本报告对金融行业各个子行业自上而下的研究方法与框架、财报解读以及估值方式作为研究目标，具体内容包括：
银行业：中国银行业在2023年继续保持了一定增长势头，银行业总资产达到417.3万亿人民币，同比增长9.9%。大行扩张加速使行业集中度进一步提升。银行业的主要业务可分为资产业务、负债业务和中间业务三大类。银行有明显的资产和负债端，因此需要特别关注其资产负债表。在银行的基本面分析中，主要从四个方面出发：量（规模增速）、价（净息差）、质（资产质量）、非息收入。
保险业：保险主要可以分为寿险和财险，寿险产品按特征分类，可以分为传统寿险、分红寿险、万能寿险和投资连结寿险。保险公司的利润来源于三差（利差、死差、费差），保费、资本和投资可以有效的代表保险公司的基本面。估值方面，保险公司的估值可以采用内含价值（EV）和新业务价值（NBV）以及PB估值的方式。
证券业：证券行业主要业务包括自营投资业务、经纪业务、投行业务、信用业务、资管业务五大业务。2023年，证券行业自营业务、经纪业务、投行业务、利息净收入、资管业务等业务收入分别占营业收入的29.99%、27.78%、13.42%、13.09%、5.54%。经纪业务的主要收入来源于手续费及及佣金收入；投行业务的主要收入来源是证券承销业务；资管业务的收入主要体现在利润表中资产管理业务手续费净收入；自营业务收入主要来源于债券投资、权益投资、衍生品投资等；信用业务主要包括两融业务和股票质押。证券行业传统用PE法进行估值，随着重资产的比重提高，且证券资产都按照市场价入账，证券行业也开始可以用市净率进行估值。
一、银行业
1.1.1 银行业概况
中国银行业在2023年继续保持了一定增长势头，银行业总资产达到417.3万亿人民币，同比增长9.9%。增长主要受到监管机构对企业和家庭贷款支持政策的推动。
商业银行的资产总额占据了绝大部分，合计为354.8万亿元，占比高达85.0%，相较于上年同期实现了11.0%的增长。大中型银行扩张趋势使行业集中度进一步提高。2023年，六大行资产增速高于12%，持续快于银行业资产规模平均增速，截至年末，六大行的资产占比达44.36%，比2021年提升2.2个百分点。
截至2023年末，大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村金融机构占商业银行资产总额的比重分别为41.65%、17.00%、13.47%和13.33%；2023年各类型银行资产增速分别为13.50%、6.65%、10.66%和9.20%。
大行扩张加速使行业集中度进一步提升，中小银行生存空间受到挤压。2023年，六大行资产增速高于12%，持续快于银行业资产规模平均增速，截至年末，六大行的资产占比达44.36%，比2021年提升2.2pct。
1.1.2 银行的组织架构
研究银行的组织架构可以从以下方面入手：
组织层级：了解银行的整体组织结构图，识别主要的管理层级，如董事会、高级管理层、中级管理层和基层员工。了解各个层级的职责和报告关系。
部门划分：分析银行内部的主要部门和职能分布，如零售银行、企业银行、投资银行、风险管理、合规、财务、技术、运营和人力资源等。
治理结构：了解银行的治理结构，包括董事会的组成、董事会下属的各个委员会（如审计委员会、风险管理委员会、薪酬委员会等），以及这些委员会的职责和运作方式。
区域和分支机构：分析银行的区域布局和分支机构设置，了解各个分支机构的职能、管理模式和与总部的关系。
信息技术架构：了解银行的IT基础设施和信息系统，分析信息技术在银行业务运作中的角色和影响，特别是如何支持业务流程和风险管理。
变革管理：了解银行在面对市场变化、监管要求和技术进步时的变革管理策略，分析银行如何通过组织架构的调整来适应外部环境的变化。
1.2.1 银行经营结构
1.2.2 银行业主要业务
1.2.3 资产负债表
