2024年10月14日，甘肃能源的重大资产重组方案获得并购重组委审议通过。这是9月24日证监会发布“并购六条”政策后市场首家过会并购项目。
本次并购交易，是由上市公司甘肃能源发行股份及支付现金方式，向控股股东甘肃省电力投资集团有限责任公司（简称“电投集团”）购买资产，标的资产为甘肃电投常乐发电有限责任公司（简称“常乐公司”）66%股权。本次交易采用收益法评估，常乐公司100%股权评估价值1,155,746.82万元，评估增值710,791万元，增值率159.74%。相对应地，常乐公司66%股权的交易作价约为762,792.9012万元。若按照标的公司2023年净利润计算，PE倍数为11.72倍（2023年收入为43.27亿元，净利润9.86亿元）。上市公司甘肃能源，主营业务为水力发电、风力发电、光伏发电等清洁能源发电。
而常乐公司主营业务为火力发电，常乐公司一期 4×1,000 MW 调峰火电项目是国家电力调度中心直接调度的祁韶±800kV 特高压直流外送的配套调峰电源，是甘肃省“十三五”“十四五”重点项目。从协同效应看，此次重大资产重组，将有利于上市公司向新能源发电相关的调峰火电业务领域扩展，将有效平衡上市公司水电、风电、光伏等清洁能源发电及调峰火电的布局，形成“风光水火”并济的电源结构，增强上市公司电力业务核心竞争力。值得注意的是，此次标的公司的主营业务是火力发电，尽管煤电属于传统高耗能行业，但是，在新能源发电占比不断提高的背景下，新能源发电消纳的不稳定性催生了火电调峰需求。2022年1月，发改委、能源局发布《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》，意见提出加快应急备用和调峰电源能力建设。不仅如此，标的公司的发电机组技术先进，均是单机100万千瓦及以上，采用超超临界发电技术，机组参数高、容量大、运行效率高、煤耗低，并不属于限制类或淘汰类产业。根据发改委发布的《产业结构调整指导目录（2024 年本）》，标的公司发电机组属于鼓励类电力项目。本次并购交易方案的配套募集资金投向之一，是常乐公司二期发电机组扩建项目，该项目总投资金额巨大，约75.65亿元，筹资来源包括约15亿元的股东资本金投入，约60亿元的债务借款投入。因此，本次交易完成后，上市公司的资产负债率会从2024年1-3月的51.35%提升至60.69%。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）关于甘肃能源的此次并购，并购重组委提出了几个值得关注的问题有：1）常乐公司是祁韶±800kV 特高压直流外送的配套火电调峰电源，常乐一期（1-4号发电机组）主要送电湖南省，常乐二期在建扩建项目（5-6号机组）主要送电甘肃省内，其背后的商业模式是怎样运行的？2）收益法评估下，常乐公司未来的发电量、电价等关键要素是如何预测的？常乐公司历史发电利用小时数远高于同行业可比公司是否具有合理性？3）上市公司与控股股东电投集团在电力业务上存在同业竞争关系，那么本次并购交易关于同业竞争承诺是如何解决的？4）常乐二期扩建募投项目总投入金额巨大，上市公司未来的偿债资金来源是什么？2025年2月22-23日在上海举办《 企业出海指南——风险防控管理与跨境架构搭建》主题研讨会。旨在系统性地、以案例为基础，全方位、多场景讲解企业出海过程中可能遇到的风险，并提供实用的防控策略。
2025年3月14-16日（周五周六周日），在上海举办《 并购全流程实战、交易架构搭建、资本交易税收案例分享 》主题研讨会。本次课程，将秉承实战、可落地理念，以案例为基础，全方位、多场景回答上述问题：如何融资、怎么并购，如何做税务规划。
【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]本次并购交易是由上市公司甘肃能源发行股份及支付现金方式，购买电投集团持有的常乐公司66.00%股权，同时拟向不超过 35 名（含）符合条件的特定对象发行股份募集配套资金，本次交易作价762,792.9012万元。本次交易属性是产业链并购，符合“并购六条”支持并购的方向。
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| 股份支付（652,792.9012万元）+现金（110,000万元） |
| 发行1,308,202,206股，占发行后上市公司总股本的44.97%（未考虑配套融资）；5.1元/股，不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%；上市公司2023年度利润分配方案实施后，发行价格相应调整为4.99元/股 |
