住宿业设施，包括酒店及其他住宿设施，酒店在我国住宿业占主导地位。根据文旅部定义，旅游饭店是指以住宿服务为主，具有至少15间（套）可供出租的客房的住宿设施。
近日，监管层印发《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》，提出6个方面18项具体措施，包括丰富消费惠民举措、满足不同年龄群体消费需求、扩大特色优质产品供给、培育消费场景、创新产业政策、优化消费环境几大方面。
另一方面，出入境游，成为新的增长点：2025年春节临近，携程发布《2025春节旅游市场预测报告》显示，相较于2024年春节，2025年消费者出游意愿空前高涨，国内游、出入境游全面开花，均呈现增势。
在新施行的“240”新政以及2024年以来“免签圈”的持续扩容作用下，入境游的高速增长成为2025年春节旅游市场的一大亮点，入境游订单量同比增长203%。
不过，从景气度来看，行业景气仍然处在低谷期，相应导致龙头公司业绩和估值也处于近年来的低位：
2024年1-49周平均RevPAR（平均每间可供出租客房收入）同比-5.8%，平均房价（ADR）同比-4.6%，平均入住率（OCC）同比-2.4pct。预计2025年随宏观环境修复，RevPAR降幅有望环比收窄。根据酒店之家数据，截至20241208全国酒店数量共70.4万家，相较于23年末净增2.2万家，Q4以来酒店供给增速回落至5%左右。
图：国际品牌、本土品牌RevPAR同比变化
来源：中金公司、choice
从代表公司的经营情况来看，虽然行业承压，但酒店龙头经营优势仍在扩大，并且已经在逆势推动加盟扩张提速：其中，华住酒店2024Q3在境内新开门店790家，开店数量较上半年进一步加快，全年开店指引年内第二次上调，从2200家上调至2400家。
图：龙头开店情况
一、初创期（20世纪80年代至90年代）——改革开放后，中国开始引进外资酒店品牌，1982年北京建国酒店作为首家合资酒店出现，这标志着中国酒店业的国际化开端。同时，开始建立自己的酒店管理体系，如1984年上海锦江集团的成立。1988年国家批准《旅游涉外酒店星级评定标准》，星级评定标准被引进，行业管理和酒店管理逐步按照国际惯例操作，缓解了消费者与酒店间的信息不对等。二、快速扩张期（2000年至2010年）——经济型酒店崛起，2002年，如家酒店的创立标志着国内有限服务型酒店的诞生。此后，锦江之星、7天、汉庭相继进入资本市场，借助资本的力量迅速扩展市场。非标准住宿如民宿、客栈也开始受到消费者欢迎。
同时，连锁化趋势兴起，这一时期，连锁酒店品牌通过加盟管理和特许经营模式实现了快速扩张，形成了以首旅如家、锦江、华住为主的市场格局。随着互联网技术的发展，订房系统成为酒店集团的核心竞争力之一。携程网等在线旅游服务平台崛起，订房管理系统收入显著增长。中端酒店兴起（2010-2020年）——随着消费者对住宿品质要求的提升，中端酒店成为新的增长点。头部酒店集团开始加码布局中高端酒店，通过并购或自建品牌丰富自身的产品线和服务层次，品牌矩阵逐步完善。锦江、首旅、华住等酒店集团中高端酒店品牌数、门店数不断提升，市场集中度提升。例如，锦江集团收购铂涛酒店集团，首旅酒店收购如家酒店集团。携程等在线旅游服务平台的兴起改变了消费者的预订习惯，促使连锁酒店加强数字化建设，提高在线营销和服务效率。应对挑战（2020年至今）——卫生事件后，连锁酒店重新审视自身的商业模式，更加注重卫生安全措施和服务灵活性。
在行业供给端加速出清的过程中，头部企业通过收购整合小规模竞争对手，进一步巩固市场份额；同时探索新的盈利模式，比如会员制、个性化定制等。上游——房源供应商、装修设计供应商、还有食品饮料、酒店用品、智慧酒店解决方案供应商；代表公司有万科、华润、富力、招商蛇口等酒店地产经营企业。中游——不同等级的酒店，主要包括高端星级酒店、中端星级酒店以及经济型酒店。全国连锁酒店市场供给集中度较高，其中龙头优势明显。分品牌看，2023年我国连锁酒店业TOP10品牌合计份额为55.2%；TOP3品牌合计份额为38.3%，分别为锦江、华住、首旅酒店，市占率分别为17.62%、13.50%、7.13%。分市场看，中端连锁酒店>经济型连锁酒店>高端连锁酒店>豪华型连锁酒店。海外代表有万豪国际、希尔顿酒店、洲际酒店等。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）图：酒店市占率