银行具有明显的资产、负债端，因此资产负债表在对银行的分析与研究中扮演着非常重要的角色。从资产负债表可以获取银行的以下信息供研究参考：
银行资产负债表的特点：
资产负债期限错配：银行通常使用短期负债（如活期存款和短期借款）来支持长期资产（如长期贷款和投资）
大量金融工具：贷款和垫款是银行资产负债表中主要资产项目；银行持有政府债券、企业债券、抵押支持证券等投资证券
高流动性：银行的负债中包含大量的活期存款和短期借款，这些负债要求银行保持足够的流动性来应对客户随时提取存款的需求；高度流动性资产，如现金、存放于其他银行的存款和短期投资，可以迅速变现以满足日常运营和客户提款需求
1.2.4 资本充足率
银行资产结构特点：信贷（贷款和垫款）占比最高，是资产端的支柱。持有的债券提供长期流动性、同业类资产提供短期流动性。
银行资本充足是确保银行具备足够的缓冲能力来抵御潜在风险、维持稳健运营并保护存款人和整体金融系统稳定的关键。银行的资本可以分为核心资本、附属一级资本和补充资本：
风险加权资产（RWA）：是指对银行的资产进行分类，并根据不同类别资产的风险性质确定不同的风险系数，以这种风险系数为权重计算得出的资产总额。这一概念在银行业中尤为重要，因为它直接关系到银行的资本充足率要求和风险管理策略。资本充足率计算公式：
1.2.5 利润表
净利息收入：比较利息收入和利息支出，关注净利差（净利息收入与平均资产的比率），该比率越高，银行的盈利能力越强。
非息收入：非利息收入包括手续费及佣金收入、交易收入、资产管理费等，评估非利息收入的增长趋势，关注其在总收入中的比例，非利息收入比例越高收入结构越健康。
资产减值损失：资产减值损失是银行为应对不良贷款而计提的准备金，评估减值损失占总贷款的比例，该比例反映了银行贷款的质量。（信用减值损失+其他资产减值损失）
经营费用：关注费用的增长趋势，控制成本对于提高盈利能力至关重要。
1.3.1 量—规模增速
在微观层面，银行的规模指M2、社融，主要受到宏观经济的影响，其变化趋势与GDP的增速息息相关。这些宏观经济指标的变化反映了经济运行的状况和政策取向，理解其影响因素对于制定经济政策和企业决策具有重要意义。
上市银行规模增速分化较大，头部的银行规模增速较高，显著高于行业平均增速。总体来看，六大银行的资产增长率近10年逐年下降，与中国GDP增长率的波动趋势相对应。
2023年，国有大型银行的贷款总额显著高于其他类型银行，强力推动了整体贷款的增长。尽管股份制银行相较于城商行和农商行在规模上具有一定优势，但其公司业务受到了国有大行的挤压。此外，零售贷款业务也因消费市场和房地产市场的双重低迷而表现疲软，导致其整体贷款业务开始增长乏力。
1.3.2 价—净息差
利息净收入是银行收入的主要来源。净息差是衡量银行盈利能力的重要指标。高净息差通常意味着银行能够通过其借贷业务获得更高的利润，这对银行的可持续发展至关重要。
净息差计算公式：资产收益率越高，负债成本率越低，净息差越高净息差的影响因素：净息差主要取决于存贷利率，其中贷款利率是主导因素。
净息差与贷款市场报价利率趋势一致。当经济向好时，贷款供不应求，银行利率议价能力强。
1.3.3 质—资产质量
衡量银行信用风险的指标：逾期贷款率、关注贷款率、不良贷款率
逾期贷款率：逾期贷款率指的是贷款本息逾期未还的贷款金额占总贷款金额的比例。逾期贷款通常是指超过约定还款日期一段时间（通常是30天以上）仍未偿还的贷款。
关注贷款率：关注贷款率是指银行将某些贷款列为需要特别关注的贷款的金额占总贷款金额的比例。关注贷款是指借款人当前能够正常还款，但存在潜在风险，未来可能出现偿还困难的贷款（通常逾期不超过90天） 。
不良贷款率：不良贷款率是指银行的不良贷款金额占总贷款金额的比例。不良贷款包括已逾期90天以上的贷款、借款人无力偿还的贷款或被认为无法全额收回的贷款。
贷款展期后即不计入逾期，因而需注意财报中重组贷款（即展期贷款）的量。