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| 收益法——常乐公司100%股权评估价值1,155,746.82万元，评估增值 710,791万元，增值率159.74% |
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| - 业绩承诺期是本次收购实施完毕当年起（含）连续三个会计年度，2024年、2025年、2026年、2027年预测净利润分别为113,719.34万元、117,251.53万元、119,872.32万元、113,778.52万元。- 业绩补偿：在业绩承诺期每期期末，常乐公司实现的扣除非经常性损益后累计归属母公司所有者的净利润应不低于常乐公司同期累计承诺净利润，否则需要业绩补偿。优先以本次交易获得的上市公司股份补偿，不足部分再以现金补偿。 |
| - 业绩承诺期限届满时，对购买的标的资产进行减值测试；- 经减值测试，如期末减值额大于业绩承诺期已补偿金额（包括股份补偿和现金补偿），则乙方应另行对甲方进行补偿。总补偿上限：业绩补偿和减值补偿之和不超过取得的交易对价。 |
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| 电投集团锁定期36个月，本次交易完成后6个月内，如上市公司股票连续20个交易日的收盘价低于本次交易的发行价，或者交易完成后6个月期末收盘价低于本次交易发行价的，本公司通过本次交易取得的上市公司股份的锁定期在上述锁定期基础上自动延长6个月。 |
| 19亿元，其中：支付本次交易现金对价（11亿元），常乐公司常乐公司 2×1,000兆瓦燃煤机组扩建项目（8亿元）。 |
| 标的资产股权过户至甲方名下的工商登记变更之日（通常在交易方案取得证监会注册的书面批复日起，开始办理工商登记变更手续，30个工作日内完成，如有特殊情况，经双方书面同意后，可适当延长不超过3个月） |
| 自评估基准日（2024 年 3 月 31 日）起至标的资产交割日（含当日）的期间 |
本次交易买方为上市公司甘肃能源（全称：甘肃电投能源发展股份有限公司），控股股东为甘肃省电力投资集团有限责任公司（简称：电投集团），持股比例52.53%，实控人为甘肃省国资委。
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图：股权结构
来源：资产重组注册稿甘肃能源，主营业务为水力发电、风力发电、光伏发电等清洁能源项目的投资、开发、建设和运营管理。主要产品为电力，业绩主要来源于发电收入。
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图：收人结构（单位：亿元）
来源：并购优塾近期主要财务状况如下：（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）![]()
图：主要财务数据
来源：并购优塾2023年，甘肃能源收入、利润快速增长，毛利率、净利率提升，主要是受风电新建项目投产影响，公司所属风电全年发电量为 20.53 亿千瓦时，同比增加 6.99 亿千瓦时，营业收入同比增加 88.01%。本次交易卖方为电投集团，电投集团的实控人为甘肃省国资委。
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图：股权结构
来源：重组报告书电投集团旗下除了上市公司（甘肃能源）和标的资产（常乐公司）外，旗下还有20个二级子公司，涉及电力热力、数据信息、产业金融、公益民生、战略投资等板块。
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图：交易对手方的主业范围
来源：重组报告书![]()
图：主要财务数据
来源：并购优塾本次交易标的为甘肃电投常乐发电有限责任公司66%股权（后简称：常乐公司）。常乐公司的控股股东为电投集团，持股比例为66%；第二大股东为华润电力，持股比例34%。
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图：股权结构