来源：五矿证券、choice
下游——包括旅游客户、商务客户以及其他客户，酒店订购渠道主要包括旅行社、网络平台或者直接到店订购。比如中国国旅、携程等。图：OTA份额
图：机构一致预期增长和景气度情况
来源：并购优塾、choice
2025年2月22-23日在上海举办《 企业出海指南——风险防控管理与跨境架构搭建》主题研讨会。旨在系统性地、以案例为基础，全方位、多场景讲解企业出海过程中可能遇到的风险，并提供实用的防控策略。
2025年3月14-16日（周五周六周日），在上海举办《 并购全流程实战、交易架构搭建、资本交易税收案例分享 》主题研讨会。本次课程，将秉承实战、可落地理念，以案例为基础，全方位、多场景回答上述问题：如何融资、怎么并购，如何做税务规划。
【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]
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酒店经营按照经营形式分类，商业模式可分为是直营模式、特许经营模式、委托管理服务模式。其中，特许经营权与委托管理模式为轻资产模式。1）直营模式——指酒店管理集团以自有物业或租赁物业，使用旗下自有品牌进行经营管理的经营模式。在自主经营模式下，酒店管理集团拥有对酒店经营的完全自主权，全权负责酒店选址开发、装修设计、酒店用品采购、员工培训及后期的酒店运营管理等。投资规模大（主要用于酒店物业投资），在三种商业模式中风险程度高，但其获取的利润率也高。2）特许经营权模式——俗称“加盟”，指酒店管理集团不直接拥有和运营酒店，而是通过输出其旗下品牌的使用权、建筑装修方案、运营标准、订房系统、人员培训等给酒店业主方（加盟商），获取一次性的特许品牌加盟收入和特许经营管理收入（一般为特许加盟酒店营业收入的3%-6%）作为酒店管理集团的业务收入。这种轻资产模式适合快速扩张，且加盟商通常比集团直营店具有更好的风险匹配，如加盟商对当地酒店市场、商业租赁市场有较强信息优势，对冲大部分信息不对称及租金波动风险，因此加盟模式在酒店集团具备一定品牌输出能力后会成为酒店主要业务拓展模式。3）委托管理模式——指酒店业主方拥有酒店土地使用权和已建好的酒店建筑，由于缺乏专业的酒店管理经验和能力，将酒店委托给酒店管理集团进行管理。酒店管理集团向酒店提供品牌使用权、专业管理团队、酒店管理系统、日常运营等服务，获取由酒店业主支付的管理费和奖励管理费（酒店利润提成）。按照流量划分，酒店运营流量来自直销和分销两个渠道。直销渠道——主要包括品牌官方渠道推送的个人和企业会员以及酒店周边协议会员、Walk in散客等，系品牌核心自有流量，相对低成本，复购率和持续性相对较高（华住有效会员可1年贡献6个间夜），但需要沉淀积累有效运营；分销渠道——主要来自线上OTA、旅行社等，可快速获取流量，但成本相对较高（佣金率10-15%+，深度捆绑还需额外费用）。酒店业按经营模式分为连锁酒店和单体酒店，并可根据价格带分为经济型、中端、中高端、以及高端酒店。同时，也可根据出行类型将酒店分为休闲、商旅和度假酒店。
根据中国饭店业协会数据，2019年至2023年，中档酒店客房占比由15.9%提升至21.4%，高档酒店客房占比由12.5%提升至15.4%。尽管经济型酒店客房占比呈现下降趋势，但其占比仍在50%水平以上，占据我国酒店供给半壁江山。从成本构成看，直营模式下，成本包括30%-55%的物业租金/折旧摊销、20%-25%人工成本、6%-8%能源费用、5%-8%物料消耗等，大部分为固定成本，通常不随着入住率变化而发生变化。因此，高经营杠杆特点下，客流为王。
由于轻资产化下，加盟模式相较直营模式成本压力较小，华住、锦江和首旅三家龙头企业自2016年后陆续减少了直营门店数量，同时大力发展加盟模式，截至2023年底，三家龙头酒店的加盟化率均已突破85%。华住成本中租金占比更高，锦江酒店人工成本比重更高。投资、运营一个酒店，主要包含三个步骤：选址、装修和运营。