贷款拨备:为反映不良贷款的风险，银行必须计提贷款损失准备(简称贷款准备) 并相应形成其经营成本。不良贷款拨备覆盖率是衡量商业银行贷款损失准备金计提是否充足的一个重要指标。目前银行拨备覆盖率的基本标准≥150%。
衡量银行资产的另外两个指标：不良贷款偏离度、各项垫款
不良贷款偏离度：贷款的实际还款情况和预期还款情况之间的差异，当贷款偏离度超过一定程度时，表明贷款存在风险，可能出现违约或无法偿还的情况。
综合考虑外部审计和内部检查与报表反映的不良贷款比率，通过加权计算得出分类不良贷款偏离度：(外审认定不良贷款比率-报表反映不良贷款比率)×70%+(内部检查认定不良贷款比率-报表反映不良贷款比率)×30%
银行垫款是指银行垫款是指银行的客户不能按时付款时银行先垫付的款项如银行承兑汇票到期后企业不能按时付款时银行无条件垫付的差额部分。
垫款率反映了银行在贷款业务中的风险程度。高垫款率意味着银行在承担更多的风险，可能会导致更多的不良贷款和损失。通过监控垫款率，银行可以及时采取措施，防止风险扩大。
在分析银行的资产质量时，不仅要关注不良贷款率，还需要关注不良贷款生成率。不良贷款生成率反映了不良贷款的生成速度，提供了银行资产质量的动态信息。
对宏观经济的预测是资产质量分析的核心，宏观经济因素与资产质量之间存在复杂的动态关系，理解和分析这种关系对于金融机构和投资者制定风险管理策略具有重要意义。
预测期末不良余额 = 期初 + 不良净生成 - 核销 - 净转出
不良净生成 = 期末 - 期初 + 核销 + 净转出
信用成本 = 报告期计提的贷款减值损失/报告期贷款均值
1.3.4 非息收入
银行的非息收入由手续费及佣金净收入和其他非息收入构成。其中手续费及佣金收入占比最高，比如银行代销基金/保险业务，其他收入来源还有对公理财、银行卡手续费、托管业务佣金等等。其他非息收入主要包含投资收益、公允价值变动损益、汇兑及汇率产品损益等。
非息收入受资本市场与宏观经济波动影响较小，相对稳定。非息收入对于银行的重要性不仅体现在其直接的收入贡献上，还在于其在降低风险、提升竞争力、促进业务创新等方面的综合作用。发展中间业务已成为国内银行的业务重点，各银行非息收入的占比逐年升高，占比基本保持在20%以上。
1.4.1 盈利预测框架
1.4.2 估值方法—PB估值
银行业高杠杆属性：业绩容易受到宏观经济波动的影响，导致大幅波动，特别是业绩比较依赖净息差的银行。
追溯调整：上市银行使用追溯调整可能会导致结论偏差。
净息差：银行的主要收入来源于净息差，有滞后暴露风险，用PE估值易使净利润失真。
净资产重要性：银行的净资产几乎等同于银行用来放贷的资本金，是银行资本的核心。
ROE也是银行估值的主要指标之一，近年来银行的ROE经历下行趋势，目前有初步企稳迹象
二、保险业
2.1.1 保险业 概况
保险分类：
人寿保险：人寿保险是一种保险合同，在被保险人身故、伤残或疾病时，保险公司向指定的受益人支付预定金额的赔偿金。人寿保险的核心是保障被保险人的生命安全，并在他们不幸身故、伤残或疾病时，为其家庭或指定的受益人提供经济支持。人寿保险通常分为定期寿险（保障一段固定时间，如10年、20年等）和终身寿险（保障至被保险人身故）。
财产保险：财产保险是指投保人根据合同约定，向保险公司交付保费。保险公司为投保人因自然灾害、意外事故、盗窃等原因导致的财产损失提供经济赔偿。其主要目的是保障个人或企业的财产安全，减少突发事件带来的经济损失。财产保险包括房屋保险、车险、企业财产保险等，保障内容涵盖火灾、洪水、盗窃、交通事故等。
保险行业主要上市公司：
2.1.2 保险行业特殊性
经营特点：先有保费收入，后有赔付成本；保费收入既是“收入”也是“负债”。
长期性：盈利确认和实现周期长，收入和费用在时间上不匹配。
盈利水平：保险公司的盈利水平主要来源于三差（利差、死差、费差）。
现金流预测需要依赖大量假设，对市场利率敏感度较高。