来源：重组报告书常乐公司地处甘肃省酒泉市，主营业务为火力发电。近两年一期的火力发电收入占比99.9%，还有极少火力发电副产品（粉煤灰、脱硫石膏、炉渣）收入。常乐公司一期 4×1,000 MW 调峰火电项目是国家电力调度中心直接调度的祁韶±800kV 特高压直流外送的配套调峰电源，是甘肃省“十三五”“十四五”重点项目。报告期内，常乐公司所生产的电力主要通过祁韶±800 kV直流外送湖南电网，少量供应甘肃省及周边省份。一般来说，由于二季度、三季度湖南省通常处于丰水期，水力发电量增多，对外送电力的需求量相对减少，常乐公司二季度、三季度发电利用小时数及外送湖南电网电量相对其他季度较少，主营业务收入存在一定的季节性特征。
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图：季节性收入
来源：重组报告书目前，常乐公司的火力发电机组为4台100万千瓦高参数、高效率、低排放的超超临界燃煤机组，年发电量可达200亿千瓦时。2023年4月，常乐公司二期2×1,000 MW扩建项目开工建设，常乐公司总装机容量将达到6,000 MW。![]()
图：主要财务数据
来源：并购优塾2023年，常乐公司收入增长19.66%，利润增长52.4%，主要是因为湖南省全社会用电量增长使得对常乐公司外送电量需求增加，常乐公司发电利用小时数及上网电量上升。2022年度、2023年度，常乐公司发电利用小时数分别为 5,760 小时、6,237 小时，2023年同比增长 8.29%；上网电量分别为 109.51亿千瓦时、135.05亿千瓦时，2023年同比增长23.32%。另外，由于火电业务属于重资产经营模式，固定资产折旧以及财务费用较高，所以经营活动现金流远高于净利润。2023年经营活动产生的现金流量净额相比2022年度下降25%，主要系2023年常乐公司收到的增值税留抵退税减少所致。新能源发电占比提高，以及伴随产生的“弃风弃光”问题催生火电调峰需求， 2022年1月，发改委、能源局发布《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》，意见提出加快应急备用和调峰电源能力建设。本次交易完成后，上市公司将持有标的公司66.00%股权，有利于上市公司向新能源发电相关的调峰火电业务领域扩展，将有效平衡上市公司水电、风电、光伏等清洁能源发电及调峰火电的布局，形成“风光水火”并济的电源结构，增强上市公司电力业务核心竞争力。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）并且，根据国家发改委发布的《产业结构调整指导目录（2024 年本）》，标的公司已建项目和在建项目均属于鼓励类电力项目之“单机 60 万千瓦及以上，采用超超临界发电机组，保障电力安全的支撑性煤电项目和促进新能源消纳的调节性煤电项目”，不涉及限制类或淘汰类产业。因此，本次交易能够通过资产整合实现协同效应，符合国家鼓励国有上市公司通过实施并购重组，促进行业整合和产业升级，不断提高上市公司质量的政策导向。一般来说，并购重组委问询的问题主要可以分为三大类：交易类、标的资产类及潜在风险类。交易类——如：交易实施的必要性、交易方案的合规性、交易安排的合理性、交易价格的公允性、业绩承诺和补偿的可实现性、交易后的资产整合等。标的资产类——如：标的资产股权及权属的清晰性、标的资产经营合理性、标的资产经营合规性、标的资产业务独立性、标的资产的资产完整性、标的资产定价合理性、标的资产的财务合理性等。潜在风险类——如：本次交易的潜在风险（财务状况、现金流影响等）、标的资产的潜在风险（同业竞争、关联交易等）。我们根据并购重组委对本案甘肃能源的问询函，整理了问询函中的主要大类问题，汇总如下表所示：（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）![]()
图：问询函问题汇总
来源：并购优塾4）标的资产的资产完整性及股权权属清晰（问题6、10、12）针对上述问询重点，我们展开来拆解一下并购重组委的问询，以及甘肃能源如何将问题逐一化解。【问题1】：常乐公司一期 4×1,000 MW 调峰火电项目有 4 台机组（1 至 4 号机组），已全部建成投产发电，二期 2×1,000 MW 扩建项目有 2 台机组（5、6 号机组）处于建设过程中，预计 2025 年下半年投产。常乐公司一期是甘肃河西走廊清洁能源基地±800 kV 特高压祁韶直流输电工程（简称祁韶直流）的配套调峰火电项目，对千万千瓦级风电及光电外送具有调峰和补偿作用。