石油是自然界中存在于地下的，以气态、液态和固态的烃类化合物为主，并含有少量杂质的复杂混合物。
原油是石油的基本类型，存在于地下储集层中，在常温、常压条件下呈液态。天然气也是石油的一种主要类型，呈气相，或处于地下储集层时溶解在原油内，当采到地面，在常温常压条件下从原油中分离出来时又呈气态。
一般将从油井中采集上来的未经加工处理的液态石油称为“原油”，但日常应用中通常并不会将石油和原油加以区分，习惯将“石油”作为“原油”的定义用。
来源：宏源期货
从美国视角来看：美东时间1月20日，特朗普在就职演说中将通胀归咎于大规模超支和能源价格。因此他将签署一系列政令，包括：
1）计划宣布国家能源紧急状态，通过大力开发传统能源并出口能源，降低价格，重新填满战略储备并出口，用“液体黄金”再次成为一个富裕的国家；
2）重振制造业。对汽车行业，结束绿色新政，撤销电动车强制要求，拯救汽车行业。
从我国视角来看，国家能源局20日发布数据显示：2024年，我国国内油气产量当量首次超过4亿吨，连续8年保持千万吨级快速增长势头。原油产量达2.13亿吨，相比2018年增产2400万吨。天然气产量2464亿立方米，近6年年均增长130亿立方米以上。海洋、非常规油气成为新产能“主阵地”。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）
前几周，国内外原油价格呈现大幅上涨的走势，主要是低库存下的地缘政治矛盾升级，叠加OPEC+减产协议延续至2025年4月，伊朗油、俄罗斯油被制裁的消息导致市场对原油供应端的减少预期不断强化。
2月以后，北半球原油需求旺季趋于尾声，炼厂开工率回落，消费后劲不足，累库压力逐渐凸显。未来一两年，全球原油供应预期增强，OPEC+产油国产能扩增以及美国页岩油产量回升将成为油市供应增量来源。
从行业内龙头公司的动态情况看，2024年，中国石油成功中标苏里南浅海14/15区块（70%合同权益）和阿曼15区块等2个勘探项目，完成厄瓜多尔和哈萨克斯坦2个作业者项目延期，实现伊拉克西古尔纳1项目牵头合同者成功交接，一体化优势得到加强。圭亚那-苏里南区块是近年来全球油气勘探热点区块，储量潜力较大。
全球石油行业，发展历史如下：
一、早期探索（19世纪中叶）——石油作为一种商业资源的开发始于1859年美国宾夕法尼亚州的德雷克井，这是世界上首个使用钻机开采的油井。
二、工业化与扩展（19世纪末至20世纪初）——随着内燃机的发明和汽车制造业的兴起，对石油的需求急剧增加，推动了石油行业的快速扩张和技术进步。1905年，我国的延长油田创建，标志着中国陆上石油工业的开端。
三、两次世界大战期间（1914-1945）——战争期间，石油成为战略物资，各国竞相寻找新的油田并提高产量。战后，中东地区开始大规模勘探和生产石油。
新中国成立初期，燃料工业部设立，石油工业得到恢复和发展。克拉玛依油田的发现（1956年）以及大庆油田的成功开发（1959年），奠定了我国石油自给的基础。
四、石油危机与国有化（1970s）——1973年的石油危机导致油价暴涨，促使许多产油国将本国石油资源国有化，并成立国家石油公司。
自改革开放以来，我国国民经济连续高速发展，对能源的需求急剧增加。1993年开始，原油加成品油进口总量大于出口总量，又开始成为石油产品净进口国。
为了多元发展石油工业，我国于1982年成立了中国海洋石油总公司。1983年7月，中国石油化工总公司成立。中国第三家国有石油公司——中国新星石油有限责任公司也于1997年1月成立。1998年将石油部改组为“中国石油天然气总公司”。
四、全球化与市场竞争（1980s至今）——石油市场逐渐开放，国际石油公司之间的竞争加剧，同时技术革新使得非常规油气资源如页岩气得以开发利用。
1998年7月，中国石油与石化企业重组。在中国石油天然气总公司基础上，成立以上游为主的中国石油天然气集团公司。在中国石油化工总公司基础上，成立了以下游为主的中国石油化工集团公司。两大公司都是上下游、内外贸、产销一体化的集团公司。中国海洋总公司仍保留原体制和海洋石油勘探与开发业务。