不同准则视角可能存在较大的差异，准备金提取和计算方法特殊。
新准则下，保险企业收到保费时，不能立即确认收入，只能确认为一项保险合同负债。合同服务边际本质是保险企业尚未赚取的利润，将于未来通过提供保险合同服务完成履约义务，而逐步摊销确认为保险服务收入。
合同服务边际主要反映准备金长期假设和定价假设之间的差异。
预期赔付费用-实际赔付及费用主要反映了短期经验在长期假设基础上的波动，反映的是实际和预期之间的差异，是实际死亡给付和预计死亡给付之间的差异（还要剔除投资波动）。
2.1.2 保险行业特殊性：运营方式
2.1.3 保险公司如何赚钱？
基本原理：“大数定律”：
大数定律是概率论中的一个重要定理，指出在重复进行相同实验的次数越多，观察到的平均结果将越接近理论期望值。对于保险行业来说，这意味着随着保单数量的增加，实际损失将趋近于预期损失，从而使得保险公司的风险更加可控。
保险公司在发行保险产品前会对这款保险产品的出险概率进行估算。不满足大数定律的风险，保险公司是无法承保的。可保风险需要满足如下条件：
1.必须有大量同质的风险单位
2.风险必须是随机发生的，且非人为故意造成的
3.风险不能使大多数保险标的同时遭受损失（风险单位之间应保持独立性）
4.风险发生的概率和损失程度必须是可测定的
5.风险应为纯粹风险，而非投机风险
2.1.3 利润来源——三差
2.1.4 保费结构
2.1.5 保险产品分类
按渠道：个险、银行、团险、互联网、经代
产品特征：传统、分红、万能、投资连结
保障特征：终身、定期、两全、健康、意外、年金
寿险产品按特征分类，可以分为传统寿险、分红寿险、万能寿险和投资连结寿险。
2.2.1 保险公司研究框架
如何选取优异的保险公司？
1.财务稳健、资本实力雄厚 2.业务结构不断优化及产品种类丰富 3.投资组合多样化、盈利能力稳健
4.风险控制与管理完善 5.成本控制有效 6.公司价值持续增长 7.偿付能力强、流动性管理良好
三个因素：保费、资本和投资可以有效地代表保险公司的基本面
2.2.2 偿付能力
影响保险公司偿付能力的因素：
偿付能力比率
保费充足率：净资产/保费收入
准备金充足率：净资产/准备金
偿付能力充足率：实际资本/最低资本 实际资本=认可资产-认可负债
保险公司偿付能力是否达标需要满足以下三个指标：1）综合偿付能力充足率 ≥ 100%；2）核心偿付能力充足率 ≥ 50% 3）风险综合评级≥B类
保险行业偿付能力充足，2023年末综合和核心偿付能力充足率分别为196.5%和127.8%。其中，财产险公司分别为236.5%和204.3%，人身险公司分别为186.2%和110.3%。
银保监会要求保险公司核心偿付能力不能低于60%，综合偿付能力不低于100%,保险公司偿付能力本身是一个动态变化的过程，偿付能力低，可以通过大股东增加注册资本金、发行债券、减少支出等改善偿付能力。
2.2.3 财务分析
从保险公司的资产负债架构来看：资产端是将保险资金拿去投资来满足未来保险支出的需求及利润；负债端是保险公司承保提供资金的来源。
保险公司的资产负债表中，资产端投资资产占比较大，而负债端准备金占比较大。
营业收入=已赚保费+投资收益
费用与支出科目=退保及赔付+提取准备金+保单红利支出+手续费及佣金+业务及管理费
保险公司的退保金是指保单持有人在提前终止保单合约时，公司需要支付的金额。退保金可以反映保险公司的业务质量。
退保率=退保金/已赚保费
退保率越高，保险公司当年度业务质量越差，保险公司保费虚高的成分较大。退保率是观察保险公司保单质量的主要指标。
提取准备金在营业支出的占比较大，准备金也是负债端的主要部分。
2.2.4 投资
保险公司的投资收益是其盈利的重要来源之一，尤其在寿险和长期健康险等长尾业务中更为显著。通过多样化的投资组合（如固定收益证券、股票、不动产和另类投资）来实现稳定的回报。有效的投资管理策略包括资产配置、风险管理和久期匹配，以应对宏观经济环境、货币政策、市场波动和监管要求的影响。