常乐公司的上网电量按照国家有权部门下达的当年跨省跨区优先消纳发电规模计划确定，绝大部分送至湖南省，少量供应甘肃省及周边省份电力，报告期内，送其他地区电量占上网电量比例分别为0.86%、6.60%和 6.18%，甘肃省占比15.83%、11.68%和 0%。请披露：（1）详细披露标的资产的经营模式及发电量的确定过程，包括但不限于1至4号机组向湖南送电的模式、国家电力调度中心的调度情况、有权部门下达发电规模计划的具体情况、北京交易中心交易平台交易的具体情况和交易结果、送湖南电的年度签约情况、年度计划送电和月度补充送电电量的确定过程、其他地区送电量的确定过程、双边协商的具体情况、甘肃电力交易中心交易平台交易的具体情况和交易结果等；（2）结合标的资产送其他地区电量的结算模式，补充披露报告期内标的资产来自国网甘肃省电力公司收入的比例同送电量是否匹配。标的资产的经营模式主要从成立背景、合作协议、发电量确定和送电过程等方面阐述：首先，常乐公司1-4号机组项目的成立，是由国家能源局等部门批复确定的“甘肃河西走廊清洁能源基地±800kV 特高压祁韶直流输电工程的配套调峰火电项目”，主要是为了解决新能源发电不稳定性导致系统发电功率和负荷需求功率不平衡的问题，通过借助火电调峰来保障电网安全稳定运行。其次，依据湖南省政府、甘肃省政府以及国家电网等相关方签署的《甘肃省人民政府、湖南省人民政府、国家电网有限公司关于甘肃酒泉至湖南湘潭特高压直流输电工程长期送受电合作协议》及其补充协议，常乐公司的发电量优先向湖南省送电。《长期送受电合作协议》约定：由国家电力调度控制中心直接调度，纳入湖南电力电量平衡，利用效率不低于湖南省同类型发电机组平均利用小时；优先安排配套电源送电，配套火电与配套新能源打捆外送，2024年开始每年输送电量340亿千瓦时以上（其中，常乐电厂200亿千瓦时），协议有效期至2039年12月。（有效期自2019年12月起算，有效期20年）并且，常乐公司向湖南送电，主要采用中长期交易方式，以年度交易为主，交易优先级较高。除年度交易之外，根据常乐公司富余发电计划以及电力市场实际供需状况，再以月度交易、月内交易等形式进行补充。根据《北京电力交易中心跨区跨省电力中长期交易实施细则（2024 年修订稿）》，电力中 长期交易按市场运营时序可以分为年度交易、月度交易和月内交易，其中，年度交易指执行时间为自次年起多年、次年全部月份、次年部分月份的交易，年度交易在年度市场开展，每年开展一次；月度交易指执行时间为次月全部或部分自然日的交易，月度交易在月度市场开展，每月开展一次；月内交易于每月月度市场闭市后开展，开展执行时间为次月月内剩余自然日的交易。此外，《电力中长期交易实施细则》还规定，交易优先级共分为六级，配套火电外送优先级仅次于配套的清洁能源，交易优先级高于网上汇集等非配套电源。再次，从具体电力交易过程看，常乐公司的发电量需要提前计划、上报、校核，按要求确定年/月/日发电计划后，再根据国家电力调度中心的指令安排生产。1）常乐公司每年第三季度向国家电网有限公司相关部门上报次年优先发电量，国家能源局根据各有关发电企业上报的优先发电量下达年度优先发电规模计划；2）国网湖南省电力有限公司、常乐公司根据下达的年度优先发电规模计划在北京电力交易中心交易平台进行交易申报；3）每年12月初，北京电力交易中心发布年度交易预成交结果，并提交国家电力调度控制中心安全校核，国家电力调度控制中心安全校核通过后，北京电力交易中心发布年度交易成交结果及分月发电计划。 4）根据前述年度分月发电计划、电厂完成发电量的进度、电厂设备状况及电网近期负荷情况，国家电力调度控制中心下发月度发电计划及日发电调度计划曲线并下达给常乐公司，常乐公司根据前述调度指令安排生产。 目前，根据送湖南电的历史情况看，2022年、2023年年度送湖南的签约电量分别为96亿千瓦时、95.12亿千瓦时，年度实际完成90.86亿千瓦时、89.51亿千瓦时，年度中长协完成比例为94.65%、94.1%。另外，除年度签约电量外，2022年、2023年月度补充送湖南电量分别为17.7亿千瓦时、21.44亿千瓦时。通常，月度补充送电电量是由常乐公司每月上旬末通过“点对网”方式与电力交易中心所在地沟通是否存在电力缺口，优先满足湖南用电需求，其次是甘肃、青海。
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图：标的公司上网电量结算情况