一家连锁品牌酒店通常有50间房以上，按单房25平米估算，运营面积至少为千平级别。选址时，又分自有物业和租赁物业，租赁物业租金单平单日价格20-60元/月不等，年付则初始投入在百万级别；若是自有物业则投入额更大。装修时，初始投入按单平装修价格1000元以上估算，则装修阶段资本支出就在数百万元级别。若酒店定位上移，则初始投入还将成数倍放大。投运后，酒店需要较强的管理能力协调日常运营供应链及人力。酒店业盈利指标，主要关注RevPAR(每间可售房收入)、OCC（入住率）与ADR（平均房价）。OCC（Occupancy Rate）指某一时期内实际出租的客房数与可售客房数的比率，即实际需求/实际供给。例如，当日销售客房数为100间，实际入住客房数为80间，则OCC为80/100*100%=80%。ADR（Average Daily Rate）指已售客房的平均房价，能反映酒店的定价策略和市场接受度。RevPAR（Revenue Per Available Room）指每个可供出租的房间在一个时间段内产生的平均收入，考虑了入住率和平均房价两个因素，即：RevPAR=OCC*ADR。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）一般来说，RevPAR、ADR的变化滞后于OCC，因为酒店经营者往往根据OCC（入住率）调整ADR（平均房价），来实现RevPAR（每间可售房收入）的更大化。酒店业是高标准化、高资本投入的行业，需求周期与国家宏观经济波动的周期具有同步性。运营难点在于如何提升客户体验、塑造品牌形象，以获取客流量。
从2023年收入体量看，华住集团（218.82亿元）＞锦江酒店（146.5亿元）＞君庭酒店（5.34亿元）。华住集团——截至2023年末，旗下共拥有31个品牌，包括汉庭、全季、桔子、漫心、施柏阁等，覆盖了从经济到高档的酒店规格，共9394家门店。按酒店数量计算，居国内第二位。华住的业务包括租赁及自有，管理加盟以及特许经营模式。截至2023年末，华住以租赁和自有模式经营11%的酒店客房，以管理加盟及特许经营模式经营89%的酒店客房。公司2020年收购了德意志酒店集团（DH），在拓展海外市场资源的同时也加强高端酒店的布局。公司于2024年2月正式将DH更名为华住国际，并将全季酒店纳入国际品牌家族，以经营成熟及品牌力较高的自有品牌来开拓广阔的海外市场。2024年中报，租赁及自有酒店收入占比59.34%，管理加盟及特许经营酒店收入占比38.48%，其他占比2.18%。君庭酒店——成立于2007年，是国内领先的中高端精选服务酒店集团，2022年整体规模位列中国酒店集团第18位。君亭旗下拥有君亭（中高端）、君澜（休闲度假酒店）和景澜（生活美学酒店）三大品牌线，包括9个酒店品牌，横跨中高端至超高端。近期公司宣布成立君行酒店管理公司，首次全面进军酒店加盟市场。并同时发布三大品牌：君亭酒店（定位中高端）、君亭商品（定位轻中高端）、观涧酒店（定位高端精选服务）。加盟业务将以合资公司形式，公司持股51%。此前君亭/君澜/景澜品牌只涉及直营以及委托管理业务，没有加盟业务，主要由于君亭发展阶段和聚焦高端担心品质摊薄。2024年中报，住宿服务收入占比67.71%，酒店管理占比16%，餐饮服务10.15%，其他配套服务6.15%。锦江酒店——控股股东为锦江国际集团，实控人为上海国资委，截至2023年末，公司旗下（含卢浮集团）有49个品牌，品牌包括经济型酒店代表锦江之星，中端酒店代表麗枫酒店、维也纳酒店，以及以卢浮集团酒店旗下品牌为代表的高端酒店品牌。截至2023年末，公司在全球范围内共经营超1.2万家酒店，拥有109万间在营客房，其中，中端和经济型酒店分别占公司酒店数量的58%和41%。海外酒店的数量约占整体酒店数量的9.5%。2024年中报，酒店客房收入占比38.57%，持续加盟及劳务派遣服务占比33.37%，餐饮服务占比8.4%，订房渠道收入占比6.5%，会员相关服务占比4.63%，前期加盟服务占比4.84%。图：品牌门店扩张
