3Y/1Y永续债利差有名贡献回升。

中小银行不赎回事件是否会影响利差走势？

不赎回事件公告未影响市场整体利差走势，23年不赎回事件公告后，对应等级的二级资本债估值指数都有明显的上升，但不同等级估值中枢之间影响不明显，如23年末1YAA/国开债利差走阔，但AA+等级相应估值中枢仍跟随国开债利率走低。选取不同期限二级资本债信用利差进行分析，总体上看，不赎回个券由于发行规模小，机构持仓轻，个券不赎回对市场情绪影响较小，其余等级二级资本债指数估值波动与不赎回公告发布无明显联系（不赎回公告日较为集中，已在左图中用色块标注）。

综合来看，二永债收益率总体跟随基准利率呈下行趋势，触发回调的关键是货币政策走向与机构行为，市场对于二级资本债和永续债的参与界限较为模糊，目前品种利差已压缩至历史低分位。

三、下半年到期个券选择

下半年二永债配置框架

上半年长端国债利率迅速下行，央行开始关注并频繁警示相关风险。7月1日，央行宣布向商业银行借入债权并卖出的操作思路，市场当日有所波动，但债券市场供需关系未发生变化，预计利率下行趋势未变，预期央行还将增加中长期债券供给以避免收益率曲线倒挂，同时缓释金融机构期限错配和利率风险。参考日本YCC及美联储“扭曲操作”的历史经验，驯服收益率曲线是漫长和波折的过程，在此期间内金融机构持仓应避免在利率走势方向上对赌。具体配置上，交易盘考虑流动性高的大型国股行个券，配置盘可考虑行权期限在1年以上且资质优良的中小行二永债，兼顾久期、息票和流动性。

配置盘具体择券策略

我们重点关注于配置盘的择券。在具体的择券策略上，我们先基于行权期限在1.5年以上的债券，筛选出行权YTM在2.4%以上的债券；

1）对于发行主体位于江浙沪、广东、福建等经济发达的债券要求隐含评级在AA-及以上，对于其他地区发行主体的债券要求隐含评级在AA及以上；再根据流动性、基本面等指标筛选出具体个券。

2）对于隐含评级在A及以上、AA-以下的经济发达地区主体，以及A+及以上、AA以下的非经济发达地区主体发行的债券，研究其赎回行权或到期兑付的风险；再根据流动性、基本面等指标筛选出具体个券

年内已宣告确定行权二级资本债共16只，部分仍有参与空间

根据公司公告及金融监管局批复，目前已确定行权的二级资本债如下表所示，其中紫色区域标出了票面利率较高且剩余行权期在四个月以上的二级资本债。

策略一：高评级+高YTM

选出行权期限或到期期限在1.5年以上的债券，再筛选出行权YTM在2.4%以上的债券。对于江浙沪、广东、福建等经济发达地区主体，筛选隐含评级在AA-及以上的个券；对于其他地区主体，筛选隐含评级在AA及以上的个券。初步筛选结果如下表。

策略一：筛选高流动性个券

在初步筛选基础上，继续筛选出流动性高的个券。

流动性方面，大型银行债券流动性明显优于中小行，大部分债券近期交易热度有所降低，但“24萧山农商行二级资本债01”、“24广发银行二级资本债01B”、“24成都银行二级资本债02”近期有明显提升。

对流动性的筛选条件我们设置为日均年换手率在1%以上，筛选高流动性个券如下表。

策略一：筛选优质基本面个券

在高流动性基础上，继续筛选出主体基本面较好的个券。

基本面方面，城农商行等中小行贷款投放增速较快，净息差普遍收窄，部分农商行不良率显著压降，多数银行近3年ROA持续下行。

具体来看：1）萧山农商行贷款投放增速稳健，净息差位于中等水平，不良率保持低位，盈利能力较强，资本内生性支撑较好，资本较为充足；2）宁波通商银行注重园区金融、供应链金融、科创金融等差异化经营，贷款投放增速中等偏上，净息差具备一定优势和韧性，不良率维持低位，内生盈利能力较强，资本较为充足；3）苏州农商行贷款增速和净息差位于中等水平，资产质量较好，内生盈利能力不断增强，资本较为充足。

策略一：最终筛选出7只个券，可根据实际风险偏好进行选择

策略一最终选出7只个券，均满足收益率高、流动性好、基本面稳定等要求。行权YTM最高的是“24萧山农商行二级资本债01”，行权YTM为2.4988%，其次是“24宁波通商银行二级资本债01”，行权YTM为2.4956%，“24苏州农商行二级资本债01”行权YTM为2.4945%，适合风险偏好较高投资者参与。从性价比角度考虑，“24成都银行二级资本债02”、“24成都银行二级资本债01”配置性价比较高。

策略二：筛选高YTM、评级尚可、近一月有成交的个券

选出行权期限在1.5年以上的债券，再筛选出行权YTM在2.6%以上的债券。对于江浙沪、广东、福建等经济发达地区主体，筛选隐含评级在A及以上、AA-以下的个券；对于其他地区主体，筛选隐含评级在A+及以上、AA以下的个券。由于较多个券近一月无成交量，我们预先进行剔除，并筛选日均年换手率在0.4%以上的个券，筛选结果如下表。