来源：问询函报告期内，国网甘肃省电力公司收入的来源主要是：送其他地区电量+送湖南月度增量。但应国家电网及电力交易中心的要求，电力结算以及支付主体发生变化。2023年11月起，送湖南及其他地区电量均由北京电力交易中心出具结算单、支付电费，而不再是甘肃电力交易中心。所以，甘肃电力公司的收入结算范围缩小，表现为结算电量下降，且电力收入同步下降。因此，标的资产来自国网甘肃电力公司的收入比例与送电量是相匹配的。
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图：甘肃电力公司结算情况
来源：问询函【问题2】：报告期各期，标的资产不含税上网电价分别为 0.33元/千瓦时、0.32元/千瓦时、0.31 元/千瓦时；根据《关于建立煤电容量电价机制的通知》，标的资产将从 2024 年1月1日起实施容量电价机制，收益法评估中，预计1-4号机组执行湖南容量电价，5、6 号机组执行甘肃容量电价。基于不考虑机组非计划停运、环境及天气对机组带负荷能力的影响、单台机组7月和8月将出现至少两次以上偏差考核等，预计全年可获得容量电费14,852 万元。请补充披露：（1）容量电价机制建立后，标的资产电价的确定模式，包括但不限于上网电价的组成情况、容量电价的确定过程、1- 4号机组电量电价的形成过程等；（2）结合1至4号机组向各地区的送电量，不同地区煤电容量电价的差异，补充披露预计1至4号机组执行湖南容量电价的依据与合理性；（3）预计全年可获得容量电费的具体测算过程及合理性2023年，国家发改委、国家能源局出台了《关于建立煤电容量电价机制的通知》。其中，电量电价通过市场化方式形成，容量电价水平根据煤电转型进度等实际情况逐步调整。煤电容量电价有利于稳定煤电企业经营业绩，更好保障电力安全稳定供应和促进绿色低碳转型。2024年国家发改委发布《电力市场运行基本规则》，以“容量电价回收固定成本、电量电价回收变动成本、辅助服务回收调节成本”的煤电价格新机制初步形成。因此，自2024年1月起，标的资产的电价将实行“两部制”模式，即：电量电价+容量电价。电量电价——即“基准价+上下浮动”的市场化价格机制，其中，基准价按照当地燃煤发电标杆上网电价确定。上下浮动范围原则上不超过20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制，电力现货价格不受上述幅度限制。其中，甘肃省关于分时电价机制规定：参与市场交易的发、用电企业需签订分时段、带量带价中长期交易合同，体现发、用电曲线特性及分时价格差异。《甘肃省2024年省内电力中长期交易组织方案》中明确，燃煤发电峰、谷、平各段交易基准价格为燃煤基准价格乘以分时系数（峰段系数=1.5，平段系数=1，谷段系数=0.5），各段市场化交易价格在“交易基准价+上下浮动”范围内形成上网电价，上下浮动范围不超过20%，高耗能企业不受上浮20%限制。容量电价——根据国家发改委、国家能源局发布的《关于建立煤电容量电价机制的通知》（发改价格〔2023〕1501 号）中省级电网煤电容量电价表进行确定。用于计算容量电价的煤电机组固定成本实行全国统一标准，为每年每千瓦330元。通过容量电价回收的固定成本比例，综合考虑各地电力系统需要、煤电功能转型情况等因素确定，2024-2025年多数地方为30%左右，部分煤电功能转型较快的地方适当高一些，为 50%左右。2024-2025年湖南、青海容量电价为每年165元/千瓦（含税），甘肃容量电价为每年100元/千瓦（含税）。2026 年以后通过煤电容量电价回收固定成本比例提升至不低于50%，具体由国家发改委确定。同时，对于正常在运煤电机组，若无法按照调度指令提供申报峰值出力的，将相应扣减容量电费。月内发生两次扣减当月容量电费的10%，发生三次扣减 50%，发生四次及以上扣减 100%。 煤电机组峰值出力申报、认定及考核等规则，由国家能源局结合电力并网运行管理细则等规定明确。峰值出力未达标情况由电网企业按月统计，相应扣减容量电费。自然年内月容量电费全部扣减累计发生三次的煤电机组，取消其获取容量电费的资格。基于上述逻辑，常乐公司1至4号机组电量电价是基于“基准电价+浮动机制”……………对于本案的几个重要问题，包括电价确定模式、发电小时数高于全国水平合理性、发电运输到湖南合理性、企业特定风险系数调整、毛利率差异合理性、关联方交易合理性等，详见后文……………………………以上，仅为本报告部分内容，可联系工作人员咨询开通报告库权限，获取本报告全文，微信：bgys2015行业增长逻辑看哪些要素？行业里有哪些玩家参与竞争？大家竞争的关键点该看什么？哪些玩家的业务布局更可圈可点、值得我们学习？关于以上这几个核心内容，后文还有大约6000字，以及十多张图表，详见《产业链报告库》。