来源：中金公司
一、华住酒店——2024年前三季度，实现收入178.7亿元（同比+9.6%），归母净利润30.0亿元（YoY-10.3%），经调整的净利润34亿元（YoY+13.4%，剔除股权激励、股本证券公允价值变动等）。利润下降主要源于去年高基数影响、期内RevPAR承压而成本增加。Q3单季度，实现营业收入64.42亿元，同比增长2.45%，处于此前2%-5%的指引区间，归母净利润12.7亿元（YoY-4.8%），经调净利润13.7亿元（YoY-10.8%）。报告期内，由于门店及业务拓展、员工人数增加及股权激励增加，经营成本及费用同比有所增长，且海外存在一次性重组成本（约8100万），费用率有所上升拖累利润。2024Q3，其境内RevPAR、ADR、OCC分别为256元（同比-8.1%）、301元（-7%）、84.9%（-1.0pct）；境外RevPAR、ADR、OCC分别为82欧元（同比+3.7%）、117欧元（+2.5%）、69.8%（+0.8pct）。境内RevPAR降幅较Q2扩大，与行业趋势一致，主要由于ADR下降所致，境外经营指标保持良性增长。公司加速商旅协议客户拓展，24Q3企业商旅用户间夜贡献同增约41%，中央预订比例达64.2%/+2.2pct。开店方面，2024Q3境内新开酒店774家（直营3家、加盟771家），开店数量较上半年进一步加快，期内关闭门店217家（直营25家、加盟192家），净开557家，出于主动调整产品结构和迭代物业的考量。2024Q3签约数量再创新高，超过800家，为未来开店提供保障。报告期内，公司开店指引进一步上调，从2200家上调至2400家，同时给予2024Q4收入指引为同比增长1%-5%（（不计入DH增长为1%-5%）。公司预计Q4 RevPAR中个位数下滑，但同比降幅收窄；预计明年整体REVPAR有望不低于今年。二、君庭酒店——2024年前三季度，实现营收5.03亿元，同比+31.84%，归母净利润0.18亿元，同比-23.59%，扣非归母净利润0.17亿元，同比-23.85%。收入同比高增主要系公司自营酒店数量增加，受新店爬坡放缓拖累，利润下滑。其中，2024Q3，实现营收1.73亿元，同比+7.27%，归母净利润0.05亿元，同比+19.03%，扣非归母净利润0.03亿元，同比-15.18%。受宏观消费环境影响，24Q3公司旗下在营直营店RevPar为314.18元（同比2023年-15.06%，较2019年+6.38%），其中Occ64.93%（同比2023年-4.86pct，同比2019年-4.51pct），ADR为483.87元（同比2023年-8.70%，同比2019年+13.76%），一方面去年休闲旅游相对高基数而目前商旅需求复苏仍然不足，另外小众目的地与出境游分流下杭州等一线旅游目的地表现相对不佳，但入境客人提速恢复带动上海店表现良好，上海中星君亭酒店维持90%以上的高出租率，RevPar同比去年上升3.72%。24年前三季度，净新增酒店19家，包含7家君亭（4家直营/3家委托管理）、9家君澜、3家景澜；新签约酒店32家，包含4家君亭委托管理店、16家君澜、12家景澜。目前看达成年初目标新开业63家、新签约60家有一定难度。Q3末公司开业及待开业酒店合计423家、客房数合计8.7万间，在营门店236家，君亭/君澜/景澜分别70/124/42家。据君亭酒店公众号，公司于11月6日宣布与希尔顿集团签署战略合作意向书，双方拟建立长期、全面的合作伙伴关系，共同推动在中国大陆地区高端酒店及目的地度假村方面的发展。三、锦江酒店——2024年前三季度，收入107.9亿元，同比减少2.55%，归母净利润11.06亿元（其中包含处置时尚之旅100%股权取得投资收益约4.2亿元），同比增长12.13%，扣非归母净利润6.39亿元，同比减少20.39%。Q4为行业传统淡季，公司实现全年扣非归母净利润同比增长不低于30%的激励目标存在压力。Q3单季度，实现营业收入38.98亿元，同比减少7.10%；归母净利润2.58亿元，同比减少43.08%。Q3境内营收同比下滑10.88%，境外收入同比增长1.93%。