流动性方面，“22合肥科技二级资本债01”、“22长城华西二级资本债01”交易活跃，近1个月“24临安农商行二级资本债01”和“17晋城银行二级”的交易热情有明显提升，“22长城华西二级资本债01”和“22新疆银行二级02”的交易热情有明显下降。

策略二：筛选行权或兑付确定性高的个券

我们从公司性质和经营状况等方面对行权或兑付的确定性进行判断。具体来看：

1）临安农商行在杭州临安区具有较强竞争力，贷款增速较为平稳，净息差较高，不良率处于低位水平，内生盈利能力强劲，利润对于核心资本的补充作用较强，行权赎回的确定性较大。

2）嵊州农商行贷款增速处于中等偏上水平，净息差处于中等水平，不良率保持低位，拨备覆盖率高达700%，风险抵补能力充足，内生盈利能力亦处于较优水平，利润留存能有效补充资本，行权赎回的确定性较大。

3）富阳农商行贷款规模稳步增长，由于深耕当地零售和小微客群，净息差较高，不良率控制在低位水平，资产质量较好，公司内生盈利能力较好，能有效对核心资本进行补充，资本整体较为充足，行权赎回的确定性较大。

按策略一相近条件对永续债进行筛选

按策略一进行筛选，选出行权期限在1.5年以上、行权YTM在2.5%以上、经济发达地区隐含评级AA-、近1个月有交易的个券，共10只如下表所示。

行权YTM方面，“21网商银行永续债01”、“24华兴银行永续债01”行权YTM在3%以上，其他债券行权YTM均处于3%以下。

流动性方面， “23海峡银行永续债01”、“23温州银行永续债03”交易热度较高，“24华兴银行永续债01”近期交易热度有明显提升，“23海峡银行永续债02”、“23温州银行永续债03”近期交易热度有明显下降。

基本面方面：1）稠州银行贷款增速平稳，净息差较高，不良率受个体小微等客户风险暴露有所增加，但整体盈利能力强，核心一级资本充足；2）绍兴银行贷款投放具备较强竞争力，尽管息差收窄，但存量资产质量较好，对利润和资本的消耗低，盈利能力和资本充足均表现良好。

可重点关注“21稠州银行永续债02”、“23绍兴银行永续债01”，行权YTM均在2.6%以上，且基本面较为稳定。

按策略二相近条件对永续债进行筛选

按策略二进行筛选，选出行权期限在1.5年以上、行权YTM在2.6%以上、经济发达地区隐含评级A+/其他地区隐含评级AA-、近1个月有交易的个券，共13只如下表所示。

行权YTM方面，9只债券行权YTM均高于3%，收益率水平较高，其中“21长江银行永续债02”行权YTM最高，达3.8670%，其次为“21太仓农商永续债”，达3.5401%。

流动性方面，“23齐商银行永续债01”、“21邯郸银行永续债01”交易热度较高，日均月换手率和年换手率均高于1%，近1个月“21齐商银行永续债”交易热度有明显上升，“23大连银行永续债01”交易热度有明显下降。

从行权确定性来看：

1）太仓农商行凭借业务下沉和良好客群基础，贷款投放增速较为平稳，净息差水平较高，盈利能力较强；公司不良资产认定较为严格，处置力度大，资产质量较为扎实；强盈利能力叠加优资产质量使得公司核心一级资本充足，赎回行权的确定性较大。

2）北部湾银行贷款投放增速较为平稳，净息差具备一定韧性，23年不良率出现波动，但整体盈利能力稳健，利润对资本补充有支撑；同时公司于去年年底完成增资扩股，股本增加至100亿，推动核心一级资本充足率上升1.09%至9.0%，综合来看赎回行权的确定性较大。

四、投资建议

下半年二永债信用策略选择总结

对24下半年政策的分析是搭建中期策略的关键。债市短期看资金面、供求关系与市场预期，三者其实与政策面相关，取决于货币政策、监管批复等维度。

央行目前面临多重货币政策目标实现问题，近期央行借券卖出操作及按时央行直接参与二级市场国债购买等动作预示下半年国债收益率曲线将会有较大幅度调整。

目前看，长端利率调整幅度、逆回购利率调整及货币政策调控框架的优化是下半年债市走势的转折点。根据前文所分析的历史规律，二永债利差在本轮行情下往往是跟随国开债利率的走低进行被动压缩，当前等级利差和期限利差大多都已处在低位水平。

从策略角度看，城投债供给不足，新的票息资产尚未出现之前，银行资本债仍然是优质赛道。我们分两个策略对当前二永债进行挖掘：策略一中个券不行权风险较小，因此主要专注于挖掘高收益、高流动性、优基本面的个券；策略二则主要对不行权风险进行甄别，试图找出行权确定性高的个券。

汇总：策略一和策略二中重点关注的个券如下

择券指标主观性，存量二永债统计偏误，估值及利差计算偏误，宏观经济走势与货币政策调整