衡量保险公司投资收益的指标有净投资收益率、总投资收益率和综合投资收益率。
从资产配置看，保险资金延续了以利率债、信用债和银行存款（含现金及流动性资产）为主的配置结构，股权投资所占比重已连续两年超越股票投资。由于保险负债端的成本较为刚性，且要统筹考虑资本占用风险，保险资金运用需要统筹实现长期和短期、绝对和相对收益目标的平衡。
监管对各类资产比例上限：
股票：股票和股票型基金的账面余额合计不高于上季末总资产的20%
基金：投资于证券投资基金的账面余额合计不高于上季末总资产的15%
债券：无比例要求
基础设施：投资于基础设施债权的账面余额合计不高于上季末总资产的10%
不动产：投资于不动产的账面余额不高于上季末总资产的10%
非上市股权：投资于未上市企业股权的账面余额合计不高于上季末总资产的5%
2.3.1 新业务价值
2.3.2 内含价值
2.3.3 估值方法
企业内含价值倍数（PEV）
PEV估值法是专属于保险行业的一个估值指标，也相对最准确，是基于保险的业务价值计算出来每股保险股票价值多少钱。
PEV=股价/EV 通常PEV在1以下对于保险行业就属于低估。
PEV的计算涉及到保险公司的各种风险，会基于不同的的精算假设，因此其结果根据精算假设的不同，会有很大不确定性。
PB估值：
市净率PB = 每股市价(P)/每股净资产(Book Value)
PB估值对于保险行业的估值较为合适，因为保险行业的业务模式稳定，以重资产为主，且带有明显周期性。
PE估值的局限性：
PE估值适合非重资产、非周期性并且盈利稳定的公司。保险公司带有明显的周期性，寿险的收入和成本在时间上是
错配的。保险公司在收到保费后再将保费投资，其投资收益率具有波动。因此保险公司的利润是滞后且具有波动性。
2.3.4 关键假设
有效业务假设是基于评估日现有有效业务预期产生的未来可分配税后利润的贴现计算值。有效业务价值通过精算方法计算得出，是现有业务现金流现值的体现。主要假设包括：投资收益率、失效率/退保率、死亡率经验、附加费用、折现率等。
其中投资收益率假设和风险贴现率假设最为关键，这两个假设参数直接影响到了有效业务价值和新业务价值的数值，投资收益率越高、风险贴现率越低都会导致内含价值越高。
投资收益率假设：通过利差形成未来每个年度的可分配利润预期
风险贴现率假设：用于折现计算未来可分配利润，无风险利率（十年期国债收益率）+一定风险溢价
3.1.1 证券行业概况
截止2023年末，市场中证券公司的数量为141家，其中上市证券公司有43家，主要的上市公司有中信证券、华泰证券、中信建投、中金公司等。证券市场是金融市场的重要组成部分，具有融通资本、资本定价与资源配置等功能。证券市场的发展过程始终与实体经济紧密依存，对引导储蓄转化为社会投资和促进实体经济发展具有不可替代的重要作用。
3.1.2 证券行业产业链
3.1.3 发展趋势与竞争格局
3.2.1 证券行业业务结构
证券行业主要业务包括自营投资业务、经纪业务、投行业务、信用业务、资管业务五大业务。
2023年，证券行业自营业务、经纪业务、投行业务、利息净收入、资管业务等业务收入分别占营业收入的29.99%、27.78%、13.42%、13.09%、5.54%。
截至2023年，券商的证券经纪业务收入合计为1113.1亿元，同比下降12.48%，该指标行业中位数收入为4.34亿元；投行业务收入为541.62亿元，同比下降17.78%，该指标行业中位数收入为1.57亿元；资管业务收入为195.58亿元，同比下降17.97%，该指标行业中位数收入为6345.49万元。相对上述，券商自营业务则增速亮眼，成为业绩的重要支撑，2023年行业证券投资业务收入为1213.52亿元，同比增长100.75%，该指标行业中位数收入为3.7亿元。
3.2.2 证券行业业务分析