利润承压主要是去年高基数，且有效税率同比大幅提升19.3ppt至43.6%（预计主要受海外分红事项影响）。24年三季度，境内业务RevPAR持续承压，高基数下，平均房价的降幅较大。境外业务受奥运会旅游人次增加影响，平均房价同比增长6.3%，带动整体境外业务有限服务型酒店RevPAR同比增长3.1%。24年Q3，其OCC为58到75%之间。截至24Q3，锦江酒店共经营13186家门店，24年前三季度，累计新开业酒店1149家，有望超额完成全年新开店1200家的目标。Q3新开业/净增开业酒店分别为469/248家。门店结构持续优化，中高端酒店占比同比增长2.7ppt至59.7%。24年12月底，公司公告其全资子公司Plateno（铂涛）拟现金方式收购Lavanda、Xana、Coffetel三家标的公司38%、32%、38%的剩余少数股东股权，3家公司分别运营铂涛酒店集团旗下麗枫、希岸、喆啡3个酒店品牌。收购完成后将实现对上述核心品牌的100%持股。交易对手方（原机构和品牌创始团队）承诺将其所得全部交易价款（总共17-18亿元）的60-70%后续用于增持上市公司股票（5年分4期解锁），有助于利益绑定和提振市场信心。锦江酒店2021-2022年的净现比较高，主要是归母净利润降幅较大所致。华住酒店2020-2022年利润亏损，主要是卫生事件影响恢复缓慢（2021年德意志酒店亏损拖累整体、22年卫生事件反复、汇兑损失），加上公司持续拓店，且租金成本相对刚性所致。华住酒店2023年ROE大幅回升，主要是净利率提升，且其权益乘数（租赁负债较高）高于同行。图：杜邦分析 (单位：%、倍)
1）国内休闲旅游全面复苏以及商旅需求的稳步修复，行业经营数据大幅反弹，房价提升，华住收入同比+57.9%，较19年+95.2%；2）华住在存量经济翻新和中高档结构升级上落实得更加出色，叠加CRS(中央预订系统)多年定价数据积累，RevPAR恢复度较同行领先10%-15%，RevPAR恢复至2019年同期的122%；3）2023年全年新开酒店1641家，关店789家，净开业852家。4）酒店结构与产品升级并行，据公司业绩会材料，截至23年底境内中端及以上酒店占比提升至46.4%，同比增长5.0pp；汉庭2.7及以上版本占比71.2%，同比增长9.9pp。据环球旅讯报道，华住RMS（酒店收益管理系统）可以根据周围3公里的大数据自动调整房价，减轻了酒店经理的工作量，其2019Q4其华住运营超过18个月的酒店中，约58%的价格调整是由其RMS自动完成的，近几年预计进一步提升。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）从成长性看，酒店代表公司差异主要受上年基数、新开门店等原因影响。从回报水平看，上游家电企业较稳定。酒店行业从供给端或竞争格局角度看，具有品牌价值大、规模效应、地理卡位具备先发优势等生意特点，因此，龙头更容易形成竞争壁垒，从需求层面看，行业属于典型的周期性行业，受宏观经济景气程度以及消费者消费习惯影响，且酒店投资到开业根据不同类型酒店建设时间通常需要6-12个月，整体属于中等生意。酒店行业需求，通常分为商旅及旅游客群，商旅需求与宏观经济相关性强，旅游需求全年呈现季节性波动，与居民消费能力与意愿相关。行业景气度我们通过下列指标跟踪：一、短期驱动因素，有入住率OCC、平均房价、长途出行（民航、铁路）人次变化、酒店供给等。 二、长期驱动因素，看酒店连锁化率提升、消费升级与中高端酒店占比提升，加盟模式占比提升。对短期、长期的行业增长情况，我们来挨个拆解……………………………此外，这个行业的关键竞争要素（包括品牌矩阵、入住率、会员体系、门店数量、酒店结构等），以及各大玩家之间的经营差异，包括以下几点……………………………以上，仅为本报告部分内容，可联系工作人员咨询开通报告库权限，获取本报告全文，微信：bgys2015行业增长逻辑看哪些要素？行业里有哪些玩家参与竞争？大家竞争的关键点该看什么？哪些玩家的业务布局更可圈可点、值得我们学习？关于以上这几个核心内容，后文还有大约6000字，以及十多张图表，详见《产业链报告库》。