2000年以后，中国石油企业积极参与国际合作，在海外投资建设油气田。国内石油产量稳步增长，炼油能力和石化工业迅速壮大。近年也在推进绿色低碳转型，加强环境保护和能源效率提升。
综上所述，石油行业经历了从简单的挖掘到复杂的全球化产业链的过程，而中国石油行业从进口依赖到发展多元化能源供应体系转变发展。
上游——主要是石油开采，包括勘探、开发两个环节，参与者主要是油气公司、油服公司以及油气开采设备制造商，油气开采分为陆地油气开采（中国石油、新潮能源、中国石化）、海洋油气开采（中国海油）。油服代表公司有海油工程、中曼石油、杰瑞股份等；物流仓储参与者有广汇能源等。
中游——主要涉及石油化学制品的初加工、深加工环节，生产出包括汽油、柴油、煤油等成品油以及各种基础化工原料，代表公司有中国石油、中国石化、恒力石化、桐昆股份、恒逸石化等。
作为国内成品油生产和销售龙头，中国石化和中国石油在成品油的销量上占据绝对优势，特别是在零售市场上，2021年分别占据了国内60%和35%的成品油零售市场份额，合计市场占有率高达95%。
中国石油在东北、西北地区拥有绝对的加油站网络优势，其次是西南地区；而中国石化在华东、华南和华中地区拥有极强的加油站网络布局和终端销售优势。
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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]
石油是一种高能量密度的化石燃料，燃烧时释放出大量的热能，因此被广泛用作交通运输、发电、工业生产等领域的动力来源。
其主要成分是碳和氢两种元素，分别占83-87%和11-14%；还有少量的硫、氧、氮和微量的磷、砷、钾、钠、钙、镁、镍、铁、钒等元素，其总含量一般不超过1%~4%。
原油经过炼制过程可以生产出多种重要的化工原料和成品油，例如汽油、柴油、煤油、润滑油、沥青、塑料、橡胶以及其他化学品。但是，石油开采、运输和使用过程中可能对环境造成负面影响，包括温室气体排放、石油泄漏事故等，因此也是环境保护关注的重点领域。
相对密度上，绝大多数原油介于 0.8-0.98 之间；按相对密度分类，原油可分为轻质原油、中质原油、重质原油以及特重质原油等类型。轻质油的密度较小，流动性好，加工难度相对较低；重质油则密度较大，粘度高，需要更复杂的加工工艺。
来源：浙商证券
从油气的来源和形成过程来看，可以分为常规油气和非常规油气。
常规油气是指在传统地质条件下形成的、通过常规技术手段可以开采的油气资源。这类油气通常储存在孔隙度和渗透率较好的岩层中，开发相对较为容易。
非常规油气则包括页岩油、页岩气、煤层气等。页岩油和页岩气是指赋存于富有机质页岩层系中的石油和天然气。煤层气是指储存在煤层中的天然气。
图：油气资源结构
来源：信达证券
从开发成本看，一般情况下，桶油成本主要包括折旧、折耗及摊销（DD&A），作业费，弃置费，石油特别收益金等。以中国海油成本构成为例，DD&A占比45%左右，作业费用占比约25%，相关税金占比约15%。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）
其中，油气田资源品位、勘探开采技术，以及公司的开发开采战略均会对桶油DD&A费用产生影响。
以2023年为例，中国海油的桶油DD&A为14.60美元/桶，同比下降4.16%，主要是储量扩大与产量结构变化所致。增储上产，提高摊销基础；同时，调整产量结构，降低油气折耗成本较高的油田产量，提升油气折耗成本较低的油田产量，从而使得总体油气折耗下降。
作业费用为对油气井进行作业、运行与维护相关设备设施而发生的费用。按照是否与产量相关，可分为固定费用（例如海上人员费、直升机、供应船、油料、维修费等）和可变费用（主要包括油气水处理费、油井作业费、租赁费等）。