证券公司的业务中，轻资本业务主要以赚取手续费、佣金为主；重资产业务以赚取息差和价差为主。近年来证券公司的业务重心逐渐转向重资本交易业务和综合财富管理业务。
3.2.3 经纪业务
盈利模式：通过投资者在证券公司买卖股票、基金收取佣金手续费
影响因素：股票、基金交易额；佣金率
特征：股票基金交易额与大盘走势高度相关，经纪业务有着较强的周期性
证券公司的经纪业务的主要收入来源手续费及及佣金收入，这部分收入主要体现在代理买卖证券业务。例如中信证券2023年的代理买卖证券业务收入占证券经纪业务收入的73%。
3.2.4 投行业务
盈利模式：通过承销保荐赚取佣金收入；通过并购重组赚取财务顾问费用
影响因素：承销规模、承销费率、监管政策
投行业务的主要收入来源是证券承销业务。一般投行业务不会影响资产负债表，但因投行项目产生的股票跟投会影响资产负债表。
3.2.5 资管业务
盈利模式：通过代理客户管理资产，赚取管理费和超额收益
资管业务分类：集合资管、定向资管、专项资管和公募基金
资管业务的收入主要体现在利润表中资产管理业务手续费净收入，一般公募基金子公司贡献的利润较多。
3.2.6 自营业务
盈利模式：自营业务作为重资本业务是证券公司用自有资金进行股票、债券、基金等金融工具投资，赚取投资收益。自营业务的收入与资本市场高度相关，周期性较强。
核心因素：规模、投资收益率
证券投资业务规模=交易性金融资产+其他债权投资+其他权益工具投资+衍生金融资产
固收类投资规模=交易性金融资产中债券余额+债权投资
权益类投资规模=交易性金融资产中股票余额+其他权益工具投资
场外衍生品市场规模迅速增长，截至2023年6月30日，场外衍生品名义本金存量规模为2177.3亿元，较年初环比增长4.34%。各券商机构对衍生品需求逐渐增大。
场外衍生品业务区别于传统的受行情驱动业务，主要为了对冲其他投资工具的风险，能在任何行情下都有机会盈利，打破了券商盈利的强周期性。私募基金和商业银行是券商场外衍生品的主要交易对手方。券商场外衍生品金融资产规模集中度较高，主要集中于头部券商中信证券、中金公司和华泰证券。
3.2.7 信用业务
盈利模式：通过加杠杆赚取息差
业务类型：以融资融券、股票质押为主
业务特征：融资融券有着顺周期特征，股票质押有着逆周期特征。债券公司杠杆倍数有着上升的趋势，杠杆上限受到风控指标的约束。杠杆率提高有助于券商ROE的提升。头部券商的杠杆倍数高于行业平均水平，头部券商的ROE也显著高于行业平均水平。融资融券余额也有着上升趋势，其中融券规模快速增长。
3.3.1 营收拆分
3.3.2 关键假设
3.3.3 券商股估值
PE估值：
券商中有大一部分收益或亏损与非经常性的项目有关，这些项目可能以后不会再出现，而市盈率是假设盈利水平不变的，这就使得出的估值变得不可靠。因此在PE估值中需要扣除非经常性损益。
券商的业绩容易因为市场环境欠佳而产生亏损。当分母为亏损时，PE得出的数值为负数，参考意义不大。
PB估值：
证券行业传统用PE法进行估值，随着重资产比重提高，且证券资产都按照市场价入账，证券行业也开始可以用市净率进行估值。
风险提示：
银行业：宏观经济波动、息差下行超预期、资产质量下降超预期、金融监管政策变化等
保险业：利差损扩大、投资端风险加剧、市场竞争加剧、经济波动、监管政策变化等
证券业：投行业务持续下滑、自营业务表现不及预期、经纪业务规模扩张不及预期、监管政策收紧、经济修复不及预期等
注：文中报告节选自太平洋证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《金融行业各个子行业研究方法与框架全景》
对外发布日期：2024年7月7日
证券分析师：夏芈卬
资格编号：S1190523030003
邮箱：xiama@tpyzq.com
报告发布机构：太平洋证券股份有限公司
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