从不同区域分布油田开发成本看，中东陆上开发成本较低，2023年浅水和深水油气资源平均开发成本仅次于中东陆上油田，技术进步推动海洋油气开发成本不断下降。
来源：信达证券
石油产业链的上游包括勘探、开发和生产两大环节。
勘探环节的主要任务是研究地质规律，通过一定的方法寻找油气田。勘探环节包括区域勘探和工业勘探两个部分，其中区域勘探分为普查和详查两个阶段，工业勘探分为构造预探和油田详探两个阶段。
在通过勘探工作发现有工业价值的油田后，就进入了石油的开发和生产阶段。石油的开采通常要经历一次采油、二次采油和三次采油三个时期,并且主要可以归纳为四大技术系列, 即化学驱、气驱、热力驱和微生物采油。
石油产业链的下游包括石油的炼制和化工。
石油炼制可以将石油加工为柴油、煤油、汽油等燃料和润滑油，并得到沥青、石油焦等副产品。石油炼制包括两个过程，一是对石油的直接蒸馏得到馏分，称为一次加工；二是对馏分的进一步处理，称为二次加工。
石油化工则是利用石油炼制过程中得到的，或者直接对炼制得到的原料油进行化学加工得到的乙烯、丙烯、丁二烯、苯、甲苯、二甲苯为代表的基本化工原料合成各种有机化工原料及合成材料。
来源：浙商证券
石油工业产业链不同环节，都各具挑战，比如：
1）勘探方面，随着浅层资源的逐渐枯竭，石油公司转向更深层次或海底进行勘探，这要求更高的技术和设备投资，如深水钻井平台和技术。复杂地质条件下，如山区或地震活跃区，地层结构复杂，也增加了勘探难度
2）开采环节，为了从已开发油田中提取更多原油，需要采用先进的提高采收率（EOR）技术，例如注水、注入气体、化学驱等方法。页岩油、致密砂岩气等非常规资源的开发需要特殊的压裂和水平钻井技术，以克服低渗透性问题。
3）原油处理环节，石油天然气开采后含有大量水分，需通过多种方式如沉降、热化学作用或电场分离来进行脱水处理，以保护集输管线并保证产品质量。此外，还要注意杂质、有害元素的处理。
首先，从收入体量和业务结构来看：
从2023年收入体量看，中国石化（32122亿元）＞中国石油（30110亿元）＞中国海油（4166亿元）。
中国石油——我国油气行业产业链龙头，在原油开采及贸易、原油加工、成品油批发及零售、化工及新材料生产的全产业链，及在天然气开采、进口、贸易、运输（参股）、销售的全产业链占据主导地位。
上游勘探开发及新能源方面，公司聚焦油气业务主业，形成“三个1亿吨”格局（即：国内原油产量、国内天然气产量当量、海外油气权益产量当量均保持1亿吨以上），加大勘探开发力度，积极推动油气增储上产；同时加快从生产供应油气为主，向油气、热、电、氢多种能源转变。
炼油化工方面，公司炼油体量大、化工基础深厚，炼油能力位居世界第三、乙烯产能世界第六，并从炼油为主的炼化基础产业向“基础+高端”的能源化工材料现代产业转变。
来源：华泰证券
主营业务包括油气和新能源、炼油化工和新材料、天然气销售、销售四大板块，2023在营业收入占比分别为17%、23%、10%和50%（不考虑合并抵消），其中销售板块贡献较大。
图：收入结构（未考虑合并抵消，单位：亿元）
来源：信达证券、choice
从盈利贡献角度看，上游油气及新能源板块在高油价周期中利润贡献突出，且油气和新能源板块毛利率与原油价格波动保持较高同步性；炼油化工和新材料板块毛利率与原油价格呈现较高的负相关性，2011-2014年高油价下盈利承压，近年来伴随新材料产业链、轻烃裂解制烯烃等板块持续布局，公司炼化板块在高油价周期下也贡献了一定利润；
销售及天然气销售板块利润贡献波动较大，但毛利率相对稳定，2010-2023年中枢分别为4%、8%。
图：分部门毛利贡献、毛利率
来源：华泰研究、choice
中国石化——国内石化一体化龙头企业，主营业务涵盖上游勘探及开发、中游炼油和化工和下游营销及分销，着力构建以能源资源为基础，洁净油品和现代化工为两翼，以新能源、新经济、新领域为重要增长极的“一基两翼三新”产业格局。
公司业务侧重中下游炼化和成品油销售，炼油能力国内居首位、乙烯产能全国首位，是世界居首的炼油公司、第二大化工公司。作为国内成品油龙头提供商，公司在国内拥有完善的成品油销售网络，加油站总数全球第二。
图：中国石化产业链
来源：光大证券
从收入构成看，2024年中报，营销及分销收入占比55%，炼油占比47.56%。从毛利贡献看，炼油业务贡献50%以上，营销与分销、勘探业务各贡献20%左右。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾、choice
历史数据上看，上游勘探及开发业务油价敏感度极高（正相关）；中游炼油业务在油价处于40-80美元/桶时盈利表现较强，这主要与国内成品油定价机制有关；下游营销及分销业务与油价相关性相对较小，近年来毛利表现稳中有升，整体与公司自身成品油销量密切相关；化工业务受油价和供需格局的双重影响，油价缓慢上行叠加需求表现良好时，利好化工品景气提升。
总体趋势也是高油价时勘探与开发板块贡献主要经营利润，低油价时炼油和化工板块贡献主要经营利润，而销售板块经营利润相对稳定。
图：分布经营利润
来源：光大证券、choice
中国海油——海上石油和天然气生产商，主要从事原油及天然气的勘探、开发、生产及销售，处于石油石化产业链上游。截至2023年公司油气储量达67.84亿桶油当量，2023年公司油气产量达185.76万桶油当量/天。
主营业务包括油气销售和贸易两大板块，油气销售业务是公司的主要营收来源，2014-2022年油气销售的营收占比稳定在78%以上。2024年中报，油气销售占比81.6%，贸易收入占比16.15%，其他业务占比2%。
公司专注于海洋石油资源与非常规气的勘探开采，石油的油气当量规模远高于天然气，使得经营业绩与油价波动关联性更强。
2015年以来，石油销售收入在油气总销售收入中的占比在80%以上，2023年达到86%，石油是影响公司业绩的核心产品。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾、choice
截至2023年底，拥有油气净证实储量67.84亿桶油当量（含权益法核算储量），其中国内占比59.7%，海外占比40.3%；
国内方面，渤海为主要的原油储区，2023年净证实储量达19.7亿桶油当量，占比31%。海外油气资源遍及六大洲，主要分布在加拿大、南美洲、亚洲（不含中国）。
图：储量分布
来源：东吴证券
综上对比可以看到，中石油侧重于上游原油勘探和开采（原油上涨时更有利），中石化在中游炼化和销售环节更有优势，二者一体化程度较高；中海油则聚焦在海洋油气开采领域。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）
整体来看，如果预期油价上行，则对中石油、中海油更有利，如果预期油价下行，则对中石化更有利。
图：归母净利润增速（单位：%）
来源：并购优塾、choice
这个行业，从微观增长情况来看：
一、中国石油——2024年前三季度，实现营业收入22562.8亿元，同比下降1.1%；归母净利润为1325.2亿元，同比增长0.7%，创下历史同期新高；扣非归母净利润1352.2亿元，同比增长0.5%。
Q3单季度，实现营业收入7024.1亿元，同比下降12.4%、环比下降5.3%；归母净利润439.11亿元，同比下降5.3%、环比增长2.3%；扣非归母净利润436.3亿元，同比下降7.5%、环比下降4.7%。
分业务来看，上游板块贡献主要利润增量：
勘探开发——Q3实现油气产量当量436.8百万桶，同/环比+3.6%/-1.1%；其中，原油产量233.5百万桶、同/环比+0.8%/-0.7%，天然气产量12196亿立方英尺、同/环比+7.0%/-1.6%。
尽管Q3油价环比有所下滑，但公司勘探开发业务实现经营利润526.0亿元，同/环比+11.5%/+8.0%。此外，公司于9月份签署苏里南浅海14和15区块产品分成合同，两区块位于圭亚那的苏里南盆地，由公司持有70%的权益、苏国油下属POC公司持有剩余30%合同权益。
Q3，公司销售天然气626.0亿立方米，同/环比-0.3%/-1.9%；其中，国内销售480.3亿立方米、同/环比+2.8%/+0.4%，国际销售145.8亿立方米，同/环比-9.2%/-9.0%。2024年前三季度，天然气销售板块经营利润253亿元，同比+58亿元（同比+30%），主要由于公司持续优化资源池结构，降低综合采购成本。
炼油、化工业务——Q3，公司原油加工量同比-7%，成品油产量同比-11%，其中汽/柴/煤油产量分别为1204/1317/458万吨，同比变化-12.9%/-12.6%/-2.8%，环比变化+0.8%/-2.3%/+8.8%；
Q3炼油业务经营利润为12.8亿元，同/环比-86.1%/-63.8%；预计与1）油价单边下行库存损失；2）终端需求疲软量价均受影响有关。
化工方面，主产品乙烯/合成树脂/尿素产量为211/326/73万吨，同比+14.6%/+11.2%/+28.9%，环比+6.5%/+5.4%/-0.8%。化工业务经营利润为3.7亿元，同/环比+27.7%/-81.2%。
营销分销业务——Q3汽/柴/煤油销量分别为1664/1834/586万吨，同比-8.2%/-14.0%/+6.5%，环比+7.1%/-5.0%/+18.3%。其中，国内煤油销量修复力度较强，柴油市场国内外均呈现疲软状态。
图：单季度归母净利润增速
来源：并购优塾、choice
二、中国石化——2024年前三季度，实现营业收入23665.41亿元（同比-4.2%），归母净利润442.47亿元（同比-16.46%），扣非归母净利润439.7亿元（同比-12.6%）。
其中，Q3单季度，实现营业收入7904.1亿元（同比-9.8%），归母净利润85.4亿元（同比-52%，环比下滑50.86%），扣非归母净利润83.8亿元（同比-50%）。由于Q3布伦特油价快速下跌，公司库存收益同比大幅减少（存货减值），以及石油石化产品毛利下降，盈利承压。
分业务来看，上游盈利能力凸显韧性，炼化业务表现低迷。
勘探及开发板块——2024年前三季度，板块经营利润381亿元，同比+48亿元（同比+14%）。
价方面，2024年前三季度，原油实现价格为76.56美元/桶，同比+1.1%；气实现价格从1.78元/方上升到1.88元/方，同比+5.4%。
量方面，油气产量增速超24年目标，2024年前三季度，油气当量产量386百万桶油当量（同比+2.6%，24年目标是同比+1%），其中石油净产量211.29百万桶（同比+0.3%，24年目标是同比+0.5%），天然气297亿立方米（同比+5.6%，24年目标是同比+3%）。降本增效成果显现作，油气现金操作成本为15.0美元/桶，同比下降2.0%。
炼油板块——2024年前三季度，炼油板块经营利润57亿，同比-118亿元（同比-67%），主要系柴油需求疲弱、炼油产品毛利收窄，以及油价快速下跌带来库存损失。
2024年前三季度，公司总共加工原油19069万吨，同比-1.6%，生产成品油11660万吨，同比-0.8%，其中，汽油产量同比+4.1%，柴油产量同比-10.7%，煤油产量同比+10.5%。炼油毛利为5.65美元/桶，同比下降1.42美元/桶，炼油现金操作成本为3.69美元/桶，同比下降0.31美元/桶。
化工板块——2024年前三季度，化工板块经营利润-56亿元，同比-18亿元。国内化工品市场仍处于景气低谷，公司化工产品总经营量6217万吨，同比-2.0%。化工板块乙烯/合成树脂/合成纤维单体及聚合物/合成纤维/合成橡胶产量同比分别-5.8%/-1.8%/+24.1%/+16.3%/-1.3%。化工单位完全加工成本为1321元/吨，同比下降145元/吨。化工板块减亏成效显著，随着油价下行和需求好转，化工板块有望扭亏为盈。
成品油销售板块——2024年前三季度，营销及分销板块经营利润166亿元，同比-75亿元（同比-31%），主要系柴油消费疲弱，以及电动汽车快速发展，替代部分汽油需求；成品油总销量18167万吨（同比+0.6%）。
图：单季度归母净利润增速
来源：并购优塾、choice
二、中国海油——2024年前三季度，实现营业收入3260.24亿元，同比增加6.3%；归母净利润1166.59亿元，同比增加19.5%。其中，Q3实现营收992.54亿元，同比下降13.5%，环比下降13.92%，主要由于贸易收入减少所致，归母净利润369.28亿元，同比增加9.0%，环比下降7.71%。
2024年前三季度，油气销售收入为2714.3亿元（同比+13.9%），油气净产量达到542.1百万桶油当量（同比+8.5%），桶油主要成本为28.14美元／桶油当量，同比基本持平。Q3油气净产量为179.5百万桶油当量（包含权益法核算的5.2百万桶油当量），同/环比+6.9%/-1.6%。
前三季度，中国和海外的油气产量占比分别为68%和32%，其中，中国净产量369.2百万桶油当量（同比+6.8%），主要得益于渤中19-6和恩平20-4等油气田的产量贡献，海外净产量172.9百万桶油当量（同比+12.2%），主要得益于圭亚那Payara项目投产带来的产量增长。
2024-2026年，公司净产量目标为700-720、780-800、810-830百万桶油当量，按此目标，2023-2026E油气净产量CAGR达7.6%，继续增储上产。
2024年前三季度，共有7个新项目顺利投产，包括中国的渤中19-2油田开发项目、深海一号二期天然气开发项目、绥中36-1/旅大5-2油田二次调整开发项目以及海外的巴西Mero3项目等，有望完成年度产量目标。
图：单季度归母净利润增速
来源：并购优塾、choice
图：经营活动现金流量净额、资本支出、净现比
来源：并购优塾、choice
由于行业折旧摊销、财务费用占比较高，三家经营活动现金流和净现比表现得更好，且经营活动现金流量净额基本都可以覆盖资本支出。
图：ROE-TTM (单位：%)
来源：并购优塾、choice
中国海油的ROE较高，主要是其净利率、毛利率较高，与业务构成有关。2021年至2023年，全球经济逐步复苏，能源需求反弹，叠加地缘政治风险加剧，国际油价持续上涨，推动其勘探及生产业务量价齐升。
来源：并购优塾、choice
图：毛利率（单位：%）
来源：并购优塾、choice
三家毛利率的差异主要是业务构成所致，不过，单看可比的勘探及开采业务，中国海油仍然更领先，其成本优势主要来自地理因素、局部规模优势等。
中海油资源禀赋较好，主要原油产区渤海（30%左右）的作业区域主要是浅水区，水深约为10米至30米，具有开采成本低的优势；在持续降本增效的努力下，渤海油田平均钻进周期少于10天，自2014年起桶油作业成本明显减少，且远低于国内其他油气勘探龙头。
图：钻井周期对比
来源：信达证券
图：净利率（单位：%）
来源：并购优塾、choice
图：产业链价值量
来源：并购优塾、choice
图：子行业盈利水平
来源：太平洋证券
产业链上下游均属于周期行业，对比来看，石油化工的ROE波动相对较小。受益于油价在较高位置运行，油服、石油石化、石油开采等板块近几年盈利能力均处于较高水平。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）
对于周期行业，一体化布局，是平滑周期的必要路径，此前，我们对炼化、涤纶、丙烯等石油化工下游产业链有过分析，也都呈现这样的趋势。一体化布局，能够有效平滑企业的ROE。
图：油价历史走势
来源：方正中期研究院
图：炼厂开工率、利润
来源：五矿期货
原油作为“大宗之母”，具有“需求刚性、供给弹性”的特点，同时有商品（需求、供给和库存）、政治和金融三重属性，因此，周期预测难度相对较大。我们通过下列指标分别来看：
